保險(xiǎn)行業(yè)：保險(xiǎn)業(yè)拐點(diǎn)何時(shí)到來(lái)？

    2021年上半年保險(xiǎn)板塊跑輸大盤(pán)。2021年上半年A股保險(xiǎn)股均下跌，相較而言H股表現(xiàn)較好，保險(xiǎn)板塊跑輸大盤(pán)，各險(xiǎn)企估值中樞不斷接近歷史低位。人身險(xiǎn)方面，開(kāi)門(mén)紅疊加新舊重疾險(xiǎn)定義切換，繼保費(fèi)2021年年初迅速增長(zhǎng)后，后續(xù)支撐力不足，保費(fèi)增速承壓；財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)方面，車險(xiǎn)綜改壓力延續(xù)，車險(xiǎn)保費(fèi)承壓，非車險(xiǎn)占比提升，支撐整體保費(fèi)；投資端方面，長(zhǎng)端利率震蕩下行疊加權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)加大，拉低保險(xiǎn)指數(shù)。

    產(chǎn)品創(chuàng)新進(jìn)入瓶頸，人力渠道問(wèn)題逐漸凸顯。過(guò)去粗放式發(fā)展的保險(xiǎn)業(yè)推動(dòng)力主要在于產(chǎn)品創(chuàng)新及政策指引，人力渠道的本質(zhì)問(wèn)題一直存在，只是過(guò)去并未暴露。投連險(xiǎn)和萬(wàn)能險(xiǎn)發(fā)展承壓，百萬(wàn)醫(yī)療件均單價(jià)較低及壽險(xiǎn)每年固定增長(zhǎng)限制其規(guī)?？臻g及利潤(rùn)，養(yǎng)老年金險(xiǎn)因稅優(yōu)政策優(yōu)惠力度不足吸引力較低，重疾險(xiǎn)因舊產(chǎn)品需求提前釋放導(dǎo)致新產(chǎn)品銷量不及預(yù)期，保險(xiǎn)業(yè)急需新高業(yè)務(wù)價(jià)值率產(chǎn)品拔高短期業(yè)績(jī)，但并未有新的銷量較突出的且滿足市場(chǎng)核心需求的產(chǎn)品。因此人力渠道的粗放式發(fā)展問(wèn)題逐漸凸顯，保險(xiǎn)業(yè)供給側(cè)改革勢(shì)在必行。

    對(duì)標(biāo)友邦，國(guó)內(nèi)險(xiǎn)企代理渠道改革還處于第一階段。友邦中國(guó)最優(yōu)代理人改革業(yè)績(jī)成效經(jīng)歷三階段：（1）代理人數(shù)量下滑階段（2010-2013）：年化新保費(fèi)增速下降，人均ANP保持增長(zhǎng)但人均VONB增速下滑；（2）代理人數(shù)量迅速提升階段（2014-2018）：年化新保費(fèi)迅速增長(zhǎng)，人均ANP與人均VONB增速先下滑后上升；（3）代理人保持穩(wěn)定增長(zhǎng)階段（2018以后）：年化新保費(fèi)、人均ANP及人均VONB均維持穩(wěn)定增長(zhǎng)。整體來(lái)看，對(duì)標(biāo)友邦中國(guó)，國(guó)內(nèi)險(xiǎn)企雖積極推進(jìn)代理渠道改革，但還處于第一階段，即代理人清虛、人均FYP上升，人均NBV下滑階段，保險(xiǎn)業(yè)由粗放式發(fā)展轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的拐點(diǎn)仍需等待。

    我們認(rèn)為，保險(xiǎn)業(yè)或?qū)⒃诎肽曛烈荒旰笥瓉?lái)拐點(diǎn)：1、未來(lái)供給側(cè)轉(zhuǎn)型三條主線：渠道轉(zhuǎn)型、科技賦能、產(chǎn)業(yè)協(xié)同。（1）渠道轉(zhuǎn)型方面，近年來(lái)保險(xiǎn)營(yíng)銷員學(xué)歷結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化，新增營(yíng)銷員總體素質(zhì)上升，保險(xiǎn)代理人增速呈周期性變化，目前人力出清接近尾聲，預(yù)計(jì)半年至一年后或?qū)⒊霈F(xiàn)新一輪增量。（2）科技賦能方面，眾安堅(jiān)持科技賦能戰(zhàn)略，打造“產(chǎn)品+系統(tǒng)”發(fā)展模式，互聯(lián)網(wǎng)渠道迅速擴(kuò)張，綜合成本率不斷降低，成功實(shí)現(xiàn)降本增效，國(guó)內(nèi)上市險(xiǎn)企也正積極推進(jìn)科技賦能，預(yù)計(jì)行業(yè)未來(lái)將突破人口紅利周期，通過(guò)科技賦能+互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)一步拓展下沉市場(chǎng)。（3）產(chǎn)業(yè)協(xié)同方面：各險(xiǎn)企打造康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)鏈，利用社區(qū)吸引客戶，通“產(chǎn)品+服務(wù)”增強(qiáng)客戶粘性，從而促進(jìn)養(yǎng)老、健康保險(xiǎn)產(chǎn)品銷售，提振NBV。2、需求端：保險(xiǎn)密度深度落后，壽險(xiǎn)保障缺口巨大，養(yǎng)老市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展空間廣闊，疫情后人們保險(xiǎn)意識(shí)逐漸增強(qiáng)，市場(chǎng)有望進(jìn)一步擴(kuò)大。3、投資端：短期來(lái)看，權(quán)益市場(chǎng)有望回暖釋放權(quán)益類投資收益，助力保險(xiǎn)股估值修復(fù)；長(zhǎng)期來(lái)看，險(xiǎn)企投資依舊保持以穩(wěn)健型的固收類資產(chǎn)為主，長(zhǎng)端利率雖趨勢(shì)下行，但資產(chǎn)負(fù)債久期缺口逐漸縮窄，仍然看好資產(chǎn)端對(duì)估值的提振作用。

    投資建議：推薦股息率較高且估值較低，壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型不斷深化，積極布局“保險(xiǎn)+健康+養(yǎng)老”產(chǎn)業(yè)的中國(guó)太保（601601.SH/2601.HK）；較早布局金融科技領(lǐng)域且內(nèi)含價(jià)值最為穩(wěn)健，積極推進(jìn)轉(zhuǎn)型的中國(guó)平安（601318.SH/2318.HK）；保險(xiǎn)線上化走在前端，打造保險(xiǎn)醫(yī)療生態(tài)圈并積極探索保險(xiǎn)科技創(chuàng)新應(yīng)用的眾安在線（6060.HK）；聚焦高端市場(chǎng)，代理人業(yè)務(wù)質(zhì)量較高，新業(yè)務(wù)價(jià)值占內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)比重逐年提升，長(zhǎng)期內(nèi)含價(jià)值回報(bào)率有望穩(wěn)步提高的友邦保險(xiǎn)（1299.HK）；長(zhǎng)期ROE保持穩(wěn)定10%+，股息率高的中國(guó)財(cái)險(xiǎn)（2328.HK）。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：保費(fèi)收入不及預(yù)期；疫情大范圍內(nèi)反復(fù)；疫情對(duì)居民保險(xiǎn)和健康意識(shí)影響不及預(yù)期；利率下行超預(yù)期；監(jiān)管部門(mén)政策變動(dòng)；管理層變更。