2019年以來中國汽車行業(yè)估值水平情況、產(chǎn)銷量下滑情況分析：預計2019年乘用車市場增速或能達1.2%[圖]

    一、汽車估值水平情況分析

    （一）、估值處于歷史較低水平

    19年6月板塊整體PE（TTM）22.5倍左右，處于歷史后四分之一分位

    汽車板塊PE-TTM水平（倍）

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    相關報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國汽車行業(yè)市場監(jiān)測及未來前景預測報告》

    （二）、行業(yè)復蘇產(chǎn)生超額收益

2012年底-2013年，行業(yè)復蘇產(chǎn)生明顯超額收益。
汽車板塊2012-2013年超額收益情況

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    （三）、行業(yè)復蘇下估值擴張先行

    2012年底-2013年，板塊PE提升明顯，EPS逐漸改善，行業(yè)復蘇估值擴張 快于業(yè)績修復。

    汽車板塊PE-TTM（倍）

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    汽車板塊EPS（元）

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    二、更多政策利好或將落地，汽車市場或在下半年有所回暖

    （一）、更多刺激汽車消費政策或將逐步落地

    1、優(yōu)惠政策落地后有望刺激汽車更新需求，推動汽車市場回暖

    2019年以來盡管行業(yè)形勢仍較負面，但汽車產(chǎn)銷量下滑幅度有做趨緩。國內(nèi)汽車3月份產(chǎn)銷同比仍繼續(xù)下降，但降幅比前兩個月明顯收窄。3月汽車產(chǎn)銷量分別完成255.8萬輛和252萬輛，同比分別下降2.7%和5.2%，同比降幅比2月分別縮小14.7%和8.6%。隨著3月汽車產(chǎn)銷增速較1-2月有所回升，報道指政府也在4月17日擬定《推動汽車、家電、消費電子產(chǎn)品更新消費促進循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展實施（2019-2020年）（征求意見稿）》，在促進汽車消費方面設置了9條鼓勵措施，主要是要求破除乘用車消費升級制度障礙，嚴禁各地出臺新的汽車限購規(guī)定，各地不得對新能源汽車實行限行限購，以及支持地方開展老舊柴油貨車淘汰試點工作等。雖然相關政策還沒有實質落地時間，但相信年內(nèi)正式公布時將有助汽車市場進一步回暖。

    國內(nèi)汽車產(chǎn)量及增速

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    國內(nèi)汽車銷量及增速

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    《意見稿》有助推進消費升級，加上我國人均汽車保有量仍具一定提升空間，正式落地后預計將推動汽車銷量回暖。雖然目前我國汽車行業(yè)仍未恢復增長，但整體汽車消費市場仍具較大的潛力，2017年我國人均汽車保有量僅為0.222，相對發(fā)達國家如日本的0.616和德國的0.606，未來仍有較大提升空間?！兑庖姼濉分忻鞔_指出要嚴禁各地出臺新的汽車限購規(guī)定，各地不得對新能源汽車實行限行、限購且要給予同等優(yōu)惠政策，這實際上是要解除政策對消費需求的抑制作用，進一步釋放汽車消費需求。同時，《意見稿》中提出了要研究制定促進老舊汽車更新政策，推動公交、環(huán)衛(wèi)、郵政、出租、通勤、城市物流等領域車輛升級換代，推進農(nóng)村車輛消費升級等有望刺激更新需求，尤其是人均車輛保有率較低的農(nóng)村市場，政策正式落地后預計將推動汽車銷量進一步回暖。

    推動消費《意見稿》概要

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    2、過往購置稅優(yōu)惠政策成功刺激乘用車銷量

    購置稅立法后預計短期內(nèi)仍將維持，減少市場對購置稅的依賴性。18年12月29日，第十三屆全國人大常委會第七次會議將購置稅首次立法，購置稅的稅率仍為10%，而《中華人民共和國車輛購置稅暫行條例》自此正式廢止。自00年出臺《暫行條例》以來，國務院曾多次通過稅收優(yōu)惠政策來刺激汽車銷量，如08年和15年曾兩次宣布排量1.6L以下車型購置稅減半，這在一定程度上刺激了車市發(fā)展，但同時也帶來了一定的依賴性。購置稅減免在本質上只是將未來的消費需求提前透支，短期內(nèi)的刺激作用并不能帶來長期的效應，且多次使用后效果會有所下降。購置稅正式立法后，相信短期內(nèi)不會再調(diào)整稅率，這有利于減少政策對市場造成的波動，使市場趨于良性發(fā)展。過往購置稅優(yōu)惠政策成功刺激乘用車銷量。08年金融危機期間乘用車銷量呈明顯下滑態(tài)勢，09年車輛購置稅減半的刺激下，乘用車銷量穩(wěn)步回升，10年1月達到131.60萬輛的峰值。車市復蘇后，11年起車輛購置稅回復10%，此后乘用車銷量長期處于低迷狀態(tài)。15年10月起車輛購置稅再度減至5%，汽車銷量迅速回升，15年12月達到244.21萬輛。雖然乘用車銷量仍有較大波動，但近三年來，每年能出現(xiàn)6個月左右銷量達到200萬輛以上的繁榮期。隨著宏觀經(jīng)濟因素逐步改善、中美貿(mào)易有望逐漸達成協(xié)議，以及股市回暖，預計汽車行業(yè)在下半年因基數(shù)低或將有所改善。按照之前大概5-6年會調(diào)低購置稅一次，如國內(nèi)汽車市場在20-21年仍未能回升，下一次調(diào)低購置稅或會在來年至后年出現(xiàn)。

    過往及近期《車輛購置稅法》概要

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    過往購置稅實施與乘用車銷量增速（%）

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    （二）政策促進行業(yè)供給端良性發(fā)展，關稅影響或將逐漸明朗化

    1、多舉措并行優(yōu)化汽車供給結構，溫和推動汽車消費

    19年1月29日，發(fā)改委等十部委聯(lián)合下發(fā)了《進一步優(yōu)化供給推動消費平穩(wěn)增長促進形成強大國內(nèi)市場的實施方案（2019年）》，在以高質量的供給催生創(chuàng)造新的市場需求方面提出了6方面24項政策措施，對汽車消費拉動力的提升被放在了首位，六條汽車消費刺激措施涉及汽車下鄉(xiāng)、皮卡進城、二手車銷售、購車指標盤活、老舊汽車報廢更新、新能源貨車通行管理等多個層面。重點關注以下細則。

    持續(xù)優(yōu)化新能源汽車補貼結構，利好技術優(yōu)勢企業(yè)。此次突出了“扶優(yōu)扶強”的政策導向，集中補貼資源，鼓勵高技術水平新能源汽車，利于產(chǎn)業(yè)綜合競爭力進一步提升，有助新能源汽車產(chǎn)銷量進一步增長。另外，也落實新能源貨車差別化通行管理的政策，提供通行便利，擴大通行范圍，助力配送行業(yè)向綠色化、清潔化發(fā)展。二手車稅費降低，有利經(jīng)銷商發(fā)展方向。此次將進一步落實全面取消二手車限遷政策，嚴防限遷政策出現(xiàn)回潮，對二手車經(jīng)銷企業(yè)銷售二手車落實適用銷售舊貨的增值稅政策，依照3%征收率減按2%征收增值稅。本次取消二手車限遷政策，降低稅費，將促進二手車銷售，加之增值稅下調(diào)利好，將有利經(jīng)銷商在二手車業(yè)務的發(fā)展前景。2018年全國累計完成交易二手車1382.2萬輛，同比增長11.5%，雖然二手車市場逐步發(fā)展，但和其他發(fā)達國家相比，仍存在巨大的發(fā)展空間。美國的二手車銷量是新車銷量的3.5倍，德國是2倍，同樣是亞洲國家的日本是1.4倍，而我國只有0.5倍。同時，2017年二手車銷售占美國汽車經(jīng)銷商收入的30.3%，而我國只有4.9%，二手車業(yè)務未來仍有較大提升空間。促進農(nóng)村汽車更新?lián)Q代等，持續(xù)激活廣闊的農(nóng)村市場?！秾嵤┓桨浮诽岢龅恼叽胧儆?ldquo;換購”型支持政策，可對農(nóng)村居民報廢三輪汽車，購買3.5噸及以下貨車或者1.6升及以下排量乘用車，給予適當補貼，帶動農(nóng)村汽車消費。這是激發(fā)農(nóng)村市場的重要突破口，農(nóng)村人口占比較高的相關地方換購需求將較大，當?shù)卣驎雠_相關支持政策，以制定相應的市場推廣策略。我國農(nóng)村汽車消費市場潛力廣闊，在我國人均汽車保有量仍較發(fā)達國家有較大距離的情況下，農(nóng)村市場將是提高我國人均汽車保有量的關鍵一環(huán)。

推動消費《方案》概要

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    2、貿(mào)易戰(zhàn)多維度影響汽車產(chǎn)業(yè)鏈，中美持續(xù)協(xié)商將有助關稅逐漸明朗化

    受到18年下半年貿(mào)易戰(zhàn)的影響，18年美產(chǎn)進口車數(shù)量大幅度減少35%。18年12月14日，國務院關稅稅則委員會發(fā)布公告，從2019年1月1日起，對原產(chǎn)于美國的汽車及零部件暫停加征關稅3個月；3月31日又發(fā)布公告，繼續(xù)暫停加征關稅，截止時間另行通知。近期在19年5月10日，特朗普突然將對2000億美元中國輸美商品加征的關稅從10%上調(diào)25%，隨后中方表示自19年6月1日對已實施加征關稅的600億美元清單美國商品中的部分提高加征關稅稅率，分別實施25%、20%或10%加征關稅。近期在中美持續(xù)進行貿(mào)易協(xié)商時突然出現(xiàn)加征關稅，相信是雙方想爭取后期談判的優(yōu)勢，特朗普現(xiàn)已表示會在時機成熟時與中國達成協(xié)議，現(xiàn)時美中雙方團隊仍在磋商，而且有良好對話。隨著中美貿(mào)易談判近期正逐步進入后期協(xié)商階段，預計關稅對市場的影響在下半年或逐漸明朗化，貿(mào)易協(xié)議內(nèi)容落實后汽車相關企業(yè)將可按照實際情況作進一步部處發(fā)展計劃。

    圖表39：中美貿(mào)易戰(zhàn)主要事件發(fā)展情況

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    加征或暫停加征關稅主要影響國外豪車廠商，整體對國內(nèi)廠商影響有限。進口關稅下調(diào)后主要出現(xiàn)的情況有：（1）進口新車延遲報關；（2）進口廠商建議指導價下調(diào)。經(jīng)銷商的終端價格需要一個非常繁雜的計算體系來計算，包括到岸價格、關稅、消費稅、增值稅、物流倉儲費用、經(jīng)銷商利潤等，并會受到供求關系的影響。盡管此前進口車市場上普遍有5%-15%的讓利促銷，寶馬、奔馳和特斯拉等車企自12月以來下調(diào)多款車型廠商指導價，目前經(jīng)銷商的降價大多是借關稅下調(diào)的噱頭來促進銷量，實際操作上通過收緊優(yōu)惠讓利，進口車指導價下調(diào)并不一定會造成終端售價的同步下調(diào)，錯位競爭下對國內(nèi)整車價格體系的影響更是微乎其微。

    汽車經(jīng)銷商價格構成解釋

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    暫停加征關稅將有助帶動豪華車銷售，豪車強生命周期有望抵消貿(mào)易戰(zhàn)負面影響。港股汽車經(jīng)銷商主要經(jīng)營高端豪華和進口品牌。自主品牌和合資品牌庫存系數(shù)18年普遍位于1.5的庫存警戒線之上，特別是自主品牌有6個月達到2以上的高警戒值，相比之下，高端豪華和進口車的庫存系數(shù)自18年8月份以來逐步下降，表明豪車經(jīng)銷商已逐漸實施去庫存的情況。19年1月，關稅恢復15%，整車廠商特別是豪車和進口品牌的定價壓力得以解除，拓寬經(jīng)銷商價格區(qū)間，庫存系數(shù)有所下降，但隨后2-4月份有所回升，或與國內(nèi)汽車銷量增速仍為負數(shù)，消費者仍處于較觀望態(tài)度有關。今后，隨著關稅逐漸明朗化疊加增值稅下調(diào)，消費者之前保守的態(tài)度將會有所改變，盡管近日貿(mào)易戰(zhàn)勢仍具不確定性，但港股經(jīng)銷商仍將受益于奔馳、寶馬等豪車品牌處于強生命周期，有利刺激豪華車銷售，帶動港股經(jīng)銷商進一步去庫存。

v不同品牌檔次的汽車綜合經(jīng)銷商庫存系數(shù)

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    貿(mào)易戰(zhàn)發(fā)酵直接沖擊我國零部件出口企業(yè)，18年汽車零部件出口金額有所下降。中國對美國汽車貿(mào)易的主要出口商品以汽車部件為主。中國有25%左右的零部件、車輪、輪胎出口都流向美國，而美國的進口零部件占比為7%，主要為傳動系統(tǒng)、車身附件以及發(fā)動機零件等。受到美國加征關稅的影響，2018年我國汽車零部件出口金額同比下滑約20%至551.2億美元，較17年686億美元較少135億美元，其中2018年4季度中國汽車零配件出口金額相比3季度下降2.81%。2018年12月中國汽車零配件出口金額為4641.1百萬美元，同比下降2.2%。中美去年持續(xù)貿(mào)易戰(zhàn)，對中方的汽車零件行業(yè)沖擊無疑是最大的，隨著關稅形勢逐漸明朗后有利于提振我國零部件企業(yè)的出口市場發(fā)展。

    （三）、以市場為導向，提升行業(yè)規(guī)范性和產(chǎn)品要求將帶動行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展

    1、由補貼導向性轉向市場導向，長期“提速降本”利好新能源汽車行業(yè)發(fā)展

    3月26日，財政部發(fā)布2019版本新能源汽車補貼政策，內(nèi)容主要有：（1）優(yōu)化技術指標，堅持“扶優(yōu)扶強”；（2）降低補貼標準，促進優(yōu)勝劣汰，整體國補下滑幅度超過50%，過渡期后除新能源公交車及燃料電池汽車，地補取消；（3）完善清算制度，從2019年開始有運營里程要求的車輛，完成銷售上牌后即預撥一部分資金，滿足里程要求后可按程序申請-清算；（4）3月26日-6月26日為過渡期，執(zhí)行0.6倍18年補貼標準；（5）強化質量監(jiān)管。

    新政策補貼標準

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    凸顯技術的導向作用和“扶大做強”的方向提高行業(yè)技術。政策方向為規(guī)范化和強化以續(xù)航里程、電池能量密度為核心的動態(tài)補貼，提高了技術門檻，對核心技術研發(fā)和消費拉動有長期性作用。同時減少政府扶持，市場化程度更高，優(yōu)勝劣汰，對車企進行結構性引導，產(chǎn)能向高端遷移。依靠補貼維持的低技術含量車企受此影響利潤下降；而擁有技術優(yōu)勢的龍頭將會新政策中受益，政策導向使得技術提升，成本下降，結構優(yōu)化，行業(yè)趨向于良性健康發(fā)展。

    新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈上價格競爭更激烈，下一輪整合將提升市場集中度。新政策的推出壓縮了新能源車企的利潤空間，部分車企通過降低零部件價格來對沖補貼退坡，亦有車企已對后期車價做出調(diào)整，部分價格壓力轉向消費者。未來，新能源車企、上游電池生產(chǎn)廠及其他汽車零部件生產(chǎn)商隨著競爭加大，預計將加速分化，而隨著新政策的推出將新能源汽車行業(yè)由補貼導向性轉向市場導向性，在補貼減少后車企將直面市場考
驗，技術及管理不達標的車企將逐步被淘汰，市場集中度將迎來進一步提升。

圖表43：新能源汽車政策概要

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    2、明確行業(yè)準入門檻，規(guī)范汽車行業(yè)發(fā)展

    19年1月22日，工業(yè)和信息化部發(fā)布《道路機動車輛生產(chǎn)企業(yè)準入審查要求》和《道路機動車輛產(chǎn)品準入審查要求》，進一步明確了各類車輛生產(chǎn)企業(yè)及產(chǎn)品準入的具體條件以及審查辦法，主要從車企流程優(yōu)化、提高準入門檻、鼓勵車企代工三個方面進行了改進和優(yōu)化。精簡準入許可要求，突出審查能力導向，提高企業(yè)及產(chǎn)品要求。規(guī)定將減少行政審批，避免了企業(yè)分支重復申請的情況,產(chǎn)品的系族化管理也同樣避免了同系族產(chǎn)品重復申請的情況，更好地發(fā)揮市場作用。注重企業(yè)能力審查，如取消研發(fā)人員占員工總數(shù)的要求等，在一定程度上可以提高企業(yè)的行政效率，以及乘用車企業(yè)在發(fā)動機研發(fā)、生產(chǎn)等方面的能力。這有利于我國乘用車企業(yè)在發(fā)動機控制技術、制造技術等方面的提升。規(guī)定也對企業(yè)和產(chǎn)品均提出了更嚴格、細致的要求和門檻，主要針對對象為新造車勢力,通過提升準入核查標準,有利于篩選出真正有實力完成可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)。

    審查要求概要

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    三、整車廠利潤空間及負債情況分析

    （一）、尾部企業(yè)進入困境

    尾部整車廠利潤空間壓縮，資產(chǎn)負債率高企，行業(yè)加速出清。

    整車企業(yè)2018年歸母凈利潤（億元）

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    整車企業(yè)2018年資產(chǎn)負債率情況

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    （二）、和豪華占優(yōu)

    日系全球地位回歸，豪華趨勢向上：日系和德系豪華形成向上趨勢，自主 周期屬性特別明顯，二三線加速淘汰。

    市場勢力演變復盤

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    四、2019年汽車行業(yè)發(fā)展趨勢預測

    2018年國內(nèi)汽車市場行情低迷，乘用車產(chǎn)銷負增長幾成定局。今年乘用車市場相對低迷，主要受到基數(shù)和樓市等因素的綜合影響。其中，2017年產(chǎn)銷量高基數(shù)因素導致2018年四季度的負增長約在15%左右，影響全年增速3個百分點。而2017年車市的高基數(shù)因素會在2019年消失，對2019年銷量增速修復有改善效果。

    預計，2019年乘用車市場增速或能達1.2%。但由于2019年春節(jié)較早，加之2018年的轉移量較少，2019年初應該仍是嚴峻的負增長。整體來看，2018年國內(nèi)車市呈現(xiàn)前高后低的高基數(shù)效應，而2019年的車市或將呈現(xiàn)前低后穩(wěn)的走勢。