白銀行業(yè)深度Ⅰ：全球白銀供給將進入剛性低速增長新階段

投資摘要：

白銀--兼?zhèn)鋬?yōu)良工業(yè)屬性的貴金屬。白銀的化學符號為Ag，源自拉丁文Argentum，意為“淺色、明亮”。

高純度白銀外觀為白色，質軟，且有金屬光澤，但摻雜雜質后會變硬，顏色可能呈灰、紅色。白銀歷史悠久，其作為貨幣和價值儲藏手段距今已有四千多年的歷史。由于白銀具有良好的電熱傳導特性、較高的感光性和發(fā)光性，白銀被廣泛應用于電子電器、感光材料和化學化工等領域中，如光伏和攝影需求。同時，高反射率使得白銀色澤明亮，疊加化學穩(wěn)定性使其易于保存，白銀被廣泛用于制作首飾、裝飾品、銀器、餐具、獎章和紀念幣等。

白銀儲量區(qū)域集中度高，CR5 達71%。2023 年全球白銀儲量合計61 萬噸，分國別觀察，全球白銀儲量集中度較高，CR5 達71%。其中，秘魯（11 萬噸，18%）、澳大利亞（9.4 萬噸，15%）、俄羅斯（9.2 萬噸，15%）、中國（7.2 萬噸，12%）和波蘭（6.3 萬噸，10%）為世界白銀儲量前五的國家。2019-2022 年間，全球白銀儲量由56 萬噸減少至55 萬噸，變動幅度僅為-1.8%。2023 年全球白銀儲量增長至61 萬噸，年同比增長11%。這其中主要的增量來源于俄羅斯儲量的變化，俄羅斯2023 年白銀儲量同比增長104%至9.2 萬噸，使其升至全球白銀儲量第三位。

白銀礦端供給極為剛性，2019-2023 年礦端供給CAGR 為-0.2%。2019-2023 年間全球礦產銀產量由19年的26039 噸降至23 年的25830 噸，期間CAGR 為-0.2%，顯示白銀礦端供給極為剛性。從2019-2023年間各礦山減產原因分析，礦石品位下跌以及公共衛(wèi)生事件、大型罷工等擾動頻發(fā)為礦端供給負增長的主要原因。2020 年受全球公共衛(wèi)生事件擾動影響，礦產銀產量下降1974 噸至24365 噸（-6.4%）；2023 年，受礦端擾動及品位下降影響，全球白銀礦產量同比下降0.7%至25830 噸（-195 噸）。

礦石品位下跌疊加全球通脹中樞上移，推動白銀生產成本升至十年高位。2023 年白銀現(xiàn)金總成本及總維持成本均大幅上漲，其中現(xiàn)金總成本同比增長61%至8.38 美元/盎司，總維持成本同比增長25%至17.18 美元/盎司，均已站上十年高位。白銀生產成本持續(xù)增長背后的主要原因在于礦石品位下降（過去十年，白銀品位下降了22%）以及全球通脹中樞上移。根據(jù)年平均全球總體通脹率計算，2010-2020 年間該數(shù)值為3.5%，而2021-2024 年間該數(shù)值已升至6.5%，顯示全球通脹中樞上移。高通脹帶動勞動力成本持續(xù)上漲，部分礦企陷入勞動力短缺與罷工擾動頻發(fā)的困境中；通脹高企疊加俄烏沖突對供應端的擾動，使得電力、柴油等能源成本不斷上升，能源成本的上升也帶動炸藥等必需消耗品價格高企，白銀礦企生產成本連續(xù)攀升。

全球回收銀產量持續(xù)提升，產量區(qū)域集中度較高。2019-2023 年間，回收銀產量與占比持續(xù)提升。在礦端供應收縮的背景下，回收銀產量CAGR 達4.8%，由19 年的4609 噸增至23 年的5556 噸，占回收+礦產合計白銀供應比例由15%增至18%。按國別觀察，2023 年全球回收銀產量最高的三個國家是美國、中國與印度，其產量分別為1241 噸（占比22.3%）、1221 噸（占比22%）和529 噸（占比9.5%），全球回收銀產量CR3 高達53.8%。

工業(yè)回收銀占比最高，產量穩(wěn)定增長?；厥浙y來源主要分為五類，工業(yè)、攝影業(yè)、首飾業(yè)、銀器和銀幣。

工業(yè)回收銀產量最高，2023 年產量3092 噸，占比56%。其次是首飾業(yè)、銀器、攝影業(yè)和銀幣，2023 年產量分別為1073 噸（占比19%）、740 噸（占比13%）、535 噸（占比10%）和115 噸（占比2%）。工業(yè)用銀回收量增長穩(wěn)定，由2019 年的2426 噸增長至2023 年的3092 噸，年平均增幅達6.3%，為回收銀產量增長貢獻成長彈性。其中，含銀廢環(huán)氧乙烷催化劑的回收是工業(yè)回收銀產量穩(wěn)定增長的主要動力。

全球白銀礦端供應或延續(xù)剛性特征。展望2025-2027 年間的白銀供應，回收銀的產量增長邏輯仍未改變：

環(huán)氧乙烷催化劑的回收仍將隨著較短的使用周期而延續(xù)，首飾與銀器回收仍或隨著白銀價格增長而擴大，而攝影用銀回收的結構性收縮或隨著產業(yè)轉型完成而逐漸收窄。因此，我們預計2025-2027 年間回收銀產量將維持4%的年平均增速。礦端供應方面，我們預計剛性特征或仍將延續(xù)。這一方面是由于礦石品位下跌與通脹中樞上行帶動白銀生產成本提升，礦企擴產意愿降低。另一方面，伴生銀礦產量占比超過70%，礦企關于白銀的經濟效益和開采計劃受銅、鉛、鋅等市場影響嚴重，白銀礦端供應的價格彈性受到嚴重影響。

因此，2025 年-2027 年間，白銀礦端產量或仍呈剛性，我們預計年平均增速在0.5%左右。綜合考慮，回收銀產量的提升短期內難以抵消礦端供應增速緩慢的影響，我們預計2024-2027 年間，全球白銀供應量將由31915 噸增長至33039 噸，期間CAGR 或為1.2%，白銀總供應或維持較低增速。

相關公司：興業(yè)銀錫，紫金礦業(yè)，山金國際，盛達資源風險提示：白銀供應超預期增長，白銀需求不及預期，全球新能源汽車產量增速不及預期，全球光伏新增裝機量不及預期，全球流動性超預期緊縮，利率超預期急劇上升，區(qū)域性沖突加劇及擴散。

轉自東興證券股份有限公司 研究員：張?zhí)熵S/閔泓樸