2019年以來中國輕工行業(yè)發(fā)展及風(fēng)險(xiǎn)因素分析[圖]

    一、2019年中國輕工造紙行業(yè)發(fā)展情況分析

    輕工造紙行業(yè)2019年中期投資策略與景氣回顧框架

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國輕工造紙行業(yè)市場深度評估及市場前景預(yù)測報(bào)告》

    重點(diǎn)公司盈利預(yù)測及估值

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    （一）、精裝&竣工驅(qū)動家居需求，龍頭苦練內(nèi)功提升品牌溢價

    1、2018年竣工筑底，2019年回暖可期

    受資金壓力以及房地產(chǎn)項(xiàng)目凈停工的影響，2018年竣工同降7.8%。2018年，房屋竣工面積同比下降7.8%，其原因在于2018年凈停工的增加導(dǎo)致。2018年，新開工需求擠占資金，疊加融資環(huán)境較差，凈停工較高（約6.7億平方米，同增34%）：2016-2017年，房企拿地較多，且拿地2年內(nèi)需開工，因此2018年新開工增速較高，同時由于房企資金壓力較大，導(dǎo)致房企尤其是中小房企凈停工增加，竣工數(shù)據(jù)亦出現(xiàn)較大程度下滑。另外，就住宅項(xiàng)目來看，竣工面積同比下降8.1%，下降程度更大。

    2018年房屋新開工面積高增，竣工面積大幅下滑

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    2018年住宅新開工、施工和竣工面積增速

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    2016-2017年，土地購置面積大幅增加

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    2018年，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源增速處于低位

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    2018年與2015-2016年竣工情形類似，通過復(fù)盤預(yù)計(jì)今年竣工增速有望得到修復(fù)。2015年全年竣工面積出現(xiàn)較大幅度下降，同期凈停工面積亦大幅增加：2015年，房屋竣工面積同比下降6.9%，凈停工面積約為3.8億平方米，同比增長119%。然而以2014年“施工面積-新開工面積-竣工面積”作為2015年的可竣工面積1， 2015年的竣工端具備增長的基礎(chǔ)，但是由于凈停工的擾動導(dǎo)致當(dāng)年的竣工下滑。另外發(fā)現(xiàn)2016年在可竣工面積處于較低位的情況下，竣工出現(xiàn)較高的增長（2016全年房屋竣工面積同增6.1%），或是受交付壓力加大以及資金面好轉(zhuǎn)的雙重影響。

    2015年、2018年凈停工面積大幅增加

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    可竣工面積增速與竣工增速

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    2016年社會融資規(guī)模出現(xiàn)增長

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    雖5月竣工增速出現(xiàn)較大波動，但仍看好下半年竣工回暖。5月單月房屋竣工面積下降幅度為22.3%，波動較大，但并不影響下半年竣工回暖。主要邏輯在于：房屋銷售到竣工約2~3年的周期，即2016-2017年銷售的住房或在2018-2019年進(jìn)入交付周期，然而2018年竣工情況較差，推測今年房企需要竣工交付的面積較大，然而今年以來，竣工數(shù)據(jù)仍然較差（1-5月，竣工面積降幅為12.4%），意味著下半年的竣工面積或較高，且資金層面，今年融資環(huán)境較去年有所改善，疊加去年6-11月竣工的低基數(shù)，下半年竣工增速仍有望回暖。后續(xù)，竣工數(shù)據(jù)的回升將率先在工程業(yè)務(wù)上體現(xiàn)，對零售業(yè)務(wù)的拉動亦可期。

    2016-2017年，商品房銷售面積增速處于高位

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    5月房屋竣工面積增速波動較大

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    1-5月家具零售額累計(jì)同比增長5.1%

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    2019年1-5月，“施工-新開工”面積增速、“施工-竣工-新開工”面積增速持續(xù)提升

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    2、、全裝修大勢所趨，政策不斷加碼

    政策層面，國務(wù)院和住建部協(xié)同推進(jìn)，近年來有所加速。2016-2017年國務(wù)院、住建部等部門出臺多項(xiàng)政策倡導(dǎo)全裝修和精裝修，其中2017年5月《建筑業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》提出，截至2020年，全裝修成品住宅面積占新開工住宅面積的30%，裝配式建筑面積占新建建筑面積的15%。2019年2月《住宅項(xiàng)目規(guī)范（征求意見稿）》中提出，城鎮(zhèn)新建住宅建筑應(yīng)全裝修交付，或加速全裝修交付進(jìn)程。

    國務(wù)院與住建部協(xié)同推進(jìn)全裝修

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    地方政府與開發(fā)商積極應(yīng)對，精裝占比仍有較大提升空間。2018年，全裝修交付住宅套數(shù)約為253萬套，占比約27.5%，對比國外，仍具備較大提升空間。日本、美國以及法國等基本做到了完全的全裝修，而我國全裝修交付比例仍不到30%，未來具備較大提升空間。

    我國全裝修發(fā)展

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    我國全裝修與部分發(fā)達(dá)國家全裝修發(fā)展階段對比國

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    2018年精裝修住宅套數(shù)占比約為27.5%

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    2018年精裝修住宅套數(shù)約為253萬套

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    分城市級別來看，一線全裝修比例高，二三線是未來全裝修比例提升的主力。目前一線城市全裝修比例較高，2018H1為86%，已接近發(fā)達(dá)國家水平；二線城市全裝修項(xiàng)目占整個全裝修市場比例最高，約為84%，但全裝修交付比例低，僅約為50%，仍具備較大提升空間；三四線城市基本為毛坯房，但是三四線以及更低能級的城市在商品房銷售面積中占比超70%，是未來全裝修發(fā)展的重要地區(qū)。

    2018H1不同能級城市全裝修比例

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    2018年全國重點(diǎn)70城全裝修建面城市分布情況

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    2018年不同能級城市商品房銷售面積占比

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    B端業(yè)務(wù)明確放量，C端市場部分企業(yè)或率先企穩(wěn)

    全裝修占比提升，各配套品行業(yè)工程渠道規(guī)模必然快速提升。以2018年住宅銷售面積為基準(zhǔn)，對全裝修市場空間進(jìn)行了合理的測算，預(yù)計(jì)2018年全裝修市場空間超過1200億元，其中，櫥柜/木門/衛(wèi)浴/木地板/瓷磚/涂料空間分別為300/259/284/241/171/28億元，占比分別為23%/20%/22%/19%/13%/2%。

    且全裝修占比每提一個點(diǎn)，可帶來工程業(yè)務(wù)市場增量分別為11/9/10/9/6/1億元。

    龍頭可憑借其競爭優(yōu)勢，通過工程業(yè)務(wù)快速放量提份額。工裝業(yè)務(wù)對于配套品企業(yè)在產(chǎn)能、交付、成本以及資金等方面均有較高要求，由此條件看，家居行業(yè)的小企業(yè)或不具備以上條件，給房企供應(yīng)配套品的必然是大中型企業(yè)，其中行業(yè)龍頭在行業(yè)內(nèi)多年的經(jīng)營，普遍在采購（成本）、生產(chǎn)制造（產(chǎn)能、產(chǎn)品、成本）以及品牌等方面具備一定的優(yōu)勢，可通過工程業(yè)務(wù)渠道快速放量，實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)高于行業(yè)的增長，持續(xù)提升市場份額。部分行業(yè)因存在以B端為主的龍頭，憑借其在B端的優(yōu)勢及經(jīng)驗(yàn)，將受益于全裝修市場規(guī)模的快速提升，同時或?qū)⒂袕澋莱嚨臋C(jī)遇。

    全裝修市場空間測算

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    注：本文以住宅銷售套數(shù)為測算基數(shù)，假設(shè)2018

    年銷售的單位住宅面積與2017年一致（約為108平方米），則2018年住宅銷售套數(shù)約為1365套。以108平方米建面面積的住宅，套內(nèi)面積按照90平方米計(jì)算，假設(shè)每套房平均使用1套整體廚柜、5.8樘門、1.2套衛(wèi)

    浴潔具以及每平方米建筑面積使用1.05平方米的瓷磚、0.3平方米的木地板以及1kg的內(nèi)墻涂料。

    C端業(yè)務(wù)或?qū)⒎只?，部分頭部企業(yè)憑借自身競爭優(yōu)勢或率先企穩(wěn)。1、龍頭在品類&渠道拓展方面的領(lǐng)先（例如定制和軟體龍頭均已構(gòu)建多品類的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，渠道亦在延伸，而同類型企業(yè)產(chǎn)品品類相對單一）；2、龍頭優(yōu)質(zhì)的經(jīng)銷商資源以及多渠道的營銷能力是同店增長重要的決定因素，這一點(diǎn)在定制行業(yè)尤為重要。

    新品類貢獻(xiàn)較多增量，龍頭品類擴(kuò)張?zhí)幱谛袠I(yè)前列。定制行業(yè)看，新品類如系統(tǒng)柜、配套品、木門等對收入貢獻(xiàn)增加。從總營收增速高于占比第一品類的營收增速來看，新品類對營收增長的拉動持續(xù)較多，“品類擴(kuò)張”的速度在當(dāng)前階段或?yàn)閯儇?fù)手。成品家居亦逐漸向大家居擴(kuò)張，顧家家居床墊收入近年來持續(xù)的高增長，喜臨門收購沙發(fā)、曲美家居收購軟體企業(yè)EkornesASA，未來亦將成為其重要增長點(diǎn)。

    成品家居從總營收增速高于占比第一營收增速看，新品類對營收增長的拉動較多

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    近年來顧家家居軟床及床墊業(yè)務(wù)的營收增速持續(xù)高于沙發(fā)業(yè)務(wù)

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    整裝、大家居等新渠道模式逐漸成為重要增量。整裝渠道的拓展一方面可滿足消費(fèi)者對家裝一站式家居解決方案的需求、提高客單價，另一方面可作為引流渠道，提升各公司前端獲客能力。隨著各企業(yè)對整裝平臺的打造以及在供應(yīng)鏈管理方面的優(yōu)化，整裝渠道有望成為重要的增長點(diǎn)之一。隨著一站式購物需求的興起，大家居零售業(yè)態(tài)或?qū)⒊蔀榘l(fā)展趨勢，如美克家居的武漢品牌館集齊公司多個品牌，在產(chǎn)品的SKU以及品牌覆蓋方面，均已逐步呈現(xiàn)大家居形態(tài)；定制龍頭歐派家居（整裝大家居）、索菲亞（大家居店）、尚品宅配（C店）等也逐漸重視大家居零售模式。

    各家定制企業(yè)在整裝業(yè)務(wù)方面的布局

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    存量市場下，對同店增長能力帶來更大的考驗(yàn)，經(jīng)銷資源以及企業(yè)多渠道營銷的能力或是主要因素。

    定制產(chǎn)品在功能、風(fēng)格上的同質(zhì)化，使得企業(yè)的品牌塑造、終端營銷能力顯得更為重要。而行業(yè)以經(jīng)銷為主的經(jīng)營模式，使得經(jīng)銷商的“質(zhì)”“量”以及經(jīng)銷商的主動營銷的能力（社區(qū)店、家裝合作等），成為重要的因素；此外，品牌營銷亦是重要的因素，同質(zhì)化的產(chǎn)品更需要對消費(fèi)者心智的占領(lǐng)，而在客流碎片化情形下，除去高鐵、機(jī)場、電視廣告等傳統(tǒng)廣告的投放，還需要有多渠道精準(zhǔn)營銷的能力，如在新媒體渠道（抖音、自媒體公眾號）上硬廣和軟廣結(jié)合的品牌宣傳等。而營銷費(fèi)用的投入，也是以企業(yè)規(guī)模為支撐的，大企業(yè)具備更多的費(fèi)用投入。

    定制企業(yè)門店數(shù)（家）

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    定制衣柜單店銷售額（萬元，出廠口徑）

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    櫥柜單店銷售額（萬元，出廠口徑）

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    家居定制企業(yè)廣告費(fèi)用投入情況（億元）

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    投資邏輯：下半年景氣度有望回暖，積極布局多品類全渠道發(fā)展的龍頭企業(yè)后續(xù)精裝&竣工料驅(qū)動基本面回暖，同時當(dāng)前預(yù)期處于低位（板塊估值位于2011年以來5%分位內(nèi)），判斷家居板塊整體下半年有望迎來業(yè)績估值雙修復(fù)行情。主要推薦兩條投資主線：1、B端業(yè)務(wù)放量，業(yè)績彈性大。從工程業(yè)務(wù)占比角度看，江山歐派等受B端業(yè)務(wù)放量的影響顯著，結(jié)合公司在業(yè)內(nèi)的龍頭地位，能夠充分享受此輪行業(yè)紅利，業(yè)績高增的確定性較高；2、零售龍頭多品類擴(kuò)張和全渠道運(yùn)營帶來的優(yōu)于行業(yè)的增長。以定制行業(yè)為例，由于零售品牌已具備一定影響力，料工程業(yè)務(wù)能夠快速新的增長點(diǎn)，并且在零售市場有望憑借多渠道&擴(kuò)品類呈現(xiàn)出優(yōu)于預(yù)期的表現(xiàn)。標(biāo)的上建議重點(diǎn)布局零售能力較為突出的歐派家居、顧家家居、尚品宅配、索菲亞、志邦家居等頭部企業(yè)。

    值得注意的是，市場較為關(guān)注大宗業(yè)務(wù)占比提升是否會拉低零售品牌的估值，對估值的影響不大。其原因在于該業(yè)務(wù)因收入增速快、后端規(guī)模經(jīng)濟(jì)明顯，ROE水平甚至是凈利率可能并不低于傳統(tǒng)零售；同時中長期看其作為順應(yīng)精裝修趨勢的必要渠道，成為頭部零售品牌持續(xù)提升市占率的階段性推力，而后續(xù)隨著重裝需求占比提升、新零售模式的完善等，部分龍頭將具備零售端增長回升的能力。

    （二）、造紙行業(yè)需求不振、產(chǎn)能擴(kuò)張制約景氣

    春節(jié)后廢紙系和木漿系紙品的價格走出相反的趨勢，銅版紙、文化紙迎來3-5月教輔材印刷的旺季需求，同時由于18年四季度紙廠已經(jīng)普遍處于虧損狀態(tài)，主流紙廠連續(xù)三次提升紙價，紙價走出旺季上漲行情，而且在6月份淡季來臨后仍較為穩(wěn)健。
與之對比，箱板瓦楞紙?jiān)诙虝旱难a(bǔ)庫存行情后，由于上半年處于傳統(tǒng)淡季，價格持續(xù)下跌。

    箱板紙價格一路走低

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    瓦楞紙價格一路走低

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    銅版紙價格走勢

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    雙膠紙價格走勢

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    白卡紙價格走勢

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    白板紙價格走勢

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    紙價的走勢疲軟，關(guān)鍵的原因在于需求不振。由于宏觀經(jīng)濟(jì)的不景氣， 2018年，全國紙及紙板生產(chǎn)量11660萬噸，較上年減少1.5％，為近10年來首次下跌；紙制品18年產(chǎn)量5578萬噸，同比增長2.4%，也為近10年來最差。造紙協(xié)會對于各紙種18年消費(fèi)量的統(tǒng)計(jì)，除生活用紙和特種紙外，18年都出現(xiàn)了明顯的下滑，箱板瓦楞紙的需求下降10%，銅版紙需求下降8%，嚴(yán)重低于市場預(yù)期。19年上半年機(jī)制紙產(chǎn)量前5月同比增長0.3%，實(shí)現(xiàn)了一定恢復(fù)增長。

    銅版紙需求下降的主要原因，是宏觀不景氣導(dǎo)致的企業(yè)日常經(jīng)營活動減少，對于宣傳頁等印刷資料的需求有所下降，同時電子媒體的興起使箱板瓦楞紙的需求下降，中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致出口需求有所下降，箱板瓦楞紙的終端需求1/3與出口相關(guān)，部分出口型企業(yè)訂單有明顯下降。整體需求的復(fù)蘇，有賴于宏觀經(jīng)濟(jì)的回暖和貿(mào)易摩擦的緩解。

    機(jī)制紙及紙板產(chǎn)量首次下滑
　

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    2018年造紙各紙種消費(fèi)量變化

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    下半年是造紙的傳統(tǒng)旺季，無論文化紙還是箱板瓦楞紙，需求都會迎來一定回彈。但18年以來造紙產(chǎn)能的擴(kuò)張，改變了供給側(cè)改革以來的供給側(cè)收縮趨勢，對于供需格局的改觀有很大的制約。經(jīng)歷了過去兩年的盈利高位后，18年起行業(yè)固定資產(chǎn)投資明顯增加。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，19年新產(chǎn)能超過950萬噸，其中箱板瓦楞紙新產(chǎn)能800萬噸，增加最為明顯。在需求不振的情況下，產(chǎn)能的增加將加劇供應(yīng)過剩的格局，對紙價上行起到限制。

    造紙固定資產(chǎn)投資額

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    造紙新產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)

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    （三）、辦公集采方興未艾，龍頭成長空間廣闊

    1、政策推動辦公集采，平臺化趨勢帶來廣闊市場

    辦公采購平臺化趨勢明確。目前國內(nèi)電商化集采占比僅20%，伴隨采購系統(tǒng)正逐步從線下轉(zhuǎn)為線上，這一比例持續(xù)提升，在采購的辦公化和集中化趨勢下，判斷行業(yè)進(jìn)入壁壘在提升，市場份額將持續(xù)向頭部供應(yīng)商集中。

    平臺化集采運(yùn)營模式

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    平臺化集采可以實(shí)現(xiàn)降本增效

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    2、基于傳統(tǒng)品類，MRO帶來巨大增量

    MRO線上化&集采化，帶來辦公集采的新增量。2016年，傳統(tǒng)大辦公市場預(yù)計(jì)1.5萬億元左右，每年超過10%以上增長，主要來自政府/央企每年集采量增加和集采滲透率提升，較為穩(wěn)定。MRO（Maintenance,Repair&Operations）包括儀器儀表、液壓工具、急救設(shè)備等，旨在用于維護(hù)、維修、運(yùn)行設(shè)備。根據(jù)預(yù)測，國內(nèi)MRO占工業(yè)產(chǎn)值4%-7%，受益于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，每年增速約5%左右。MRO市場規(guī)模超過萬億元，但線上化集采不足1%，對標(biāo)海外成熟的MRO線上采購市場，仍有較大提升空間。隨著MRO產(chǎn)品陸續(xù)納入集采范疇，預(yù)計(jì)或帶來近70%的辦公集采市場擴(kuò)容。

    集采主要品類

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    MRO包括維護(hù)、維修、運(yùn)營

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    目前MRO采購渠道比重

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    政策驅(qū)動，政府和國企平臺化采購進(jìn)程加速

    辦公采購主要下游客戶包括民企、外企和國有單位；（備注：國有單位包含政府、國企及相關(guān)事業(yè)部門）。就辦公采購業(yè)務(wù)，根據(jù)推算，預(yù)計(jì)三者占辦公采購市場比重分別為6:3:1。就不同企業(yè)特點(diǎn)看：

    政府及事業(yè)單位：仍處于零散采購向集采推進(jìn)階段，每年存在部分成長增量；

    央企：集采占比低，目前加速集采進(jìn)程，旨在提升企業(yè)運(yùn)營效率。央企客戶單值較高，如中國移動、中國聯(lián)通等采購都是十億級別，獲得該類客戶可帶來業(yè)務(wù)體量快速增長，是目前辦公集采領(lǐng)域爭奪的核心客戶；

    500強(qiáng)企業(yè)：集采占比仍有提升空間，通常由單一供應(yīng)商提供服務(wù)；具有更強(qiáng)的用戶粘性，對成本和服務(wù)有更高要求；

    中小企業(yè)：目前集采占比高，企業(yè)利潤率較高，該市場相對較為分散，是目前如阿里、京東主要運(yùn)營市場。

    國企和事業(yè)單位的平臺化集采比例仍有持續(xù)提升空間

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    政策密集出臺，驅(qū)動政府&國企加速采購集中化。2015年以來，國務(wù)院、財(cái)政部相繼頒布如《政府采購實(shí)施條例》、《整合建立統(tǒng)一的公共資源交易平臺工作方案》等，加速推廣在線辦公物資集采。通過建立一個標(biāo)準(zhǔn)化的采購平臺，引入電商和廠家同臺競爭，并授予監(jiān)管部門系統(tǒng)權(quán)限，旨在機(jī)制上，解決價格監(jiān)控、信用管理、服務(wù)管理等職責(zé)；產(chǎn)品上，選擇有制造能力廠商的自有品牌，而不是沒有技術(shù)輸出的貼牌產(chǎn)品；技術(shù)上：實(shí)現(xiàn)采購產(chǎn)品和電商長效產(chǎn)品比價，并實(shí)現(xiàn)全流程透明。

    表4：政策密集發(fā)布驅(qū)動集采化和平臺化

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    3、進(jìn)入門檻大幅提升，市場份額向龍頭企業(yè)集中

    行業(yè)進(jìn)入壁壘將大幅提升，中小供應(yīng)商逐步退出，份額向頭部企業(yè)集中。如全國性倉儲物流體系、成熟的線上電商平臺等硬性指標(biāo)，中小企業(yè)的劣勢較為明顯，目前主要平臺型供應(yīng)商包括消費(fèi)類電商（如京東）和辦公類品牌商（如晨光、齊心、得力）正處于快速發(fā)展期。展望未來，辦公集采的平臺化將提升進(jìn)入壁壘，包括1）前期較高投入，以滿足全國性集采夠硬對品牌、平臺和物流的基本要求；2）后期運(yùn)營壓力大，低毛利的ToB業(yè)務(wù)需要靠高周轉(zhuǎn)來實(shí)現(xiàn)盈利，這方面大小企業(yè)間的差距明顯。最終，市場份額將向頭部企業(yè)集中，廣闊的存量市場蘊(yùn)含可觀的成長空間。

    4、消費(fèi)類電商&品牌商，構(gòu)成國內(nèi)市場的兩極

    目前辦公采購市場主要參與者包括：晨光、齊心、得力、史泰博、京東、蘇寧等，從企業(yè)性質(zhì)分類，主要包括：1）消費(fèi)類電商衍生平臺：包括阿里、京東、蘇寧等，該類公司具備完善的線上平臺及倉儲物流體系，與傳統(tǒng)ToC業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)協(xié)同性；2）辦公品牌商自建平臺：如科力普、齊心等；憑借品牌優(yōu)勢，此前和B端客戶有較長合作并積累了豐富的ToB端合作經(jīng)驗(yàn)，可以給客戶提供個性化辦公解決方案。目前，行業(yè)集中度較低，國內(nèi)市場不到1%，相比美國前兩大龍頭高達(dá)75%的市占率，提升空間較大。

    辦公集采服務(wù)主要提供商

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    美國辦公采購市場較為集中

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    5、見微知著，平臺化集采加速行業(yè)集中

    通過《中央國家機(jī)關(guān)2018年電子賣場定點(diǎn)采購項(xiàng)目》案例，探尋公集采變化。根據(jù)招標(biāo)方案，中央國家機(jī)關(guān)集采目前分為四個包，分別面向：1）全國范圍電子賣場企業(yè)；2）北京地區(qū)電子賣場企業(yè)；3）為電子賣場采購人及供應(yīng)商提供物流配送服務(wù)的企業(yè)；4）為電子賣場采購人提供運(yùn)維維修服務(wù)的電子賣場企業(yè)。在辦公平臺集采趨勢下，第一個包（面向全國范圍電子賣場企業(yè)）價值量越來越大。

    《中央國家機(jī)關(guān)2018年電子賣場定點(diǎn)采購項(xiàng)目》招標(biāo)要求

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    有能力進(jìn)行全國供應(yīng)的服務(wù)商數(shù)量遠(yuǎn)少于區(qū)域性供應(yīng)商。全國服務(wù)商的資質(zhì)審查遠(yuǎn)高于地方服務(wù)商，如“自有配送中心和自有配送隊(duì)伍覆蓋80%及以上的省市；自有倉儲面積不少于10萬平方米”。根據(jù)最終入圍數(shù)量，全國性線上集采入圍12家企業(yè)少于地方性的95家物資供應(yīng)商。以此類推，大量區(qū)域性供應(yīng)商將由于不具備全國性配送體系、完善在線平臺等，很難獲得較高的供應(yīng)商資質(zhì)，市場份額快速向龍頭企業(yè)集中，從數(shù)據(jù)上看，如晨光科力普、齊心集團(tuán)2015年以來，收入復(fù)合增速達(dá)102%/27%。

    《中央國家機(jī)關(guān)2018年電子賣場定點(diǎn)采購項(xiàng)目》入圍數(shù)量

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    備注：對于比較大型采購項(xiàng)目，采購方通常會基于項(xiàng)目專業(yè)要求

    進(jìn)行分包處理，不同包對應(yīng)不同采購項(xiàng)目

    齊心集團(tuán)辦公業(yè)務(wù)

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    晨光科力普業(yè)務(wù)體量快速提升

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    7、兩大壁壘，構(gòu)筑行業(yè)護(hù)城河

    在傳統(tǒng)的招標(biāo)體系下，供應(yīng)商進(jìn)入壁壘較低，具備資信證明、繳稅及社保記錄且無重大違法記錄即可參與招標(biāo)；但進(jìn)入平臺化集采領(lǐng)域，行業(yè)壁壘大幅提升，主要是增加三類要求：1）具有自有品牌（部分要求）；2）線上平臺的運(yùn)營和支撐實(shí)力；3）全國性的物流配送體系。目前，全國能滿足招標(biāo)要求的企業(yè)相對有限。

    線上集采招標(biāo)內(nèi)容

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    前期投入較高，考驗(yàn)企業(yè)資金實(shí)力

    平臺投建成本和維護(hù)成本較高。以齊心為例，2016年以來，公司每年投入超過5000萬元研發(fā)費(fèi)用，主要用于線上平臺的建設(shè)；同時，近期齊心計(jì)劃投資3.6億元，用于B2B平臺升級，其中，軟件投資/研發(fā)費(fèi)用/基本預(yù)備費(fèi)用占比分別為86.33%/9.35%/4.32%。高昂的前期投入和研發(fā)團(tuán)隊(duì)儲備要求下限制了多數(shù)企業(yè)進(jìn)入。

    辦公集采供應(yīng)商具有深厚的產(chǎn)品渠道積累

    齊心集團(tuán)研發(fā)費(fèi)用

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    齊心集團(tuán)新投入B2B平臺成本占比

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    （四）、家居行業(yè)業(yè)績估值雙底部，地產(chǎn)交房量有望拐點(diǎn)向上

    家具屬地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈下游，市場需求受地產(chǎn)銷售影響。前兩年地產(chǎn)政策緊縮與經(jīng)濟(jì)增長趨緩致成交量下滑，家具企業(yè)受此后置效應(yīng)影響，業(yè)績增速出現(xiàn)不同程度放緩，19年上半年仍處于業(yè)績的低點(diǎn)。截至2018年，家具企業(yè)營收同比增長16.2%，增速同比下降12.7%，凈利潤同比減少27.7%，增速同比下降55.4%。截至2019Q1，家具企業(yè)營收同比增長13.7%，增速同比下降8.9%，環(huán)比增加0.8%，凈利潤同比增長24.8%，增速同比提升29.1%，環(huán)比提升131.1%。

    2015-2018年家具上市企業(yè)營收增速情況

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    2017Q1-2019Q1家具上市企業(yè)單季營收增速情況

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    2015-2018年家具上市企業(yè)凈利潤增速情況

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    2017Q1-2019Q家具上市企業(yè)單季凈利潤增速情況

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    營收表現(xiàn)上，除成品家居在并購支撐下19年Q1營收增速（YoY+51%）環(huán)比18Q4（YoY+15%）明顯提升，出口家具有所恢復(fù)外，其他品類皆呈下降趨勢。定制家具的行業(yè)增速19Q1只有10%，為近三年來最差水平?？紤]到18Q1行業(yè)增速在高位，基數(shù)較大，Q2之后行業(yè)增長有望一定恢復(fù)。

    定制家具企業(yè)營收增速放緩

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    其它家具企業(yè)營收增速放緩

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    凈利潤方面，19Q1除我樂家居、夢百合扭虧為盈實(shí)現(xiàn)高增長，曲美家居受并購Ekornes費(fèi)用影響，同比減少28.0%，尚品宅配增速同比+1.3%至30.5%，其它公司增速較去年同期下滑，但整體來看，受成本下降影響，大部分家具企業(yè)19Q1凈利潤增速相較18Q4呈一定的環(huán)比改善趨勢。

    2019Q1定制家具企業(yè)凈利潤增速環(huán)比改善

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    2019Q1其它家具企業(yè)凈利潤增速環(huán)比改善

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    （五）、煙標(biāo)增長提速，新型煙草進(jìn)入政策催化期

    1、煙標(biāo)量價齊升，行業(yè)景氣上行

    卷煙產(chǎn)量提速拉動對煙標(biāo)需求，行業(yè)高景氣有望延續(xù)。2019年1-4月，卷煙產(chǎn)量為8695.5億支，累計(jì)同增6.6%（2018年同期增速為5.8%）。此前判斷，煙草產(chǎn)量提速的預(yù)期正在逐步印證，主要受益于良性的卷煙庫存及終端需求的穩(wěn)健增長：2016-2018年，受行業(yè)去庫存影響，卷煙產(chǎn)量普遍低于銷量；隨著2018年煙草庫存去化進(jìn)入尾聲（預(yù)計(jì)2019年年初庫存達(dá)到2014年以來新低），卷煙產(chǎn)量料進(jìn)入恢復(fù)性增長區(qū)間。

    2019年前四月卷煙產(chǎn)量同增6.6%

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    煙草社會庫存變化量（單位：萬箱）

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    煙草產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，單價有望持續(xù)提升。近兩年，傳統(tǒng)卷煙產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的趨勢較為明顯，通過加大對“短中細(xì)爆”等新品的推廣力度，來提升傳統(tǒng)卷煙的均價，新款煙由于煙標(biāo)的供應(yīng)商集中，定價會更高一些。未來，考慮到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級作為煙草利稅增長的路徑之一，這一趨勢有望延續(xù)。

    不同煙品的單包稅利

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    高端新品陸續(xù)推出，一二類卷煙占比提

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    2、下半年，新型煙草產(chǎn)業(yè)或步入政策催化期

    蒸汽型電子煙：央視3•15點(diǎn)名蒸汽煙亂象，有望加速對電子煙行業(yè)的規(guī)范。目前蒸汽型電子煙仍處于監(jiān)管的灰色地帶，這也引發(fā)“315”對行業(yè)亂象的曝光（如產(chǎn)品質(zhì)量良莠不齊、宣傳不規(guī)范等）。受此影響，判斷后續(xù)電子煙行業(yè)有望加速進(jìn)入規(guī)范期，此前尚未明確的包括行業(yè)監(jiān)管由誰來主導(dǎo)、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)如何界定、行業(yè)如何征稅等問題或逐步落實(shí)。值得關(guān)注的是目前《電子煙》、《電子煙液煙堿、丙二醇和丙三醇的測定氣相色譜法》的國標(biāo)正在制定中，根據(jù)項(xiàng)目周期，預(yù)計(jì)在年內(nèi)發(fā)布。近期，中煙亦加強(qiáng)對煙葉邊角廢料的管控，其作為尼古丁的主要原材料（備注：尼古丁是煙油的核心成份），將增強(qiáng)中煙對于蒸汽型電子煙行業(yè)的引導(dǎo)。

    中國電子煙行業(yè)發(fā)展階段

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    國家標(biāo)準(zhǔn)計(jì)劃《電子煙》項(xiàng)目進(jìn)度
　

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    加熱不燃燒（HNB）煙草：國內(nèi)市場趨于積極。從全球來看：IQOS在全球快速增長，2018年IQOS煙彈銷量同增93.2%至443億支；用戶數(shù)量同增39%至960萬人。美國FDA于2019年4月底正式通過IQOS上市銷售申請，認(rèn)證毒素的含量低于可燃香煙。目前，國內(nèi)市場仍禁止HNB煙支的銷售，但中煙態(tài)度趨于積極：產(chǎn)品端：包括云南中煙、四川中煙、湖北中煙等煙企陸續(xù)發(fā)布HNB新品，國內(nèi)HNB產(chǎn)品在設(shè)計(jì)研發(fā)端持續(xù)推進(jìn)；政策端：在2018年7月煙草總局印發(fā)的改革要點(diǎn)通知中，明確深化新型煙草創(chuàng)新改革，推進(jìn)新型煙草制品定型化、產(chǎn)業(yè)化、品牌化發(fā)展，推進(jìn)政策法規(guī)研究。

    國內(nèi)新型煙草產(chǎn)品密集發(fā)布中

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    中煙香港上市，攜新型煙草產(chǎn)品助力中煙“走出去”。中煙香港于近期上市，其作為中國煙草海外資本運(yùn)作和業(yè)務(wù)拓展平臺，新型煙草出口是主要業(yè)務(wù)，在海外新型煙草滲透率快速提升背景下，或成為中煙“走出去”戰(zhàn)略的重要一環(huán)。

    中煙香港收入拆分

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    中國煙草走出去戰(zhàn)略

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    3、投資邏輯：煙標(biāo)高景氣奠定基礎(chǔ)，新型煙草開啟新空間

    下半年繼續(xù)看好煙草產(chǎn)業(yè)鏈，其中，傳統(tǒng)卷煙領(lǐng)域：受益于卷煙恢復(fù)性增長疊加煙草高端化升級，具備強(qiáng)制造力和創(chuàng)新力的民營煙草產(chǎn)業(yè)鏈龍頭料加速成長；新型煙草領(lǐng)域：在新型煙草全球快速提升背景下，國內(nèi)市場的監(jiān)管政策亦趨于積極，后續(xù)新型煙草領(lǐng)域或持續(xù)催化，包括蒸汽型電子煙標(biāo)準(zhǔn)等落地、中煙香港上市、加熱不燃燒煙草政策變化等。重點(diǎn)推薦以勁嘉股份為代表的傳統(tǒng)煙草產(chǎn)業(yè)鏈龍頭。競

    二、2019年輕工行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)因素

    2019年輕工行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)因素主要在國內(nèi)消費(fèi)需求下行，以及原材料價格上漲兩個方面。

    但如果國內(nèi)消費(fèi)需求增速放緩，推薦邏輯可能會遇到一定阻礙，表現(xiàn)為造紙包裝行業(yè)、家具企業(yè)終端訂單減少對收入增速拉動乏力，業(yè)績超預(yù)期可能降低。

    此外，如果2019年原材料價格出現(xiàn)進(jìn)一步上行，有可能壓低中游行業(yè)的毛利率水平。

    造紙印刷行業(yè)歷史PEBand

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    造紙印刷行業(yè)歷史PBBand

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