即時(shí)零售：萬(wàn)億賽道 以“快”為先

報(bào)告導(dǎo)讀

我們測(cè)算2025 即時(shí)零售規(guī)模超7 千億，4 年CAGR 達(dá)28%，以便利店在日本零售中滲透率類比，測(cè)算遠(yuǎn)期規(guī)模達(dá)1.1 萬(wàn)億。其中平臺(tái)模式全國(guó)性拓展、全品類經(jīng)營(yíng)，規(guī)模空間更大、盈利能力優(yōu)。美團(tuán)閃購(gòu)復(fù)用外賣履約和用戶，履約成本&速度、用戶規(guī)模&質(zhì)量明顯優(yōu)于同行，預(yù)計(jì)將成為行業(yè)龍頭占據(jù)約60%份額。

投資要點(diǎn)

即時(shí)零售：遠(yuǎn)期規(guī)模至萬(wàn)億，實(shí)物電商滲透率僅2.4%即時(shí)零售為主要滿足消費(fèi)者即時(shí)性需求（“快”），配送時(shí)效在一小時(shí)內(nèi)，主要品類為生鮮、食飲快消等品類的零售模式。用戶：從核心用戶角度看，目前主要客群為一二線城市80&90 后。從泛化用戶角度看，外賣用戶均為即時(shí)零售潛客，預(yù)計(jì)規(guī)模達(dá)5 億。品類：我們認(rèn)為消費(fèi)者對(duì)商品速度敏感性以及消費(fèi)頻率決定品類的需求強(qiáng)弱，品類的客單價(jià)和毛利率決定供給難易，其中需求決定核心品類（供給雖難但可通過(guò)融資、戰(zhàn)略虧損解決），預(yù)計(jì)高頻、即時(shí)性需求強(qiáng)的生鮮食飲是核心品類，3C 家電難成主品類。規(guī)模：預(yù)計(jì)2025 年即時(shí)零售規(guī)模7000 億，4 年CAGR 達(dá)28%。我們通過(guò)需求側(cè)（用戶、頻率、客單價(jià)）和供給側(cè)（主要品類規(guī)模、即時(shí)零售滲透率）測(cè)算即時(shí)零售規(guī)模在7000 億以上。以便利店在日本零售中滲透率類比，測(cè)算遠(yuǎn)期規(guī)模達(dá)1.1 萬(wàn)億。

商業(yè)模式：履約是競(jìng)爭(zhēng)關(guān)鍵，平臺(tái)模式更優(yōu)

a）競(jìng)爭(zhēng)要素：1）履約端是競(jìng)爭(zhēng)最關(guān)鍵要素，履約成本決定盈利能力和業(yè)務(wù)持續(xù)性，履約速度決定消費(fèi)者購(gòu)物體驗(yàn)；2）用戶：超級(jí)APP 流量明顯優(yōu)于新建獨(dú)立APP，用戶心智決定超級(jí)APP 流量復(fù)用效果。3）供給端：平臺(tái)型看商家資源，數(shù)量和種類均重要。自營(yíng)看商品力，尤其是生鮮品類和自有品牌商品。

b）模式對(duì)比：平臺(tái)模式更優(yōu)，我們測(cè)算平臺(tái)型和自營(yíng)型市占率將從2021 年的64%/36%，變?yōu)?025 年的80%/20%。1）平臺(tái)模式是全國(guó)性業(yè)務(wù)且全品類經(jīng)營(yíng)，擴(kuò)張更快、規(guī)?？臻g更大。履約端可以與商家共同承擔(dān)（自營(yíng)需承擔(dān)干線和最后一公里履約費(fèi)用），外賣平臺(tái)可復(fù)用餐飲運(yùn)力，因此盈利能力更強(qiáng)。2）自營(yíng)模式區(qū)域性較強(qiáng)，拓展需要資本開支且局限于高線城市。相比平臺(tái)型，優(yōu)質(zhì)生鮮及自有品牌商品是獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。

競(jìng)爭(zhēng)格局：預(yù)計(jì)美團(tuán)閃購(gòu)市占率持續(xù)提升

平臺(tái)模式更優(yōu)、美團(tuán)閃購(gòu)優(yōu)勢(shì)明顯，我們測(cè)算美團(tuán)系/阿里系/京東系市占率將從2021 年的40%/32%/16%，變?yōu)?025 年的60%/24%/11%。1）美團(tuán)：閃購(gòu)大幅領(lǐng)先，買菜后起追趕。閃購(gòu)能復(fù)用外賣履約，成本、速度明顯低于同行。同時(shí)用戶由高頻外賣用戶轉(zhuǎn)化，規(guī)模和質(zhì)量均為最強(qiáng)。美團(tuán)買菜起步晚于競(jìng)對(duì)，履約、商品等資源復(fù)用美團(tuán)原有稟賦較少，目前聚焦一線城市發(fā)展。2）阿里：

非餐復(fù)用外賣基建，自營(yíng)能力領(lǐng)先。餓了么非餐亦能復(fù)用外賣履約和用戶，促進(jìn)訂單規(guī)模提升，有益于優(yōu)化餓了么整體UE 表現(xiàn)。阿里旗下盒馬在商品力方面、大潤(rùn)發(fā)在商超數(shù)字化及快消供應(yīng)鏈方面領(lǐng)先行業(yè)。3）京東：強(qiáng)于商超資  源，小時(shí)購(gòu)發(fā)力帶電品類。履約側(cè)，眾包模式不穩(wěn)定，訂單小履約成本高。用戶側(cè)，主要從京東主站獲得電商流量，流量匹配度略低。商家側(cè)，商超資源豐富，帶電品類發(fā)展迅速，提高客單價(jià)拉升GMV。

投資建議

看好美團(tuán)閃購(gòu)長(zhǎng)期發(fā)展。即時(shí)零售發(fā)展空間大，目前滲透率極低，2021 年即時(shí)零售占實(shí)物電商滲透率僅2.4%，我們測(cè)算2025 年即時(shí)零售規(guī)模將超7000億。我們認(rèn)為履約、用戶、商家供給為即時(shí)零售三大競(jìng)爭(zhēng)要素，看好美團(tuán)閃購(gòu)在即時(shí)零售領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力（成本最低&速度最快的履約、規(guī)模最大&最匹配的用戶基礎(chǔ)）。此外，我們也看好餓了么非餐業(yè)務(wù)的發(fā)展，相關(guān)增量訂單能幫助降低餓了么整體履約成本，進(jìn)而改善整體UE，促使阿里本地生活業(yè)務(wù)板塊獲得可持續(xù)發(fā)展的能力。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1）居民收入提升速度弱于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，可能造成即時(shí)零售滲透率提升不如預(yù)期。

即時(shí)零售本質(zhì)是消費(fèi)者用貨幣兌換自身時(shí)間價(jià)值，居民收入水平影響即時(shí)零售的消費(fèi)能力，若收入增速趨緩或預(yù)期轉(zhuǎn)弱會(huì)對(duì)即時(shí)零售需求產(chǎn)生負(fù)面影響。

2）半日達(dá)、次日達(dá)等其他電商業(yè)態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)即時(shí)零售部分品類產(chǎn)生負(fù)面影響。食品飲料是即時(shí)零售重要品類，這一品類標(biāo)準(zhǔn)化程度較高但即時(shí)性需求不如生鮮強(qiáng)，因此半日達(dá)、次日達(dá)電商亦是這一品類重要渠道之一，競(jìng)爭(zhēng)會(huì)對(duì)食飲等品類在即時(shí)零售渠道銷售產(chǎn)生負(fù)面影響。

3）人工成本上升風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)履約成本造成負(fù)面影響。履約是即時(shí)零售重要成本項(xiàng)，人工成本上升、社保規(guī)范會(huì)對(duì)履約成本有負(fù)面影響。

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轉(zhuǎn)自浙商證券股份有限公司 研究員：謝晨