中國乳制品行業(yè)：基本面依然穩(wěn)健 新常態(tài)下估值超跌明顯

與其他消費品行業(yè)一樣，中國乳制品行業(yè)在疫情后進入新的常態(tài)，具體表現(xiàn)為（1）收入保持穩(wěn)健增長，但增速將有所放緩；（2）白奶滲透率的提升將是行業(yè)未來增長的主要驅(qū)動；（3）持續(xù)高端化的空間可能受限，產(chǎn)品創(chuàng)新重要性將進一步凸顯；（4）原奶價格下行壓力有望減小，競爭格局有望得到改善；（5）費率優(yōu)化有望促使主要玩家經(jīng)營利潤率小幅提升。在較弱的市場情緒下，主要玩家當前估值已顯著超跌（低于1.0 x PEG），下行空間相當有限。隨著2024 年的業(yè)績確定性持續(xù)增強，我們認為蒙牛（2319.HK）股價的彈性會大于其他乳制品玩家。

伊利與蒙牛2024 年收入增長有望小幅加速：2024 年較晚的春節(jié)對經(jīng)銷商備貨的節(jié)奏影響較大，疊加2023 年年末的市場終端需求不如預期，導致主要乳制品企業(yè)4Q23 的收入表現(xiàn)不及預期。因此，蒙牛與伊利都小幅下調(diào)了2023 年全年的收入預期。考慮到目前行業(yè)的渠道庫存比較健康，且春節(jié)備貨節(jié)奏變化有利于2024 年的收入表現(xiàn)，我們預測只要終端需求能夠保持穩(wěn)定，主要玩家1Q24 的收入有望實現(xiàn)不錯的增長。展望2024 年，我們預計蒙牛與伊利的內(nèi)生收入增速有望略快于2023 年的表現(xiàn)。

結(jié)構(gòu)升級空間有限，費率優(yōu)化有望驅(qū)動經(jīng)營利潤率小幅擴張：如我們之前所預測，中國乳制品行業(yè)高端化的步伐將大幅放緩。另外，高毛利品類（比如常溫酸、乳飲料、奶粉等）的收入表現(xiàn)相較2023年預計有所好轉(zhuǎn)，但大概率依然慢于白奶的增長。盡管春節(jié)錯峰對2024 年的高端產(chǎn)品增長有正向的影響，但考慮到較弱的消費力，我們依然預測2024 年乳制品玩家的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將繼續(xù)承壓?；谝陨峡紤]，我們預測主要玩家2024 年的毛利率將基本維持穩(wěn)定。

原奶價格依然呈下行趨勢，但降幅有望收窄：2023 年原奶價格同比下滑中到高單位數(shù)。乳制品行業(yè)的主要玩家都面臨較大的收奶和噴粉壓力，也導致短期大包粉庫存的減值。原奶價格的大幅下降也致使行業(yè)競爭有所加劇。慶幸的是伊利與蒙牛兩大玩家依然堅持聚焦利潤率，并未盲目跟隨市場的打折促銷活動。然而，這也在一定程度上對銷售收入造成負面的影響。隨著一些小牧場的逐步退出以及大牧場產(chǎn)能擴張的推遲，我們預計原奶供大于求的局面有望在2024 年得到緩解，原奶價格有望在2024 年止跌企穩(wěn)。

產(chǎn)品創(chuàng)新的門檻進一步提高，有利于行業(yè)整合：消費力下降對乳制品行業(yè)繼續(xù)高端化帶來較大的阻力。普通的產(chǎn)品創(chuàng)新已經(jīng)很難使消費者愿意支付較高的產(chǎn)品溢價。要想持續(xù)提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和平均銷售單價，乳制品企業(yè)必須對產(chǎn)品創(chuàng)新提出更高的要求。我們認為像伊利、蒙牛這樣資金雄厚的玩家在產(chǎn)品創(chuàng)新與市場營銷方面具有更強的實力，因此有利于他們進一步提升市場份額。

投資風險：行業(yè)需求放緩、行業(yè)競爭加大、原奶價格增長超預期。

知前沿，問智研。智研咨詢是中國一流產(chǎn)業(yè)咨詢機構(gòu)，十數(shù)年持續(xù)深耕產(chǎn)業(yè)研究領(lǐng)域，提供深度產(chǎn)業(yè)研究報告、商業(yè)計劃書、可行性研究報告及定制服務等一站式產(chǎn)業(yè)咨詢服務。專業(yè)的角度、品質(zhì)化的服務、敏銳的市場洞察力，專注于提供完善的產(chǎn)業(yè)解決方案，為您的投資決策賦能。

轉(zhuǎn)自浦銀國際證券有限公司 研究員：林聞嘉/桑若楠