白酒行業(yè)深度研究：五轉(zhuǎn)輪回盡有時(shí) 破浪啟賦再出發(fā)

20 余載5 轉(zhuǎn)輪回盡顯行業(yè)韌性，深度調(diào)整見(jiàn)底再迎新一輪向上周期。2000 年至今，白酒行業(yè)發(fā)展與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)及政策方向緊密相關(guān)，歷經(jīng)五輪周期，三年疫情擾動(dòng)倒逼行業(yè)深度調(diào)整結(jié)構(gòu)升級(jí)，隨疫情快速達(dá)峰加速退潮，春節(jié)消費(fèi)逐步恢復(fù)，疫后復(fù)蘇節(jié)奏加快推動(dòng)行業(yè)新一輪向上周期初顯，利好白酒板塊。

回首歷史，伴隨政務(wù)、商務(wù)、個(gè)人消費(fèi)共同驅(qū)動(dòng)行業(yè)需求環(huán)境變化，白酒企業(yè)不斷結(jié)構(gòu)調(diào)整積極求變，檔次逐漸分化。宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)高端酒企業(yè)績(jī)&估值確定性更強(qiáng)，隨消費(fèi)升級(jí)提檔，次高端酒企緊隨高端打開(kāi)價(jià)格帶空間。20 余載歷經(jīng)5 輪周期：1）00-03 年，多數(shù)酒企順應(yīng)時(shí)代發(fā)展以及政策因素開(kāi)始了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和管理體系的調(diào)整，品牌力區(qū)分出現(xiàn)；2）04-08 年，政商務(wù)需求推動(dòng)行業(yè)高速發(fā)展，次高端酒企高端化初見(jiàn)成效，名優(yōu)酒企充分受益，08 年金融危機(jī)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)下行業(yè)重回調(diào)整期；3）09-13 年，四萬(wàn)億計(jì)劃帶動(dòng)白酒消費(fèi)量?jī)r(jià)齊升，限制三公消費(fèi)出臺(tái)催化行業(yè)轉(zhuǎn)折，盛世過(guò)后高端依舊穩(wěn)?。?）14-18 年，商務(wù)及個(gè)人消費(fèi)取代政務(wù)消費(fèi)主導(dǎo)需求轉(zhuǎn)型，消費(fèi)升級(jí)背景下，行業(yè)量減價(jià)增、高端化、品牌化成發(fā)展趨勢(shì)，高端酒拉開(kāi)價(jià)格空間推動(dòng)行業(yè)上行，17-18 年“去杠桿”疊加“中美貿(mào)易戰(zhàn)”，實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑驅(qū)使白酒消費(fèi)受挫；5）19 年至今，疫情擾動(dòng)短期影響酒企發(fā)展，行業(yè)價(jià)增量減趨勢(shì)下，高端化道路延續(xù)，隨著疫情防控的優(yōu)化以及經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)恢復(fù)，行業(yè)估值&業(yè)績(jī)有望逐季度加速恢復(fù)再攀高峰。

細(xì)看區(qū)域：我們認(rèn)為，未來(lái)白酒行業(yè)龍頭集中化趨勢(shì)仍將延續(xù)，各大名優(yōu)酒企加速搶占小酒企的市場(chǎng)份額，產(chǎn)品渠道強(qiáng)勢(shì)、品牌力強(qiáng)及順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)而不斷進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)和迭代是白酒企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。我們分析了華東、西南、華中、華南、華北、西部共6 區(qū)12 省的白酒經(jīng)濟(jì)情況、白酒市場(chǎng)及消費(fèi)特點(diǎn)、區(qū)域龍頭的演變過(guò)程。分區(qū)域來(lái)看，1）華東地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)消費(fèi)層級(jí)較高，酒市消費(fèi)領(lǐng)先，淡雅綿柔蘇酒偏好低度濃香，省內(nèi)洋河今世緣位列二強(qiáng)，徽酒則以次高端及大眾市場(chǎng)為主，省內(nèi)高端茅五領(lǐng)航，次高端本土地產(chǎn)酒打天下；2）西南地區(qū)川貴領(lǐng)銜行業(yè)，濃醬雙輪驅(qū)動(dòng)高質(zhì)發(fā)展，地域生態(tài)資源突出疊加政策扶持下名優(yōu)酒企匯聚，茅五瀘領(lǐng)頭多產(chǎn)區(qū)品牌矩陣共繁榮；3）華南地區(qū)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展帶動(dòng)白酒消費(fèi)，廣東醬香市占過(guò)半，濃米清香皆具發(fā)展?jié)摿?，廣西米香醬香濃香三足鼎立，醬香發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁，本地酒企聚焦低價(jià)位；4）華北地區(qū)高端酒與光瓶酒各領(lǐng)風(fēng)騷，山西產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)多元化轉(zhuǎn)型下汾酒一家獨(dú)大，引領(lǐng)清香型白酒繁榮發(fā)展；5）西部地區(qū)消費(fèi)水平低基數(shù)，百元以下地產(chǎn)酒及光瓶酒為主，長(zhǎng)期發(fā)展空間較大。

縱觀(guān)行業(yè)多輪周期，市場(chǎng)環(huán)境與自身品牌力影響成為名優(yōu)酒企渠道模式的核心考慮?；仡櫨破笄栏^(guò)程，全國(guó)性名酒立身高品牌認(rèn)知，渠道控制權(quán)逐步由經(jīng)銷(xiāo)商向廠(chǎng)家聚攏，消費(fèi)升級(jí)行業(yè)擴(kuò)容下渠道深耕與精細(xì)化運(yùn)營(yíng)、控量提價(jià)成為全國(guó)化酒企渠道管理的重中之重。區(qū)域性酒企則更需通過(guò)渠道營(yíng)銷(xiāo)占領(lǐng)消費(fèi)者心智，精細(xì)化的市場(chǎng)掌控是打好品牌力建設(shè)的基礎(chǔ)，多數(shù)廠(chǎng)家選擇發(fā)展團(tuán)購(gòu)、本地渠道精細(xì)化運(yùn)營(yíng)等方式穩(wěn)控終端，為品牌價(jià)值提升奠基。我們認(rèn)為，隨著行業(yè)的成熟發(fā)展，區(qū)域深耕、擴(kuò)展團(tuán)購(gòu)、數(shù)字賦能、品牌精細(xì)運(yùn)營(yíng)成為渠道更迭的大勢(shì)所趨，扁平化、精細(xì)化的渠道鋪設(shè)將成為名優(yōu)酒企品牌之爭(zhēng)的核心所在。

放眼未來(lái)：名優(yōu)酒企十四五規(guī)劃志存高遠(yuǎn)，產(chǎn)能擴(kuò)張著眼長(zhǎng)期發(fā)展。一方面，多數(shù)酒企十四五目標(biāo)明確，彰顯充足企業(yè)信心，白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)屬于存量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，品牌化、品質(zhì)化發(fā)展趨勢(shì)愈加明顯，名優(yōu)酒企享受消費(fèi)升級(jí)、集中度提升的紅利；另一方面，近幾年疫下經(jīng)濟(jì)下行壓力使白酒企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張速度放緩，產(chǎn)業(yè)整體產(chǎn)能過(guò)剩與優(yōu)質(zhì)白酒供給不足的結(jié)構(gòu)性矛盾長(zhǎng)期存在，產(chǎn)能擴(kuò)張將成為名優(yōu)酒企競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵一環(huán)，頭部企業(yè)加速擴(kuò)產(chǎn)利好長(zhǎng)效發(fā)展。

投資建議：疫情三年短期擾動(dòng)并未影響白酒行業(yè)基本面，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為隨著疫情管控的優(yōu)化，2023 年經(jīng)濟(jì)上行趨勢(shì)明朗，春節(jié)已展現(xiàn)需求端復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，待消費(fèi)場(chǎng)景逐步恢復(fù)后，預(yù)計(jì)白酒行業(yè)將會(huì)整體恢復(fù)?；诋?dāng)前估值處于近3年低點(diǎn)，我們認(rèn)為白酒行業(yè)具有較高性?xún)r(jià)比。全面看好白酒板塊復(fù)蘇，高端酒企穿越經(jīng)濟(jì)周期韌性凸顯業(yè)績(jī)確定性高，次高端及地產(chǎn)酒望迎較大彈性空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)；疫后復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品升級(jí)及新品推出不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。

知前沿，問(wèn)智研。智研咨詢(xún)是中國(guó)一流產(chǎn)業(yè)咨詢(xún)機(jī)構(gòu)，十?dāng)?shù)年持續(xù)深耕產(chǎn)業(yè)研究領(lǐng)域，提供深度產(chǎn)業(yè)研究報(bào)告、商業(yè)計(jì)劃書(shū)、可行性研究報(bào)告及定制服務(wù)等一站式產(chǎn)業(yè)咨詢(xún)服務(wù)。專(zhuān)業(yè)的角度、品質(zhì)化的服務(wù)、敏銳的市場(chǎng)洞察力，專(zhuān)注于提供完善的產(chǎn)業(yè)解決方案，為您的投資決策賦能。

轉(zhuǎn)自天風(fēng)證券股份有限公司 研究員：劉章明