運動服飾行業(yè)：國產(chǎn)品牌勢能強 代工端受疫情擾動呈現(xiàn)分化

投資摘要：

行業(yè)概況：2021 年國內(nèi)運動服飾實現(xiàn)了較高增長，仍然較其他服飾品類有相對優(yōu)勢。梳理運動產(chǎn)業(yè)鏈公司在2021 年的表現(xiàn)，我們總結出兩個發(fā)展特點。一是在品牌格局短，國產(chǎn)品牌實現(xiàn)占率提升明顯，國產(chǎn)運動公司整體運營水平也有提升。二是，在代工端雖然業(yè)績略有分化，但是龍頭代工企業(yè)在行業(yè)內(nèi)份額在繼續(xù)提升，國際品牌優(yōu)選供應商的趨勢不變。我們?nèi)匀豢春眠\動品類長期的景氣持續(xù)。

品牌端：國內(nèi)公司加速提升份額，運營質(zhì)量更加重視受益于事件催化和國內(nèi)公司產(chǎn)品力提升，國產(chǎn)品牌21 年保持快速增長，份額提升明顯。李寧、安踏2021 年全年收入實現(xiàn)56.6%、38.8%增長，特步全年實現(xiàn)23%增長，361 度實現(xiàn)16%增長。2021 年增速基本為近五年來最快之增速，顯示了國產(chǎn)品牌份額的加速提升。從增長節(jié)奏上來說，因為上半年有事件催化，而下半年面臨高基數(shù)壓力，因此呈現(xiàn)出前高后低的節(jié)奏。國產(chǎn)品牌收入增長主要來源于：1）外部因素上，新疆棉等事件使得國民對國產(chǎn)品牌的好感度上升，21 年夏季奧運會奧及22 年冬奧會激發(fā)國民運動熱情并助力國產(chǎn)品牌形象提升。2）內(nèi)部因素上，國產(chǎn)品牌近年來自主技術積累，成果突出。考慮國際品牌，尤其是Nike、Adidas 在大中華區(qū)截止最新財季都仍為下滑態(tài)勢，國際品牌的份額提升明顯。

國產(chǎn)運動公司利潤端均有良好表現(xiàn)，同時運營質(zhì)量成為各公司重點。2021 年李寧、安踏、特步、361 度的凈利潤分別增136%、49.6%、77%、45%。利潤增速好于收入端，主要因素還是收入高增帶來的經(jīng)營杠桿規(guī)模效應。尤其是李寧的凈利率水平躍升至17.8%，歷史上最好水平，特步公司的凈利率也恢復至疫情前的良好水平。從增長結構看，各公司的庫存、折扣均處在較高水平，顯示國產(chǎn)公司運營水平的持續(xù)向上。DTC 模式、肌肉型企業(yè)都顯示了各公司除了追求增長目標，也更加重視運營質(zhì)量。

代工端：龍頭份額繼續(xù)提升，業(yè)績有所分化，未來訂單樂觀疫情沖擊下，代工端的收入、業(yè)績表現(xiàn)有所分化。華利集團的收入增速表現(xiàn)最好，21 年收入端增25.4%，遠好于其競爭對手裕元及豐泰；申洲國際的收入頂住壓力之下仍有3.54%增長，在服裝代工領域表現(xiàn)良好。運動鞋服代工企業(yè)的訂單和生產(chǎn)面臨兩方面的壓力，一是國際品牌普遍在大中華區(qū)表現(xiàn)不佳，影響了整體訂單，二是東亞及南亞疫情嚴重，工廠生產(chǎn)開展受到疫情管控的影響。疫情也加速了供應商的整合，綜合影響之下各公司的訂單及生產(chǎn)狀況存在差異。

多方面壓力之下業(yè)績普遍承壓，唯華利一枝獨秀。2021 年，代工企業(yè)在利潤端承受多方面的壓力：1）疫情下開工率不足，攤銷壓力較大。2）原材料漲價，包括棉花、化纖及其他大宗原材料。3）人民幣升值，對毛利率和匯兌都造成壓力。從業(yè)績表現(xiàn)看，華利和豐泰的業(yè)績韌性較強，華利甚至表現(xiàn)出利潤率逆勢上揚。

挑戰(zhàn)之下大部分國際運動品牌近期收入、業(yè)績表現(xiàn)強勁。2021 年國際運動品牌面臨多方面的挑戰(zhàn)，主要的國際運動品牌仍取得了較好的業(yè)績，尤其是收入端的韌性比較明顯。一是國際品牌在品牌力以及產(chǎn)品矩陣的成熟度上仍然有深厚的積累，二是從市場端看，歐美地區(qū)戶外運運動持續(xù)景氣，專業(yè)體育賽事和活動正?；瑤砹诉\動鞋服的旺盛需求。我們認為國際運動品牌在疫情中體現(xiàn)出良好的韌性，為代工端的景氣提供了保證。

投資建議：

我們繼續(xù)看好國產(chǎn)品牌份額提升的邏輯，國產(chǎn)品牌近年來產(chǎn)品專業(yè)性和品牌形象都有明顯的提升，同時在利潤率和運營水平方面仍有提升空間。反觀國際品牌在大中華區(qū)的利潤率，和國際品牌多年以來運營的穩(wěn)健性，國產(chǎn)品牌仍有優(yōu)化的空間。在代工端，我們認為疫情的擾動終將弱化，工廠自身能力的重要性將凸顯。推薦：華利集團、申洲國際、李寧、安踏體育。

風險提示：宏觀經(jīng)濟波動影響下游需求，原材料成本大幅波動，企業(yè)資本開支不及預期，行業(yè)競爭加劇。

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