光伏膠膜行業(yè)深度研究報告：N型滲透推動需求結(jié)構(gòu)升級 盈利底部龍頭領(lǐng)先優(yōu)勢凸顯

概述：光伏膠膜是影響電池組件性能及壽命關(guān)鍵封裝材料之一。光伏膠膜是組件生產(chǎn)關(guān)鍵封裝材料，對電池片起到保護(hù)和增效的作用。基于11 月價格水平，P 型182mm 單面組件中膠膜約占組件成本的8%，單位成本約0.06 元/W。

供需：雙面及N 型滲透推動需求結(jié)構(gòu)升級，行業(yè)快速擴(kuò)產(chǎn)競爭或?qū)⒓觿　?

膠膜需求向POE 類轉(zhuǎn)型升級，預(yù)計2022-2025 年光伏膠膜需求量CAGR 約28%。POE 膠膜在長效抗PID、阻水、抗腐蝕等方面具有天然優(yōu)勢，相較于EVA 膠膜更適配P 型雙面組件及N 型組件封裝。隨著雙面率提升疊加N 型組件滲透，膠膜需求預(yù)計將向POE 類膠膜轉(zhuǎn)型升級。假設(shè)2023-2025 年全球光伏裝機(jī)需求375/430/500GW，預(yù)計2025 年膠膜需求量可達(dá)59 億平，2022-2025年CAGR 約28%；其中POE 類膠膜需求預(yù)計31-38 億平，CAGR 約62~74%。

膠膜行業(yè)集中度高，一超多強(qiáng)格局相對穩(wěn)定。近年來，第一梯隊企業(yè)福斯特全球市場份額約45%-50%，第二梯隊企業(yè)斯威克、海優(yōu)新材全球市場份額約10%-20%，行業(yè)CR3 超70%。各膠膜企業(yè)產(chǎn)能快速擴(kuò)張，我們預(yù)計2023 年膠膜行業(yè)名義產(chǎn)能將達(dá)70-75 億平左右。行業(yè)競爭加劇，預(yù)計將對各膠膜企業(yè)成本管控、粒子保供、資金實力、現(xiàn)金管理等方面能力進(jìn)一步提出考驗，頭部企業(yè)更有望維持市場份額。

盈利：行業(yè)盈利有望底部向上，N 型時代龍頭有望保持優(yōu)勢。

膠膜企業(yè)盈利分化明顯，產(chǎn)品價格降幅較大，行業(yè)盈利水平處于歷史低位。

2022 年，福斯特、祥邦科技膠膜業(yè)務(wù)單平毛利分別達(dá)1.99、2.26 元/平，而海優(yōu)新材、賽伍技術(shù)、鹿山新材等企業(yè)單平毛利為1 元/平左右。由于上游粒子價格呈下降趨勢，同時組件環(huán)節(jié)競爭激烈壓價輔材，目前膠膜盈利仍處于低位。

頭部企業(yè)盈利能力領(lǐng)先，N 型時代有望繼續(xù)領(lǐng)跑。我們認(rèn)為頭部企業(yè)相對盈利空間來源于規(guī)模優(yōu)勢以及新技術(shù)迭代帶來的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，此外資金實力也是保障其長遠(yuǎn)發(fā)展不可或缺的要素。行業(yè)處于N 型迭代窗口期，頭部膠膜企業(yè)研發(fā)實力強(qiáng)，新產(chǎn)品迭代速度快，能夠更快地導(dǎo)入客戶實現(xiàn)出貨，N 型時代有望繼續(xù)領(lǐng)跑。

POE 類占比提升，高價庫存消化，膠膜企業(yè)盈利能力有望底部回升。目前POE類膠膜相較于EVA 膠膜仍有溢價，POE 類占比提升，有望助力膠膜企業(yè)盈利能力改善；另一方面，EVA 粒子價格快速回落，觸底企穩(wěn)后行業(yè)盈利有望底部修復(fù)。據(jù)測算，膠膜價格不變的情況下，EVA 粒子下降1000 元/噸，單位盈利可提升約0.35-0.4 元/平。

粒子：EVA、POE 粒子國產(chǎn)化加速推進(jìn)，供給緊張格局有望逐漸緩解。

EVA 光伏料供需緩解。2022 年我國EVA 新建產(chǎn)能共計37.8 萬噸/年，古雷煉化30 萬噸項目已于2023 年5 月投產(chǎn)，寶豐能源25 萬噸項目預(yù)計于2024 年1月產(chǎn)出產(chǎn)品，國產(chǎn)化加速推進(jìn)，EVA 粒子供需緊張局面迎來緩解。據(jù)測算，2023 年光伏EVA 粒子需求預(yù)計達(dá)157-162 萬噸左右，2023 年國內(nèi)EVA 光伏料總供給（含進(jìn)口）預(yù)計可達(dá)170 萬噸左右。

POE 粒子預(yù)計仍處于緊平衡狀態(tài)。截至2023 年6 月，我國POE 粒子規(guī)劃總生產(chǎn)能力超300 萬噸/年，其中已經(jīng)完成POE 中試的公司有萬華化學(xué)、衛(wèi)星石化、天津石化、京博石化、茂名石化等，國內(nèi)產(chǎn)能預(yù)計將于2024 年開始陸續(xù)建成投產(chǎn)，進(jìn)入產(chǎn)能釋放期。據(jù)測算，2023 年光伏POE 粒子需求預(yù)計達(dá)36-40 萬噸左右；據(jù)艾邦彈性體網(wǎng)，2023 年國外供應(yīng)商供應(yīng)至中國的POE 光伏料預(yù)計37-38 萬噸，預(yù)計2023 年P(guān)OE 光伏料仍處于緊平衡。

投資建議：光伏膠膜行業(yè)盈利處于周期底部位置，隨著上游粒子價格回落企穩(wěn)，庫存減值壓力減小，疊加POE 類膠膜滲透率提升，行業(yè)盈利有望迎來修復(fù)。

建議關(guān)注規(guī)模及成本優(yōu)勢明顯、量增利穩(wěn)的行業(yè)龍頭福斯特、海優(yōu)新材等。

風(fēng)險提示：市場需求不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇、相關(guān)測算具有一定的主觀性。

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