安井食品：Q3業(yè)績高速增長 龍頭地位加固

    公司發(fā)布2020年三季報，前三季度實現(xiàn)營收44.85億元/+28.39%，歸屬凈利潤為3.79億元/+59.17%，扣非歸屬凈利潤為3.40億元/+59.40%。其中Q3營收16.33億元/+40.99%，歸屬凈利潤1.19億元/+63.26%，扣非歸屬凈利潤1.08億元/+68.92%。

    Q3 速凍火鍋料高速增長，渠道策略效果頗佳

    分產(chǎn)品看，前三季度公司速凍魚糜、速凍肉制品收入18.02/11.42 億元，同增38.27%/32.69%，其中Q3 同增54.51%/52.81%，速凍火鍋料加速增長，我們認(rèn)為一是疫情催化了速凍食品消費，C 端家庭食用習(xí)慣延續(xù)，行業(yè)景氣度高；二是去年9 月推出的面向家庭消費的鎖鮮裝系列新品匹配中高端消費需求，加快放量；三是餐飲業(yè)經(jīng)營恢復(fù)常態(tài)，公司B 端業(yè)務(wù)逐漸修復(fù)；四是Q3 促銷力度減弱。前三季度速凍面米制品收入11.31 億元，同增17.44%，其中Q3 同增18.91%，保持穩(wěn)健增長。前三季度速凍菜肴收入4.06 億元，同增12.82%，其中Q3 同增27.06%，仍處于培育期。分渠道看，公司今年實施“BC 兼顧、雙輪驅(qū)動”的渠道策略，前三季度商超/電商收入6.15/0.47 億元，同增56.13%/151.36%，其中Q3 同增43.55%/189.94%，主要系疫情加快消費者教育，公司順應(yīng)趨勢調(diào)整渠道策略，加強了商超（尤其是BC 類超市）、電商渠道建設(shè)；前三季度經(jīng)銷商收入37.29 億元/+24.08%，其中Q3 同增39.02%，期末全國經(jīng)銷商數(shù)量達956 家，全年/Q3 分別新增274/71 家，增量主要分布在華東、華南、華北、西南等區(qū)域，加大全國化開發(fā)的同時對華東根據(jù)地市場也持續(xù)深耕，Q3 全國多個區(qū)域營收增速達30-40%以上。

    提價+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化助推毛利率上升，盈利彈性持續(xù)顯現(xiàn)前三季度公司毛利率為27.8%/+2.9pct ， 其中Q3 毛利率為26.5%/+2.6pct，我們認(rèn)為一是去年的提價效應(yīng)延續(xù)，二是高毛利的鎖鮮裝產(chǎn)品占比提升帶來的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化助推了毛利率上升。 前三季度公司銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為11.59%/4.53%/1.16%/0.11%，同比-0.37/+1.78/-0.27/-0.06pct，管理費用率上升主要系股權(quán)激勵費用攤銷。受益于毛利率提升，公司盈利水平大幅提升，前三季度凈利率同比提高1.64pct 至8.45%，Q3 凈利率同比提高0.98pct 至7.29%。

    安井是速凍火鍋料行業(yè)龍頭

    安井是速凍火鍋料行業(yè)龍頭：（1）產(chǎn)能領(lǐng)先。公司在全國擁有8 個生產(chǎn)基地、10 個工廠，20 年規(guī)劃產(chǎn)能約達56 萬噸，遠(yuǎn)超同行，且率先實現(xiàn)了全國化的生產(chǎn)布局。根據(jù)我們測算，20-23 年仍是公司產(chǎn)能快速擴張期，產(chǎn)能復(fù)合增速約為15-20%；24-26 年公司前期投入產(chǎn)能逐漸達產(chǎn)，產(chǎn)能呈低個位數(shù)增長。（2）產(chǎn)品采用高質(zhì)中高價的定價策略+大單品的推廣策略，突出性價比。公司目前有多個過億大單品，去年在業(yè)內(nèi)率先推出鎖鮮裝新品，成功卡位中高端價格帶，銷售額迅速攀升。（3）銷地產(chǎn)模式降低費用率。速凍食品貨值低、冷鏈運輸費用高，公司采取銷地產(chǎn)模式，有效降低了運輸費率，從而在終端積累價格優(yōu)勢。今年公司在B 端和C 端同步發(fā)力，加大了各類超市、生鮮門店、社區(qū)團購、電商平臺的渠道開發(fā)，并在去年重點開發(fā)BC 超市經(jīng)銷商的基礎(chǔ)上，繼續(xù)加大此類渠道的開發(fā)力度，B 端和C 端的渠道結(jié)構(gòu)日趨完善。

    我們預(yù)計公司2020-2022年歸屬凈利潤為5.53/7.61/9.88億元，對應(yīng)EPS分別為2.34/3.22/4.17元/股，對應(yīng)PE分別為71/51/40倍（按2020/10/26收盤價計算）。疫情加速了家庭端速凍食品消費的習(xí)慣培養(yǎng)，參考日本速凍食品行業(yè)發(fā)展歷史，餐飲業(yè)連鎖化發(fā)展也將驅(qū)動速凍食品消費，我們認(rèn)為B端和C端的速凍食品需求有望保持景氣。安井作為速凍火鍋料行業(yè)龍頭，業(yè)績持續(xù)高于行業(yè)增長，市場份額不斷提升；速凍面米制品差異化發(fā)展，未來隨著投建產(chǎn)能逐步釋放，有望保持較快增長。