農(nóng)產(chǎn)品行業(yè)：2025年農(nóng)業(yè)景氣跟蹤系列一：順周期農(nóng)業(yè)買什么？

我們認(rèn)為，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)政策的持續(xù)發(fā)力，2025 年終端消費或呈現(xiàn)逐步復(fù)蘇的態(tài)勢。農(nóng)業(yè)板塊兼具周期與消費屬性，周期是以供給為主的邏輯，而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇則通過提振需求的方式擴(kuò)大供需缺口從而帶動農(nóng)產(chǎn)品價格的提升。農(nóng)業(yè)板塊直接受益于餐飲消費復(fù)蘇的是養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈，尤其是生豬養(yǎng)殖、禽養(yǎng)殖以及水產(chǎn)飼料板塊，這三大板塊也是順周期農(nóng)業(yè)配置的首選。基于順周期角度重點推薦牧原股份、溫氏股份、巨星農(nóng)牧、神農(nóng)集團(tuán)、立華股份、海大集團(tuán)和圣農(nóng)發(fā)展。

養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈直接受益餐飲復(fù)蘇

從消費渠道來看，雞肉、水產(chǎn)品以及豬肉均直接受益于餐飲消費復(fù)蘇。2019 年中國白羽雞餐飲以及團(tuán)膳等占比達(dá)到60%以上，2022 年水產(chǎn)品非家庭消費占比達(dá)到55%，黃羽雞（2019年）、豬肉（2024 年）社零餐飲渠道消費占比在30%左右。2024 年生豬養(yǎng)殖行業(yè)在經(jīng)歷長期虧損后實現(xiàn)了較高盈利，由于高杠桿的制約以及對遠(yuǎn)期豬價的悲觀預(yù)期使得行業(yè)產(chǎn)能恢復(fù)較慢，2024 年4 月-10 月，行業(yè)能繁母豬存量也只底部回升2.2%。2025 年終端餐飲的復(fù)蘇或扭轉(zhuǎn)產(chǎn)業(yè)的悲觀預(yù)期，具有成本優(yōu)勢的企業(yè)或?qū)崿F(xiàn)盈利能力的進(jìn)一步提升，我們看好優(yōu)質(zhì)養(yǎng)殖企業(yè)的長期發(fā)展，重點推薦牧原股份、溫氏股份、巨星農(nóng)牧和神農(nóng)集團(tuán)。2024 年黃羽雞和白羽雞價格表現(xiàn)均較為低迷，盡管黃羽雞行業(yè)產(chǎn)能出清相對徹底，但是終端餐飲需求的不振也使得今年黃羽雞價格表現(xiàn)相對一般，溫氏股份今年前11 個月黃羽雞銷售均價同比下降3%；今年1-11 月份白羽雞毛雞均價7.6 元/公斤，同比下降15.2%，今年白羽雞景氣度相對較弱，一方面行業(yè)在產(chǎn)父母代雞供給充裕，另一方面也反映了終端需求的低迷。展望2025 年終端消費復(fù)蘇或提升禽養(yǎng)殖板塊的盈利能力，重點推薦立華股份和圣農(nóng)發(fā)展。水產(chǎn)飼料直接受益消費復(fù)蘇，普水魚在2022-2023 年兩年去庫存后，2024 年已經(jīng)迎來價格的逐步回升，特水魚今年開春投苗減少較多，餐飲消費的復(fù)蘇有望帶動2025 年特水料的回暖，持續(xù)推薦優(yōu)質(zhì)龍頭海大集團(tuán)。

當(dāng)前時點重視養(yǎng)殖板塊的盈利彈性

復(fù)盤歷史來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對肉類需求拉動明顯，生豬養(yǎng)殖板塊表現(xiàn)最為突出。在2010 年的豬周期中，前期行業(yè)產(chǎn)能去化幅度僅8.2%，顯著低于后兩輪豬周期的產(chǎn)能去化幅度，但受益于2009-2011 年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對需求側(cè)的拉動，該輪豬周期上行階段豬價上漲105%，高于2015-2016年的上漲幅度。對比農(nóng)業(yè)各個子板塊，也可以驗證經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下肉類需求彈性較大。2008-2011年，綜合衡量盈利彈性與股價彈性，生豬養(yǎng)殖板塊是最典型的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期間股價漲幅明顯，且能夠兌現(xiàn)到盈利能力提升的板塊，期間生豬養(yǎng)殖板塊ROE 提升15.9 個pct，2009-2011 年板塊股價實現(xiàn)翻倍。2014-2017 生豬養(yǎng)殖板塊ROE 提升6.4 個pct，2015-2017 年板塊股價上漲21.5%，跑贏滬深300，在農(nóng)業(yè)各子板塊中最為突出。近兩輪養(yǎng)殖行業(yè)去化幅度較弱，分別為8.5%、9.2%，且本輪周期豬價回升后由于產(chǎn)業(yè)預(yù)期悲觀，行業(yè)產(chǎn)能恢復(fù)速度較慢，今年4 月-10 月行業(yè)能繁母豬也只回升2.2%。本輪周期在供給端波動較弱的背景下，終端需求的影響將更加明顯，養(yǎng)殖板塊在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下將具備較強的盈利彈性。此外，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中肉雞養(yǎng)殖、飼料板塊的盈利與股價表現(xiàn)同樣值得關(guān)注。作為豬肉的低價替代蛋白，雞肉價格歷史上受豬肉價格上漲帶動明顯，且下游養(yǎng)殖盈利能力提升、存欄量增加后，飼料板塊也作為后周期受益。

風(fēng)險提示

1、需求恢復(fù)較慢風(fēng)險；2、豬肉需求短期顯著下滑；3、突發(fā)動物疾病的影響導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績與出欄規(guī)模不達(dá)預(yù)期；4、飼料原材料價格顯著上升。

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