銀行：預計1月超儲和廣義貨幣均邊際收緊

    12 月流動性環(huán)境回顧：廣義貨幣低于市場預期總結(jié)：12 月央行繼續(xù)超額續(xù)作MLF，呵護流動性意圖明顯，資金利率整體呈現(xiàn)下行態(tài)勢。但廣義貨幣的寬松程度低于市場預期，主要受信托貸款大幅壓縮拖累。

    基礎(chǔ)貨幣：央行繼續(xù)釋放中長期流動性，政策利率維持不變12 月央行公開市場操作凈投放3200 億元，具體來看，逆回購凈投放200 億元，MLF 凈投放3500 億元，國庫現(xiàn)金定存到期回籠500 億元，央行繼續(xù)釋放中長期流動性。政策利率維持不變，7 天逆回購利率維持2.20%，一年期MLF 利率維持2.95%；1 年期LPR 維持3.85%，5 年期LPR 維持4.65%。

    12 月基礎(chǔ)貨幣新增1.59 萬億元，其中貨幣發(fā)行新增2938 億元，其他存款性公司存款新增1.25 萬億元，非金融機構(gòu)存款新增430 億元。根據(jù)超儲預測模型：

    超額存款準備金=Δ外匯占款+Δ對其他存款性公司債權(quán)-Δ政府存款-Δ法定存款準備金-Δ貨幣發(fā)行-Δ央行非金存款我們測算的12 月末超儲率為1.92%，較9 月末提升約0.2 個百分點，但低于2019 年同期預測值，主要是財政支出低于預期。

    廣義貨幣：低于市場預期，主要受非標大幅壓縮拖累12 月末M2 同比增速10.1%，M1 同比增速8.6%，較上月分別回落0.6 個百分點和1.4 個百分點，低于市場預期。根據(jù)我們對M2 派生來源分析，12 月M2 增速低于預期主要是當月信托貸款壓縮了4601 億元，超出市場預期，另外，銀行資金購買企業(yè)債券規(guī)模下降。年初銀保監(jiān)會給各家信托公司制定了融資壓降規(guī)模的具體要求，但上半年疫情沖擊之下壓降規(guī)模有限，下半年銀保監(jiān)會再次加強了監(jiān)管，尤其是第四季度更是暫停了多家信托公司融資類業(yè)務，不過由于10-11月有很多項目是之前已經(jīng)簽訂了合同，沒辦法直接暫停業(yè)務，因此信托貸款規(guī)模壓降在12 月集中體現(xiàn)。

    M2 派生途徑主要包括：（1）銀行吸收外匯投放人民幣；（2）銀行向非金融企業(yè)和居民發(fā)放貸款；（3）銀行向非金融企業(yè)購買債券；（4）財政投放；（5）銀行自營購買資管產(chǎn)品，這部分資產(chǎn)透明度低，預測時我們將其合并到“其他”項目。

    按不含貨基的老口徑統(tǒng)計，12 月份M2 增加9309 億元。從來源分解，其中對實體的貸款投放派生M2 約1.595 萬億元；財政支出等因素投放M2 約9090 億元；企業(yè)債券到期回籠M2 約9860 億元；銀行的SPV 投資（投放非銀、非標等，很多通過信托通道，因此與前文所提信托貸款壓縮有一部分對應）回籠M2 約5543 億元；外匯占款回籠約329 億元。

    資金利率：短端利率大幅下行，長端利率相對穩(wěn)定。

    12 月央行呵護流動性意圖明顯，其中短端利率收益于流動性暫時性寬松而大幅下行，長端利率則相對穩(wěn)定，主要是經(jīng)濟持續(xù)復蘇對長端利率帶來壓力，同時市場對流動性寬松可延續(xù)性預期不強。具體來看，12 月SHIBOR 隔夜利率均值回落79bps，基本回到了2020 年4 月份的低位，SHIBOR 隔夜利率均值卻小幅提升了2.8bps；12 月一年期國債利率均值回落12.2bps，十年期國債利率回落1.2bps，十年期國債和一年期國債利差擴大。另外，資金偏好也小幅分化，DR007回落幅度大于R007 回落幅度，股份行同業(yè)存單發(fā)行利率下行幅度高于城農(nóng)商行。

    總結(jié)：預計2021 年1 月流動性邊際收緊，貨幣政策回歸常態(tài)化，資金短端利率上行，長端收益率仍相對穩(wěn)定。預計期末M2 增速為9.9%，較上年末回落0.2 個百分點，社融增速13.0%，較上年末回落0.3 個百分點。

    MLF 小額縮量續(xù)作；預計短端利率上行，長端收益率相對穩(wěn)定2021 年1 月份有3000 億元MLF 到期，2405 億元TMLF 到期，5600 億元逆回購到期，截至2021 年1 月18 日，央行投放一年期MLF 規(guī)模5000 億元，小幅縮量續(xù)作MLF。同時，年初以來央行逆回購持續(xù)回籠資金。11-12 月為了降低永煤事件的負面沖擊，央行公開市場操作投放資金呵護市場流動性。隨著永煤事件負面影響逐步消退，央行貨幣政策回歸常態(tài)化意圖明顯。根據(jù)超儲預測模型計算，1 月末超儲率約為1.41%，低于去年同期，主要是2020 年1 月央行降準0.5個百分點釋放流動性。隨著貨幣政策邊際收緊回歸常態(tài)化意圖明顯，預計2021 年1 月短端流動性將有所上行，長端利率走勢仍趨于穩(wěn)定。

    預計M2 增速9.9%，社融增速13.0%

    我們主要根據(jù)M2 派生途徑來預測，我們預計2021 年1 月份M2 增量（不含貨基）約3.65 萬億元，對應的M2 增速為（假設貨基維持不變）9.9%，較上年末下降0.2 個百分點。其中，各個渠道派生情況的假設和預測情況如下：

    近年來外匯占款變動較小，我們簡單假設2021 年1 月份外匯占款變動為0。

    實體經(jīng)濟信貸派生M2 約3.48 萬億元：2020 年末社融中貸款同比增長13.2%，較2019 年末提高了0.66 個百分點。

    考慮到2021 年我國經(jīng)濟復蘇態(tài)勢延續(xù)，但海內(nèi)外環(huán)境仍存在不確定性，因此我們判斷2021 年社融下面的人民幣貸款同比增速降至12.1%，對應2021 年新增人民幣貸款20.76 萬億元。2016-2020 年1 月新增信貸占全年新增信貸比例均值為18.6%，考慮到2021 年1 月份疫情反復、房地產(chǎn)信貸管控進一步趨嚴等因素，我們假設今年1 月份信貸投放比例為17.0%，即2021 年1 月份新增信貸3.53 萬億元，于去年同期基本持平。2020 年銀行大規(guī)模核銷，假設2021 年1 月社融中新增核銷和ABS 新增規(guī)模下降500 億元。因此，根據(jù)我們的測算，2021 年1 月份新增信貸（加回核銷和ABS）共3.48 萬億元。

    銀行自營購買企業(yè)債券派生M2 約2000 億元：永煤事件負面沖擊逐步消退，今年1 月銀行信貸額度管控嚴格，預計銀行配置企業(yè)債券的比例有所提升，我們假設銀行自營購買企業(yè)債券派生M2 約2000 億元，較去年同期下降255億元。

    財政收支回籠M2 約4800 億元：1 月財政支出力度較小，往年1 月份財政存款均出現(xiàn)大幅增長。和去年同期相比，今年1 月地方政府債券發(fā)行規(guī)模預計有所下降（去年專項債規(guī)模提前下發(fā)），另外疫情反復沖擊下預計財政支出力度較去年有所提升。因此，我們預計2021 年1 月份財政因素回籠M2 約4800 億元，低于去年同期。

    非標和委外等因素投放M2 約4500 億元：這部分透明度非常低，在我們M2 派生渠道模型中也是軋差項，預測精準度比較低。從2018-2020 年數(shù)據(jù)來看，此項分別派生M2 約1.59 萬億元、1.14 萬億元和4641 億元。隨著大資管新規(guī)過渡期臨近，非標資產(chǎn)壓縮等帶來這部分派生M2 持續(xù)下降。由于疫情沖擊，2020 年7 月底央行公告大資管新規(guī)過渡期延長一年至2021 年底，2021 年1 月份非標壓縮的壓力較大。但從往年數(shù)據(jù)來看，一月份委外規(guī)模應該比較大，我們假設2021 年非標和委外等因素投放M2 約4500 億元。

    我們預測2021 年1 月新增社融4.74 萬億元，對應月末同比增速13.0%，較2020 年末下降約0.3 個百分點。其中，當月人民幣貸款（加回核銷和ABS）3.48 萬億元，表外融資新增1200 億元，企業(yè)債券新增3500 億元，股票融資新增650億元，政府債券新增6300 億元。

    投資建議

    貨幣政策逐步回歸常態(tài)化，經(jīng)濟持續(xù)復蘇，利好銀行基本面持續(xù)改善。同時，目前銀行板塊估值橫向和縱向?qū)Ρ染幱诘臀?，銀行板塊投資性價比高，估值修復行情有望延續(xù)。個股方面，繼續(xù)推薦寧波銀行、招商銀行、工商銀行、常熟銀行，另外，推薦盈利能力強、業(yè)績增長較快、估值低的成都銀行。

    風險提示

    若宏觀經(jīng)濟大幅下行，可能從多方面影響銀行業(yè)，比如經(jīng)濟下行時期貨幣政策寬松對凈息差的負面影響、企業(yè)償債能力超預期下降對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的影響等。