銀行行業(yè)簡評報告：降息穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)預(yù)期 利好銀行估值

核心觀點(diǎn)：

 2 月LPR 下調(diào)時點(diǎn)符合預(yù)期，5 年期下調(diào)幅度超出市場預(yù)期。

 “1 年期不動+5 年期下調(diào)”的政策組合，一方面有利于刺激房地產(chǎn)需求側(cè)改善、托底宏觀經(jīng)濟(jì)，另一方面體現(xiàn)了政策呵護(hù)銀行息差的態(tài)度。市場負(fù)面情緒極大打消，利好銀行估值，擁抱績優(yōu)銀行標(biāo)的。

由于大部分按揭在1 月已經(jīng)重定價，考慮到2023 年末存款利率下調(diào)的對沖作用，本次5 年期LPR 調(diào)降25bps 對銀行24 年凈息差影響微乎其微，預(yù)計2024 年銀行業(yè)凈息差收窄幅度仍有望優(yōu)于去年。

事件：

2 月20 日，1 年期LPR 報3.45%，環(huán)比持平；5 年期以上LPR報3.95%，環(huán)比下降25bps。

簡評

1、降息時點(diǎn)符合預(yù)期，但幅度略超預(yù)期?！? 年期不動+5 年期下調(diào)”的組合反映出政策端穩(wěn)房市、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的決心明確，同時呵護(hù)了銀行息差。首先，本次降息已在市場預(yù)期內(nèi)，一方面市場流動性寬松，1 月末央行發(fā)布會上已明確表示12 月降低存款利率、支農(nóng)支小再貸款利率等措施都有助于推動LPR 下行。另一方面美聯(lián)儲加息周期停止，穩(wěn)匯率壓力減弱。但本次降息結(jié)構(gòu)和幅度明顯超預(yù)期，5年期LPR 大幅下行25bps，有助于進(jìn)一步刺激房地產(chǎn)銷售端需求改善，同時加強(qiáng)市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期。而1 年期LPR 環(huán)比持平，一定程度上反映出政策端對銀行息差壓力的呵護(hù)。若假設(shè)50%的5 年期以上貸款在今年重定價，剩余50%在25 年一季度重定價，根據(jù)測算，本次降息預(yù)計影響上市銀行24 年、25 年凈息差分別為-1.4bps、-2.8bps，影響凈利潤增速-1.4%、-2.8%。若考慮23 年12 月存款利率下調(diào)的因素，存款成本優(yōu)化能支撐24、25 年凈息差上升1.4bp 左右。在資產(chǎn)負(fù)債兩端利率同時下降的情況下，上市銀行24 年息差受到的影響可被基本對沖。

2、LPR 下調(diào)已在預(yù)期之內(nèi)，預(yù)計24 年銀行業(yè)凈息差收窄幅度仍有望優(yōu)于23 年。資產(chǎn)端來看，首先由于大部分存量貸款在1 月重定價，2 月降息對24 年息差的影響已經(jīng)不大。且從供給端來看，4Q23新發(fā)貸款利率已下降至3.83%的歷史絕對低位，環(huán)比下降31bps，在LPR 基礎(chǔ)上平均加點(diǎn)幅度已經(jīng)很小。此外，監(jiān)管也在平滑信貸增量，限制貸款投放的盲目價格戰(zhàn)。因此今年貸款利率在LPR 降幅基礎(chǔ)上繼續(xù)大幅下降的空間十分有限。而降息也有助于推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快，從而改善當(dāng)前市場信心不足、信貸需求偏弱的情況，從需求側(cè)緩解貸款利率下行壓力。綜合供需兩端情況，資產(chǎn)端下行壓力應(yīng)略好于23 年。且從銀行今年的規(guī)劃上來看，大部分銀行已將降息情況預(yù)期在內(nèi)，將通過資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)優(yōu)化等方式緩解息差降幅。

負(fù)債端來看，在本次降息之前，12 月末1 年期以上存款利率再次下調(diào)10-25bps，同時在1 月末定向下調(diào)了支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)利率，并于2 月5 日全面降準(zhǔn)0.25pct，這些舉措都有助于緩解銀行負(fù)債端成本壓力。

2022 年下半年以來，監(jiān)管始終保持“先減負(fù)、再降息”的趨勢，體現(xiàn)了政策端對銀行息差的呵護(hù)。而由于存款端重定價進(jìn)程較慢，23 年存款三次下調(diào)掛牌利率的利好將在24 年逐步顯現(xiàn)，可以有力對沖此次降息帶來的資產(chǎn)端下行壓力。此外，由于24 年銀行仍面臨存量按揭利率下調(diào)、地方債務(wù)降息展期等方面的壓力，凈息差下行壓力較大，存款利率或仍有進(jìn)一步調(diào)降的可能。

3、降息等穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策持續(xù)出臺有助于打消負(fù)面情緒，強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，優(yōu)質(zhì)銀行配置正當(dāng)時。

首先，本次降息的主要目的在于穩(wěn)房市、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而穩(wěn)定市場信心。監(jiān)管層對于銀行保持合理息差水平的政策導(dǎo)向沒有變。目前來看，央行23 年二季度貨幣政策報告提出“商業(yè)銀行需保持合理的利潤和凈息差水平”的政策導(dǎo)向，且三次下調(diào)存款利率為銀行減負(fù)，都體現(xiàn)出監(jiān)管層對商業(yè)銀行凈息差底線的關(guān)注。為了更好、更持續(xù)的支持實體經(jīng)濟(jì)，也需要銀行自身能夠保持商業(yè)可持續(xù)的息差水平，具備一定的財力準(zhǔn)備和風(fēng)險緩沖來應(yīng)對滯后暴露的信貸風(fēng)險。但在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于曲折波浪式復(fù)蘇的背景下，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)預(yù)期、提振實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展動能的優(yōu)先級更高，因此降息作為合理的貨幣政策手段，主要目的仍在于推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢向好，穩(wěn)定市場信心，從而帶動信貸需求的持續(xù)修復(fù)。這也有利于銀行資產(chǎn)端壓力緩解，最終形成正向循環(huán)。

2 月降息再次強(qiáng)化了地產(chǎn)風(fēng)險化解、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期兩大板塊投資邏輯，是優(yōu)質(zhì)銀行配置的最佳窗口期。此前，受地產(chǎn)暴雷、城投化債、宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期等負(fù)面情緒影響，銀行板塊估值受到了嚴(yán)重壓制。根據(jù)我們此前在《邏輯反轉(zhuǎn)，擁抱績優(yōu)》報告中的判斷，伴隨著穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策的持續(xù)出臺，板塊邏輯已經(jīng)開始扭轉(zhuǎn)。目前地產(chǎn)風(fēng)險化解、小微競爭格局優(yōu)化、市場對城投化債誤判糾偏、宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善是板塊投資邏輯反轉(zhuǎn)后的四大切入點(diǎn)。而本次5 年期LPR 大幅下調(diào)有助于推動房市銷售端改善，推動地產(chǎn)風(fēng)險持續(xù)化解；同時彰顯了政策端促投資、擴(kuò)內(nèi)需的決心，再次幫助市場堅定了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，利好銀行估值修復(fù)。此前投資者在投資標(biāo)的選擇上過分擔(dān)憂“機(jī)構(gòu)持倉”，存在一定偏誤，而優(yōu)質(zhì)銀行也在經(jīng)歷長期調(diào)整后，估值回落至長周期底部，性價比突出。

4、投資建議：2 月LPR 下調(diào)時點(diǎn)符合預(yù)期，5 年期下調(diào)幅度超出市場預(yù)期?！? 年期不動+5 年期下調(diào)”的政策組合，一方面有利于刺激房地產(chǎn)需求側(cè)改善、托底宏觀經(jīng)濟(jì)，另一方面體現(xiàn)了政策呵護(hù)銀行息差的態(tài)度。

市場負(fù)面情緒極大打消，利好銀行估值，擁抱績優(yōu)銀行標(biāo)的。由于大部分按揭在1 月已經(jīng)重定價，考慮到2023年末存款利率下調(diào)的對沖作用，本次5 年期LPR 調(diào)降25bps 對銀行24 年凈息差影響微乎其微，預(yù)計2024 年銀行業(yè)凈息差收窄幅度仍有望優(yōu)于去年。

銀行板塊配置上，建議大小兼?zhèn)?、聚焦頭部。目前優(yōu)質(zhì)銀行在經(jīng)歷長期調(diào)整后，估值逐步回落至長周期底部。目前地產(chǎn)風(fēng)險化解、小微競爭格局優(yōu)化、市場對城投化債誤判糾偏、宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善這四大切入點(diǎn)分別對應(yīng)招商銀行、常熟銀行、成都銀行和寧波銀行四家最為受益的銀行。同時推薦低估值有變化的浙商銀行及其他板塊邏輯反轉(zhuǎn)的核心受益銀行，如江蘇銀行、興業(yè)銀行、平安銀行等。另一方面，當(dāng)前正處于政策底向經(jīng)濟(jì)底過渡階段，板塊以震蕩為主，需要等待經(jīng)濟(jì)底、業(yè)績底依次出現(xiàn)，推動銀行板塊啟動估值修復(fù)。震蕩期可以選擇beta 主線下對板塊景氣度有重要指向意義的國有大行。

5、風(fēng)險提示：（1）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期，企業(yè)償債能力削弱，資信水平較差的部分企業(yè)可能存在違約風(fēng)險，從而引發(fā)銀行不良暴露風(fēng)險和資產(chǎn)質(zhì)量大幅下降。（2）地產(chǎn)、地方融資平臺債務(wù)等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險集中暴露，對銀行資產(chǎn)質(zhì)量構(gòu)成較大沖擊，大幅削弱銀行的盈利能力。（3）寬信用政策力度不及預(yù)期，公司經(jīng)營地區(qū)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展不可持續(xù)，從而對公司信貸投放產(chǎn)生較大不利影響。（4）零售轉(zhuǎn)型效果不及預(yù)期，權(quán)益市場出現(xiàn)大規(guī)模波動影響公司財富管理業(yè)務(wù)。

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