啤酒行業(yè)專題暨最新觀點報告：輕裝上陣 加速在即

趨勢與復(fù)盤：行業(yè)需求平淡場景重構(gòu)，龍頭表現(xiàn)分化，普遍務(wù)實去庫。2024 年消費平淡的同時，消費者質(zhì)價比要求不改，渠道上餐飲夜場疲軟但即時零售等崛起，行業(yè)消費場景與渠道更趨碎片化，龍頭經(jīng)營面臨挑戰(zhàn)。我們測算行業(yè)CR6總銷量同降約4.5%、噸價基本持平，龍頭表現(xiàn)梯隊分化：1）傳統(tǒng)高端龍頭百威/重啤在消費疲軟、場景重構(gòu)之下噸價均有所消化完，前者作為全國性酒企總量壓力更大；2）華潤/青啤同為全國性酒企且升級方過半程，故總量承壓，但噸價與經(jīng)營性利潤穩(wěn)增；3）區(qū)域性酒企燕京/珠江，次高大單品勢能強勁，疊加改革提效與成本紅利兌現(xiàn)，量利均實現(xiàn)亮眼增長。但經(jīng)營策略共性，一是存縮量時代更加注重渠道健康、務(wù)實推進庫存去化，二是加大非現(xiàn)飲渠道與次高檔產(chǎn)品布局，提升產(chǎn)品質(zhì)量與調(diào)性，積極把握細分增量機會。

高端化：升級逆勢前行、競爭層次分明，次高百花齊放，高檔華潤躍升龍一。

雖然行業(yè)噸價增速放緩，但分價格帶看，我們結(jié)合公司與渠道反饋估算：1）中低檔銷量降幅度大于整體，說明品質(zhì)需求不改，升級逆勢前行。2）次高檔生命力旺盛，品牌百花齊放。估算CR6 合計次高檔銷量同增低單，青島雖因需求疲軟及大力去庫導(dǎo)致大單品經(jīng)典（含1903）下滑中單外，但仍占據(jù)龍一。

其余品牌百花齊放，燕京U8、珠江97 純生同比約+30%，樂堡實現(xiàn)穩(wěn)增，SuperX 經(jīng)歷去庫煥新仍有低單增長，哈啤冰極純生銷量翻倍。3）高檔下滑幅度小于行業(yè)，華潤逆勢增長、躍升龍一。估算CR6 10 元以上銷量合計下滑約2%，其中百威P&SP、青島純生、疆外烏蘇等多數(shù)大單品承壓，而華潤長期投入下高檔勢能釋放，喜力/純生業(yè)內(nèi)唯二實現(xiàn)量增的大體量高端單品，而小體量銷老雪、紅爵則接近翻倍增長。我們預(yù)計2024 年10-15 元價格帶華潤已超越百威、躍升龍一，15 元以上百威仍占據(jù)半壁江山，但經(jīng)營壓力較大。

格局演繹：東南沿海百威讓出份額，北方次高檔跑馬圈地加速。分地區(qū)看，一是以福建、廣東為代表的東南沿海：經(jīng)濟較發(fā)達、高端化滲透率高且行業(yè)競爭激烈，在夜場疲軟場景重構(gòu)、競爭加劇之下，百威預(yù)計逐漸讓出份額，喜力、珠江等品牌崛起受益，且預(yù)計該趨勢或仍將延續(xù)。二是華北、東北等后發(fā)升級市場：高端化率相對較低，競爭主旋律則是加快卡位次高端，U8、青島經(jīng)典等產(chǎn)品均契合升級趨勢，且較6 元主流價格帶產(chǎn)品擁有更高的渠道與終端利潤，從而自上而下替代實現(xiàn)份額提升。當前燕京依靠U8 已實現(xiàn)北京份額修復(fù)，并積極河北、東北、內(nèi)蒙等區(qū)域；青啤經(jīng)典則進軍東北對當?shù)匮┗?、哈啤等產(chǎn)品實現(xiàn)替代，并嘗試引入嶗山。

25 年展望：輕裝上陣加速可期，利潤釋放具備彈性。展望25 年，龍頭務(wù)實去庫后輕裝上陣，銷售復(fù)蘇可期，且成本紅利延續(xù)之下，我們測算青啤/華潤毛利率或有望提升1pcts 以上（燕京等疊加改革與單品放量，彈性有望更大）。同時，市場擔(dān)憂競爭加劇，但我們認為，龍頭主要系通過費用精細控制、靈活投放讓利消費者，從而加速中高檔產(chǎn)品卡位，并非低價競爭，預(yù)計費投可控，因此利潤釋放具備彈性。節(jié)奏上，多數(shù)酒企Q1 高基數(shù)下已實現(xiàn)開門紅，當前旺季將至，龍頭渠道庫存仍處于健康水平，且經(jīng)營勢能仍在，疊加基數(shù)走低，預(yù)計天氣正常情況下，旺季即將迎來銷售加速催化。

投資建議：旺季提速催化在即，首推青啤，其次華潤、燕京，關(guān)注重啤、珠江。

龍頭25 年庫存去化、輕裝上陣，疊加成本紅利延續(xù)，費用力度可控，預(yù)計全年利潤釋放具備彈性。當前Q1 開門紅經(jīng)營向好趨勢已現(xiàn)，且?guī)齑嫠饺暂^健康，旺季低基數(shù)下銷售加速有望催化。標的上，首推青?。ǖ突鶖?shù)低庫存+換屆后動力充足，3/4 月銷售加速催化），其次高端優(yōu)勢突出的華潤、以及改革alpha 強勁的燕京，關(guān)注穩(wěn)健高分紅標的重啤，以及次高檔放量、經(jīng)營趨勢向上的珠江。

風(fēng)險提示：旺季惡劣天氣擾動，經(jīng)濟持續(xù)疲軟，行業(yè)競爭加劇，原材料成本大幅波動等，測算因信息局限性可能存在誤差。

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