免稅行業(yè)：后疫情時(shí)代 奢侈品牌如何牽手中國(guó)免稅？

全球最大免稅市場(chǎng)遭遇疫情和中國(guó)市場(chǎng)崛起的雙重沖擊。韓免過(guò)度依賴中國(guó)消費(fèi)者的脆弱性在疫情下徹底爆發(fā)。根據(jù)韓國(guó)免稅店協(xié)會(huì)，2020年韓國(guó)海外游客免稅銷售額（韓元口徑）同比減少30.4%，整體規(guī)?？s小37.7%，中國(guó)游客數(shù)量的急劇下滑沖擊韓國(guó)免稅市場(chǎng)規(guī)模。同時(shí)，中國(guó)免稅市場(chǎng)加速引導(dǎo)消費(fèi)回流，2020年海南離島免稅購(gòu)物金額同比增長(zhǎng)104%；2021年海南10家離島免稅店銷售額601.73億元，同比增長(zhǎng)84%。

韓國(guó)免稅市場(chǎng)是否會(huì)被國(guó)內(nèi)免稅市場(chǎng)替代？我們認(rèn)為韓免市場(chǎng)目前依然存在一定貨源和價(jià)格優(yōu)勢(shì)，但由于國(guó)內(nèi)貨品sku和價(jià)格依托頭部零售商的采購(gòu)優(yōu)勢(shì)和渠道能力正在拉近與韓免市場(chǎng)的距離，此外韓免愈發(fā)凸顯的代購(gòu)屬性也引起更多品牌商對(duì)于其渠道價(jià)值的重新考量，無(wú)法觸達(dá)直接消費(fèi)者是韓免渠道長(zhǎng)期價(jià)值削弱面臨的挑戰(zhàn)。因此長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看國(guó)內(nèi)免稅行業(yè)的發(fā)展會(huì)削弱韓免現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步擠占免稅市場(chǎng)份額。

在后疫情時(shí)代，海南離島免稅作為海南自貿(mào)港核心政策之一，不斷提質(zhì)升級(jí)，我們對(duì)重奢入駐國(guó)內(nèi)免稅渠道的可能性依然樂(lè)觀：

1）消費(fèi)回流經(jīng)濟(jì)意義抬升，政策紅利持續(xù)釋放。借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，居民赴境外消費(fèi)階段性高增是我國(guó)向高收入國(guó)家邁進(jìn)的必然現(xiàn)象，需要有效且即時(shí)應(yīng)對(duì)，削弱消費(fèi)外流對(duì)就業(yè)、稅收以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021年，最終消費(fèi)支出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率為65.4%，拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)5.3個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為中長(zhǎng)期來(lái)看政策端不會(huì)放松對(duì)消費(fèi)回流的強(qiáng)力引導(dǎo)。截至今年4月，海南離島免稅政策歷經(jīng)8次調(diào)整，從品類、件數(shù)和額度等維度持續(xù)放寬購(gòu)物限制。此外針對(duì)直播帶貨等電商新業(yè)態(tài)，抖、快也多次出臺(tái)相應(yīng)政策加強(qiáng)監(jiān)管，引導(dǎo)行業(yè)良性發(fā)展。

2）稀缺性免稅市場(chǎng)，優(yōu)勢(shì)和潛力突出，品牌“增長(zhǎng)焦慮”時(shí)代下的良藥。

復(fù)盤韓免發(fā)展歷史，我們認(rèn)為中國(guó)同樣兼具免稅行業(yè)發(fā)展的稀缺市場(chǎng)屬性和零售商潛能。高額價(jià)差、強(qiáng)購(gòu)買力、缺乏本土奢侈品（對(duì)海外奢侈品牌的熱忱）構(gòu)成了中國(guó)發(fā)展免稅市場(chǎng)的要素。中國(guó)中免，作為領(lǐng)先的旅游零售商，把握核心商圈和優(yōu)質(zhì)客流，在疫情下加速供應(yīng)鏈、渠道、運(yùn)營(yíng)效率等全面經(jīng)營(yíng)能力提升。未來(lái)更多物流巨頭加入海南免稅供應(yīng)鏈打造，協(xié)助提升國(guó)內(nèi)免稅市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)與服務(wù)能力。對(duì)于增長(zhǎng)焦慮時(shí)代下的品牌來(lái)說(shuō)，中國(guó)免稅市場(chǎng)吸引力不斷增強(qiáng)。

投資建議：我們預(yù)計(jì)中國(guó)中免22-24年EPS分別為4.58/7.60/9.13元，維持“買入”評(píng)級(jí)，建議關(guān)注海汽集團(tuán)、海南發(fā)展、王府井。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)；政策不及預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)加??；消費(fèi)能力下滑

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轉(zhuǎn)自西部證券股份有限公司 研究員：許光輝