高速公路行業(yè)深度研究報(bào)告：價(jià)值洼地再挖掘：高速公路全行業(yè)掃描

高速公路行業(yè)基本情況概覽：發(fā)展歷程：我國(guó)高速公路行業(yè)已進(jìn)入成熟平穩(wěn)期，未來(lái)國(guó)家高速公路建設(shè)步伐將放緩。盈利模式：高速公路企業(yè)收入端主要是通行費(fèi)收入，基本由量驅(qū)動(dòng)，價(jià)格彈性小；成本端主要是折舊與攤銷(xiāo)、養(yǎng)護(hù)成本等，其中折舊攤銷(xiāo)占六成左右，受所在區(qū)域單公里造價(jià)的影響。近期運(yùn)營(yíng)情況：2023年以來(lái)，隨著疫情影響消散，高速公路交通量恢復(fù)趨勢(shì)明顯；客運(yùn)受疫情影響波動(dòng)更大，23 年以來(lái)明顯回暖；貨運(yùn)在疫情期間呈現(xiàn)出更強(qiáng)的韌性，受經(jīng)濟(jì)增速放緩影響，近期貨車(chē)車(chē)流量有所下降。行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)：特許經(jīng)營(yíng)期限帶來(lái)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題；再投資回報(bào)率下降影響企業(yè)擴(kuò)張能力。行業(yè)最新政策變化：公路行業(yè)的“一法兩條例”今年有望加速推進(jìn)，或?qū)⒃谑召M(fèi)期限、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)等方面進(jìn)行優(yōu)化。

低估值、高分紅的高速公路板塊，是下行行情中值得超配的高股息標(biāo)的。高速公路企業(yè)大多具有業(yè)績(jī)穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛的特點(diǎn)，因此普遍采用高分紅的派息政策，高分紅、低估值帶來(lái)了高速公路板塊較多的高股息標(biāo)的。高速公路股票收益主要由資本利得+股息收益兩部分組成，回顧過(guò)去十年（2013/1/4-2023/8/24），高速公路板塊高股息標(biāo)的復(fù)合年化收益率為11.76%，資本利得的復(fù)合年化收益率為7.82%，股息收益的復(fù)合年化收益率為6.71%（不考慮分紅再投資）。由于穩(wěn)健的股息收益提供防御性，再加上高速公路企業(yè)業(yè)績(jī)穩(wěn)健、估值低，股價(jià)下跌空間有限，因此高速公路板塊在下行行情中防御性更明顯、更容易跑出超額收益。

高速公路板塊股價(jià)主要驅(qū)動(dòng)因素是“業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)+分紅提升”，同時(shí)政策風(fēng)口也會(huì)帶來(lái)催化：通過(guò)對(duì)板塊內(nèi)重點(diǎn)公司個(gè)股股價(jià)回溯，我們認(rèn)為保持主業(yè)增長(zhǎng)的同時(shí)提升分紅率，是提升公司估值最有效的方式。如寧滬高速2005 年-2019 年歸母凈利潤(rùn)從6.96 億元攀升至42 億元，CAGR 達(dá)13.7%，同時(shí)每股分紅也從0.145 元增長(zhǎng)至0.46 元，CAGR 達(dá)8.6%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)+分紅提升驅(qū)動(dòng)公司歷史股價(jià)上漲，考慮分紅收益，采用后復(fù)權(quán)收盤(pán)價(jià)計(jì)算，2005-2019 年，公司股價(jià)累計(jì)漲幅達(dá)273.3%；粵高速A 2013-2018 年歸母凈利潤(rùn)從1.28 億元增長(zhǎng)至16.77 億元，CAGR 達(dá)67.3%，公司在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的同時(shí)提升分紅率至70%，而考慮分紅收益，采用后復(fù)權(quán)收盤(pán)價(jià)計(jì)算，這一階段公司股價(jià)累計(jì)增幅204.2%。此外，高速公路板塊也受?chē)?guó)企改革政策風(fēng)口催化，高速公路上市公司多為優(yōu)質(zhì)央企、國(guó)企，目前板塊整體估值較低，在中國(guó)特色估值體系背景下，存在估值修復(fù)空間。在新一輪國(guó)企改革政策風(fēng)口下，2022 年下半年以來(lái)高速公路板塊股價(jià)回升趨勢(shì)明顯，隨著改革的持續(xù)深化推進(jìn)，高速公路板塊存在較大的增長(zhǎng)空間。

DCF 測(cè)算，高速公路板塊較多公司存在較大的價(jià)值空間。按照權(quán)益法測(cè)算，采用8%的WACC 來(lái)看，目前高速公路板塊有較多公司存在較大的價(jià)值空間。如五洲交通、山東高速、福建高速、贛粵高速、皖通高速、寧滬高速當(dāng)前市值距離公司內(nèi)在價(jià)值空間分別為107%、57%、41%、36%、31%、28%。且部分標(biāo)的目前機(jī)構(gòu)配置比例較低、公司質(zhì)地尚可，價(jià)值洼地值得再挖掘。

投資策略：回顧過(guò)去10 年，高速公路板塊高股息標(biāo)的累計(jì)收益率為203.86%，其中資本利得收益和股息收益大致各貢獻(xiàn)總收益的一半。高速公路板塊具有明顯防御性，在下行行情更容易跑出超額收益。復(fù)盤(pán)個(gè)股表現(xiàn)，板塊股價(jià)上漲主要由業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和分紅提升來(lái)驅(qū)動(dòng)，同時(shí)國(guó)企改革的政策風(fēng)口也會(huì)帶動(dòng)板塊上漲，今年“中特估”主題下，有望迎來(lái)板塊估值重塑機(jī)會(huì)。根據(jù)DCF 測(cè)算，目前高速公路板塊仍有較多標(biāo)的存在價(jià)值空間，且部分標(biāo)的目前機(jī)構(gòu)配置比例較低、公司質(zhì)地尚可，價(jià)值洼地值得再挖掘。建議關(guān)注：皖通高速、粵高速A、寧滬高速、招商公路。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)發(fā)展失速、行業(yè)政策變動(dòng)、股息政策變動(dòng)等。

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