2019年上半年國內經(jīng)濟增速放緩，化工行業(yè)景氣回落，未來三年供需迎來變局[圖]

    一、2019年上半年化工行業(yè)回顧：國內經(jīng)濟增速放緩，化工行業(yè)景氣回落

    經(jīng)過前期多年的高速增長，近年來我國經(jīng)濟步入增速放緩階段，GDP增速自2010年來持續(xù)下降。2018年以來，受到內需不振、金融去杠桿與中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，經(jīng)濟下行壓力持續(xù)強化，2019年1季度我國GDP增速為6.4%，比2018年1季度下降0.4個百分點，為WIND有GDP數(shù)據(jù)記錄以來的最低值，是30年以來的最低點。PMI在3月份出現(xiàn)高點后，4月份滑落較快，5月繼續(xù)下滑至49.40%，低于50%的榮枯線。除了PMI出現(xiàn)下滑外，5月主要經(jīng)濟指標中，工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資完成額、房地產(chǎn)投資完成額等指標均出現(xiàn)不同程度的下滑。值得一提的是，5月份的社會消費品零售總額為32956億元，同比增長8.6%，增速比4月加快1.4個百分點，消費對經(jīng)濟的拉動作用進一步增強。

中國GDP當季同比增速

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    相關報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國化工行業(yè)市場專項調研及投資前景預測報告》

中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)PMI

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    規(guī)模以上工業(yè)增加值：當月同比

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固定資產(chǎn)投資完成額：累計同比

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房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額：累計同比

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社會消費品零售總額及其變動

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    從2016年開始，化工企業(yè)景氣度逐漸上升，2018年第二季度開始回落?；ぎa(chǎn)品價格從2016年開始穩(wěn)步上升，在2017年2月至5月期間有過短期回落，而后繼續(xù)上升，從2018年第三季度開始，化工產(chǎn)品的價格再次回落，2019年以來價格的回落趨勢未得到改變。2018年12月至2019年3月，化學原料及化學制品制造業(yè)與化學纖維制造業(yè)的工業(yè)增加值累計同比增速均呈現(xiàn)上漲趨勢，但4月份來又開始環(huán)比回落。

化工企業(yè)景氣指數(shù)

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中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)CCPI

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化工行業(yè)工業(yè)增加值累計同比

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    二、未來三年供需迎來變局

    環(huán)氧丙烷（PO）是丙烯下游第三大化學品，全球產(chǎn)能超過1000萬噸，可以說是標準的大宗化學品，然而PO的景氣周期卻與其他大宗化工品有很大差異。11、12年是上一輪化工周期的頂部，之后在15、16年跌到了最低點，當時絕大多數(shù)企業(yè)，甚至是許多行業(yè)龍頭企業(yè)都陷入虧損，但是PO的價差和業(yè)內企業(yè)的盈利仍保持在比較好的水平。從供需平衡表看，過去幾年國內PO的產(chǎn)能

    雖然一直有增長，但始終無法完全滿足需求，每年都還有幾十萬噸的進口量。這背后的原因就是國內一直沒有解決PO三條工藝路線各自的技術問題，導致無法大規(guī)模擴張。展望未來，預計前期國內工藝路線的限制可能將被打破，PO將會迎來一輪擴產(chǎn)周期，而且各種生產(chǎn)工藝的盈利能力將大幅分化，行業(yè)格局會發(fā)生很大改變。

PO-丙烯價差（元/噸）

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濱化股份財務指標（%）

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    1、長期高景氣源于工藝門檻

    PO主要有氯醇法、共氧化法和HPPO法三種工藝，目前國內的產(chǎn)能占比分別為56%、32%和12%，其中共氧化法根據(jù)副產(chǎn)物又分為PO/MTBE工藝、PO/SM工藝和沒有副產(chǎn)物的CHP工藝。氯醇

    法是國內占比最大的工藝，國內企業(yè)對于技術已經(jīng)完全掌握，但是由于生產(chǎn)中會產(chǎn)生大量含氯三廢，污染非常嚴重。所以國內很早就嚴禁新增氯醇法產(chǎn)能，14年之后不僅沒有新裝置投產(chǎn)，還在環(huán)保高壓下退出了一些，15-18年國內PO產(chǎn)能復合增速僅2.3%。

    相對于氯醇法，共氧化法和HPPO法雖然環(huán)保方面優(yōu)勢很大，但是國內企業(yè)在技術方面一直沒有實現(xiàn)自主。國內現(xiàn)有的兩套HPPO法裝置是吉神（30萬噸）和中石化長嶺（10萬噸），分別于14年和15年投產(chǎn)，但投產(chǎn)至今始終沒有實現(xiàn)穩(wěn)定生產(chǎn)，開工率一直處于低位。吉神的技術來自贏

    創(chuàng)和伍德，該工藝包在全球范圍內有多套成功運行的裝置，所以技術本身應當不存在重大問題。但由于在國內第一套裝置的運行就不成功，導致HPPO工藝在國內的推廣舉步維艱，多個前期規(guī)劃的項目都進展緩慢。

    共氧化法與HPPO法的處境又不太相同，國內很早就建設了中海殼牌和鎮(zhèn)海利安德巴塞爾兩套PO/SM裝置，又在15年和17年分別投產(chǎn)了萬華和金陵亨斯曼兩套PO/MTBE裝置。然而除了萬華的工藝包從亨斯曼授權以外，其他三套裝置都是國內煉廠與外企合資，是資源方與技術方的合作，

    國內企業(yè)并沒有獲得技術，未來能否擴產(chǎn)也主要取決于外企的意愿。因此，在氯醇法不能擴產(chǎn)、HPPO法推廣不順、共氧化法沒有技術的情況下，國內PO產(chǎn)能的擴張一直滿足不了需求的增長。

2011-2018年國內PO產(chǎn)能及增長走勢情況（萬噸）

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2011-2018年國內PO產(chǎn)量及開工率走勢情況（萬噸）

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2011-2018年國內PO凈進口量情況（萬噸）

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2011-2018年國內PO表觀消費及增長情況（萬噸）

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    2、國內供給將大幅擴張

    未來幾年PO工藝門檻的限制有望出現(xiàn)變化，國內的供給將出現(xiàn)一輪大規(guī)模擴張。首先共氧化法方面，中海殼牌、中化泉州和天津渤化將有三套裝置投產(chǎn)，合計72萬噸產(chǎn)能，技術分別來自殼牌和Repsol。Repsol雖然在國內是第一次技術授權，但是在西班牙有兩套裝置已經(jīng)運行多年，

    預計國內產(chǎn)能的兌現(xiàn)性比較高。同時，萬華化學和濱化股份（主要依托清華系研發(fā)機構）也都通過自主開發(fā)分別掌握了PO/SM和PO/MTBE技術，并且各自計劃建設兩套共60萬噸的生產(chǎn)裝置。這些產(chǎn)能預計都將在2022年之前投產(chǎn)，而且確定性較強。

    HPPO法雖然前期規(guī)劃的項目仍未有實質進展，但是又出現(xiàn)了新的參與者，包括齊翔騰達30萬噸、古雷煉化30萬噸，金誠石化30萬噸，金浦集團30萬噸等。其中齊翔騰達技術來自伍德，并且與有多年HPPO法生產(chǎn)經(jīng)驗的韓國SKC合作，預計兌現(xiàn)的可能性較大。古雷煉化預計使用中石化自有技術，與長嶺同出一門，而金誠石化技術來自中國天辰，是該技術首次工業(yè)化應用。

    雖然最終能有多少產(chǎn)能投產(chǎn)還有一定不確定性，以比較保守的情景預測，假設共氧化法和齊翔與古雷的HPPO法能達產(chǎn)。則國內PO產(chǎn)能將從2018年的328萬噸增加到2022年的532萬噸，復合增速達到12.9%，明顯高于11-18年8.7%的增速。即使消費仍能保持過去8.0%的增速，并且目前25萬噸凈進口量被完全替代，2021年之后行業(yè)開工率也將比目前明顯下滑。

2018-2022年國內PO產(chǎn)能及增長走勢情況（萬噸）

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2018-2022年國內PO產(chǎn)量及開工率走勢情況（萬噸）

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2018-2022年國內PO凈進口量情況（萬噸）

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2018-2022年國內PO表觀消費及增長情況（萬噸）

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    3、全球供需仍比較平衡

    盡管國內PO供給將會爆發(fā)增長，但從全球角度看，未來幾年供需平衡并不會大幅惡化。按照目前規(guī)劃，到2022年海外有望投產(chǎn)的PO產(chǎn)能是泰國PTT、匈牙利摩爾集團和利安德巴塞爾的休斯頓基地，合計87萬噸。統(tǒng)計全球PO產(chǎn)能將從2018年的1127萬噸增加到2022年的1418萬噸，復合增速為5.9%。由于PO的主要下游就是聚醚，應用與異氰酸酯高度掛鉤，所以PO全球的歷史需求增速一直保持比MDI（5-6%）略低的水平（3-4%）。而在前期萬華報告中預測MDI還將保持5%左右的增速，因此PO也有望保持3%的增速。所以預計，雖然全球需求增速略低于供給增速，但整體開工率不會大幅惡化，而且增量主要在國內，預計未來PO行業(yè)將呈現(xiàn)內松外緊的格局。

2005-2018年全球PO供需情況（萬噸）

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    三、共氧化法盈利能力最佳

    PO各工藝路線的成本組成，以及副產(chǎn)品的市場環(huán)境差異極大，因此其盈利能力也有很大不同，按照生產(chǎn)一噸PO所涉及到的全流程成本和收入來測算各工藝的盈利能力。首先從加工成本看，四種工藝中HPPO法的成本最低，能耗、折舊等各方面都有比較大的優(yōu)勢。共氧化法中PO/SM法的能耗比PO/MTBE法高，因此成本也略高。而氯醇法是最高的，一方面是生產(chǎn)氯堿的電耗很大，另一方面近幾年環(huán)保嚴查導致生產(chǎn)之外的環(huán)保支出也特別大。以濱化股份為例，17年環(huán)保嚴查之前，單噸PO的整體加工費大約在3800元左右，17年開始大幅提升，到18年已經(jīng)提升到約5000
元（濱化有自備電站，電費較低）。而濱化已經(jīng)是國內氯醇法的龍頭企業(yè)，預計其他同行大概

    率成本還要高于濱化。（由于國內擁有共氧化法裝置的企業(yè)都是大型石化基地，擁有自備鍋爐，按照蒸汽成本價測算）

PO工藝加工成本拆分

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濱化股份加工成本（元，加工成本=PO+1.6*燒堿-0.8*丙烯-2.2*原鹽）

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    然而并不是加工成本低的路線盈利相應就高，由于共氧化法和氯醇法都有大量副產(chǎn)品，副產(chǎn)品的貢獻導致最終盈利結果與加工成本截然不同。根據(jù)19年以來的產(chǎn)品均價測算了4種工藝的收入、原料成本和價差，兩種共氧化法路線的收入有約2/3來自副產(chǎn)品，氯醇法副產(chǎn)品收入占比較少。從綜合價差看，共氧化法和氯醇法副產(chǎn)品貢獻的價差基本都占到了總額的一半左右。而HPPO法不

    僅沒有副產(chǎn)物，還需要消耗高濃度的雙氧水，因此測算下來綜合價差遠小于其他工藝，兩種共氧化法相對HPPO的單噸PO成本優(yōu)勢都在3000元左右。

    PO工藝稅前利潤比較（按19年以來均價）

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    四、盈利動態(tài)變化展望

    未來不僅PO供需會發(fā)生重大變化，MTBE、苯乙烯等副產(chǎn)品的行業(yè)格局也面臨巨變，這導致未來各條PO工藝的盈利能力也會隨之動態(tài)變化， PO/MTBE法將是未來盈利最佳的工藝。

    1、PO價差不會大幅縮窄

    從上文4種工藝的盈利能力可以看出，HPPO法已經(jīng)處于無利可圖的狀態(tài)，理論上PO價差再縮窄400元左右，按照現(xiàn)金成本考慮，HPPO法就沒有開工的必要。而且HPPO法都自帶雙氧水裝置，17年開始由于水處理等方面需求持續(xù)大增，使得雙氧水的盈利能力一直很好。所以HPPO法企業(yè)都擁有選擇權，當PO盈利惡化時，外賣雙氧水就能獲得比生產(chǎn)PO更好的盈利，完全沒有理由去進行惡性的價格競爭。按上文統(tǒng)計到22年國內PO產(chǎn)能將達到532萬噸，其中有100萬噸是HPPO法，如果這部分產(chǎn)能不參與價格競爭，那預計PO價差并不會出現(xiàn)縮窄。

國內雙氧水價格走勢（元/噸）

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    2、PO/SM盈利有下行風險

    PO/SM法目前是盈利最好的工藝，但是未來有較大的下行風險。將PO/SM的整體價差分拆為PO-丙烯價差與苯乙烯-乙烯/苯價差以后可以看出，近兩年PO/SM價差的擴大主要動力來自苯乙烯價差的擴大。由于我國乙烯產(chǎn)量長期不足，苯乙烯（SM）作為乙烯的重要下游之一，進口量一直很大。再疊加18年6月商務部終裁對韓國、臺灣地區(qū)和美國生產(chǎn)的苯乙烯征收反傾銷稅，導致苯乙烯價差大幅擴大。

    然而未來幾年，由于大煉化項目將有巨量投產(chǎn)，幾乎都自帶苯乙烯產(chǎn)能，合計達到800萬噸以上，

    不僅將完全填補苯乙烯進口缺口，大概率將導致國內供給過剩。如果悲觀情境下，苯乙烯價差跌回歷史上600元左右的價差，則按19年前5月均價，PO/SM價差有約3100元的下跌空間（一噸PO對應2.17噸SM），屆時PO/SM法也可能基本不盈利。

PO/SM價差拆分（元/噸）

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國內苯乙烯凈進口量（萬噸）與進口依賴度

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國內新增苯乙烯產(chǎn)能規(guī)劃

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    3、PO/MTBE盈利較穩(wěn)定

    PO/MTBE工藝又可以稱為PO/TBA工藝，實際生產(chǎn)過程中原料丁烷是先通過異構化過程轉化為異丁烷，再經(jīng)過共氧化過程轉化為叔丁醇（TBA），只是TBA的市場需求非常小，而MTBE是體量很大的調油品，所以企業(yè)一般都會再將TBA與甲醇合成MTBE來調油或外銷?，F(xiàn)在市場對PO/MTBE法有一大擔心是國內正在大范圍推廣乙醇汽油，由于汽油中含氧量有上限，乙醇含量提升后，會擠壓MTBE的使用量，導致MTBE需求減少、價格下跌。但首先MTBE傳統(tǒng)上就不是主要按供需定價的產(chǎn)品，其次即使MTBE徹底被乙醇替代，對PO/MTBE法的盈利影響也不大。

PO/MTBE生產(chǎn)流程

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    MTBE的辛烷值高、抗暴性能好，是常用的調油組分，在汽油中的占比一般不超過10%。作為調油料，其價格與汽油價格高度相關，與MTBE的產(chǎn)能與開工率基本沒有關系。而國內煉廠為了應對乙醇汽油對MTBE需求的影響，已經(jīng)開始大量上馬疊合加氫裝置，目的是將MTBE的原料碳四

    轉化為烷基化油（異辛烷）。烷基化油也是性能優(yōu)異的調油原料，而且不含氧，價格與汽油也高度相關。所以未來PO/MTBE裝置副產(chǎn)的TBA或MTBE，如果不能通過MMA、丁基橡膠等產(chǎn)品完全消化，也可以從TBA脫水制異丁烯后再轉化為烷基化油來解決副產(chǎn)品的消化問題，代價只是較少的加工費。

    不僅MTBE的定價掛鉤汽油與原油，MTBE的主要原料丁烷也與原油價格高度相關。從長周期數(shù)

    據(jù)可以看出，除了冬季丁烷有季節(jié)性上漲以外，其價格趨勢與原油和汽油基本一致。由于產(chǎn)品與原料都與油價掛鉤，所以MTBE-丁烷的歷史價差也比較穩(wěn)定，基本在2000元左右，預計未來還將保持。綜合來說， PO/MTBE的整體價差將維持穩(wěn)定，未來將成為盈利能力最佳的PO生產(chǎn)工藝。

MTBE、汽油與烷基化油價格（元/噸）

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汽油、原油與丁烷價格（美元/噸）

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MTBE-丁烷價差（元/噸）

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    綜合來看，預計未來PO-丙烯價差會有小幅縮窄，這會導致各工藝的盈利都受到一定影響。HPPO法仍難以盈利，對市場造成的影響很小。而PO/MTBE路線，由于MTBE的價差相對穩(wěn)定，盈利變化的幅度最小，預計未來生產(chǎn)單噸PO獲得的盈利有望保持在2100元以上。對于PO/SM

    和氯醇法來說，預計苯乙烯與燒堿的價格會比當前價格進一步下滑，因此對應工藝的盈利也將下降的更多。苯乙烯價差對PO/SM盈利的影響很大，苯乙烯價差歷史極低水平在600元左右，12-18年平均在1400元左右，此處按1000元的情景測算，則未來PO/SM生產(chǎn)單噸PO獲得的盈利預計在510元。

PO工藝三年后盈利展望

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