基礎(chǔ)化工行業(yè)深度研究：氟化工系列(一)：三代制冷劑配額落地 產(chǎn)品進(jìn)入上行區(qū)間

核心觀點(diǎn)

含氟制冷劑是典型的政策驅(qū)動(dòng)型行業(yè)，是近幾年化工行業(yè)運(yùn)行中少數(shù)具有供給端限制的細(xì)分賽道，制冷劑行業(yè)經(jīng)歷了爭(zhēng)配額階段和政策“空窗期”階段，逐步進(jìn)入配額監(jiān)管階段，行業(yè)開始具有協(xié)同的基礎(chǔ)，且有利潤修復(fù)的意愿。而根據(jù)2024年的配額分配情況來看，內(nèi)用配額占比相對(duì)較低，有利于行業(yè)提價(jià)，且國內(nèi)行業(yè)集中度提升，替代產(chǎn)品的價(jià)格過高，為三代制冷劑產(chǎn)品利潤改善提供了良好的基礎(chǔ)。

本篇報(bào)告為氟化工系列的第一篇，著重從大的方向針對(duì)制冷劑行業(yè)進(jìn)行梳理，針對(duì)行業(yè)新的變化進(jìn)行深度解讀。

投資邏輯

行業(yè)配額確定，國內(nèi)供需格局翻轉(zhuǎn)，形成價(jià)格利潤改善空間。制冷劑是典型的政策驅(qū)動(dòng)型行業(yè)，供給端雖然名義產(chǎn)能明顯過剩，但實(shí)際供給受到政策配額限制。經(jīng)過2020-2022年基準(zhǔn)期的配額鎖定，2024年行業(yè)將進(jìn)入配額管制階段，產(chǎn)量較2022年下行，供給端受到政策限制；而從結(jié)構(gòu)上看，新的配額政策不僅確定2024年的整體配額，更是針對(duì)內(nèi)用配額進(jìn)行了約定，國內(nèi)整體三代制冷劑的內(nèi)用配額占比不足一半，預(yù)估國內(nèi)市場(chǎng)將呈現(xiàn)出明顯供需改善的情況，具有價(jià)格和利潤的改善空間。

制冷劑行業(yè)經(jīng)歷了連續(xù)三年的低迷狀態(tài)，具有利潤修復(fù)的訴求。在配額基準(zhǔn)期內(nèi)，制冷劑生產(chǎn)企業(yè)連續(xù)3年，通過低價(jià)、低利潤甚至是負(fù)利潤來搶占更多的市場(chǎng)份額，導(dǎo)致企業(yè)連續(xù)三年制冷劑業(yè)務(wù)承擔(dān)了巨大的利潤壓力，很多小型企業(yè)難以長期堅(jiān)持。度過配額鎖定階段后，國內(nèi)配額形成了供給端限制，使得制冷劑具有漲價(jià)基礎(chǔ)，行業(yè)的企業(yè)具有通過漲價(jià)獲得利潤修復(fù)的訴求，且由于具有配額限制，并不擔(dān)心行業(yè)內(nèi)形成新的進(jìn)入者，行業(yè)利潤有望獲得較大程度的提升。

四代制冷劑仍然具有專利限制，價(jià)格持續(xù)位于高位，難以形成有效替代，三代制冷劑仍將長期占據(jù)主流市場(chǎng)。以往的制冷劑更新迭代過程中，新的制冷劑已經(jīng)形成了產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，在供給受限或者價(jià)格大幅提升過程中，會(huì)逐步形成產(chǎn)品替代；但三代制冷劑主要由國內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)占據(jù)主流供應(yīng)地位，具有資源、產(chǎn)業(yè)鏈、市場(chǎng)等多重優(yōu)勢(shì)，海外企業(yè)已經(jīng)戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)移，轉(zhuǎn)而通過專利布局四代制冷劑獲得高盈利空間，相比之下四代制冷劑的價(jià)格是現(xiàn)階段的三代制冷劑的4倍以上，且產(chǎn)能相對(duì)有限，難以形成規(guī)?；漠a(chǎn)品替代，給國內(nèi)三代制冷劑提供了較大的漲價(jià)空間。

投資建議

制冷劑行業(yè)在政策驅(qū)動(dòng)下，國內(nèi)供給將會(huì)受限，供需格局發(fā)生改變具有產(chǎn)品提價(jià)基礎(chǔ)，且行業(yè)前期長時(shí)間處于低盈利水平，行業(yè)內(nèi)企業(yè)具有改善盈利的動(dòng)力，三代制冷劑預(yù)計(jì)將進(jìn)入持續(xù)提價(jià)階段，建議關(guān)注制冷劑的龍頭生產(chǎn)企業(yè)巨化股份，三美股份，永和股份、東岳集團(tuán)等。

風(fēng)險(xiǎn)提示

政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格劇烈波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；貿(mào)易政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

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