建筑裝飾行業(yè)深度研究：央國(guó)企改革復(fù)盤(pán)及展望：柳暗花明 行穩(wěn)致遠(yuǎn)

傳統(tǒng)行業(yè)改革提速，提質(zhì)增效+產(chǎn)業(yè)延伸或成兩大趨勢(shì)新一輪國(guó)企改革背景下，傳統(tǒng)行業(yè)的變革有望加速，最終的落腳點(diǎn)或在于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的提質(zhì)增效（考核ROE 和營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率）和新業(yè)務(wù)的積極布局（對(duì)標(biāo)世界一流），我們建議沿三條主線擇優(yōu)個(gè)股：1）傳統(tǒng)低估值央國(guó)企藍(lán)籌，推薦中國(guó)交建、中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建等，此外含轉(zhuǎn)型邏輯的中國(guó)電建、中國(guó)化學(xué)ROE 有望加速改善；2）高彈性地方國(guó)企：推薦四川路橋、山東路橋、中糧科工等，此外建議重點(diǎn)關(guān)注安徽、新疆、西藏等區(qū)域基建彈性；3）重視“一帶一路”為國(guó)際工程帶來(lái)的板塊性機(jī)會(huì)，推薦中材國(guó)際、北方國(guó)際等專(zhuān)業(yè)國(guó)際工程公司。

基本面抬升驗(yàn)證央國(guó)企能力，ROE 向上和現(xiàn)金流改善明確我們認(rèn)為央國(guó)企獲得估值重塑仍需要有行業(yè)和公司基本面的邊際變化。22年交建訂單同比+22%，電建訂單同比+29%，而地方國(guó)企受益于區(qū)域景氣回升，訂單彈性更高，22 年安徽建工（+75%）、四川路橋（+40%），23 年趨勢(shì)有望延續(xù)。截至2021 年，8 大建筑央企營(yíng)收/訂單市占率分別為20.7%/37.9%，較16 年提升3.2/7.8pct，市占率提升的趨勢(shì)持續(xù)兌現(xiàn)。考慮降杠桿影響因素緩釋?zhuān)己酥笜?biāo)的變化推動(dòng)ROE 步入上行通道。此外，我們需要重視的是，傳統(tǒng)建筑央國(guó)企普遍具備利潤(rùn)率偏低的特征，成本和費(fèi)用降幅空間較大，若通過(guò)付現(xiàn)成本壓降獲得的額外凈現(xiàn)金流全部用于分紅，其分紅收益率則有望明顯提升。

融資政策松綁激發(fā)訴求，低估值或?qū)⒌於ㄝ^大反彈空間融資政策松綁后傳統(tǒng)建筑央國(guó)企自身發(fā)展的意愿明顯增強(qiáng)，考慮到央國(guó)企股權(quán)融資時(shí)，暗含PB 不能低于1 倍的要求，截至23 年4 月6 日建筑央企中中鐵、交建、中冶、中鐵建、中建這五家PB 仍低于1 倍，因此對(duì)短期內(nèi)令PB 回到1 倍，達(dá)到融資要求或成為明確的訴求。中長(zhǎng)期來(lái)看，2022 年5 月，國(guó)資委發(fā)布《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，明確提出2024 年底全面驗(yàn)收評(píng)價(jià)、試點(diǎn)將上市公司發(fā)展質(zhì)量納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核，資本市場(chǎng)已成為推動(dòng)國(guó)企改革的重要平臺(tái)，而估值維度來(lái)看，截至23年4 月6 日主流建筑央國(guó)企估值處于相對(duì)歷史底部，具備較大的反彈空間。

聚焦提質(zhì)增效和創(chuàng)新業(yè)務(wù)，資本市場(chǎng)注入新鮮活力傳統(tǒng)主業(yè)提質(zhì)增效，充分利用資本市場(chǎng)力量，打造新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)極是萬(wàn)喜和四川路橋成功的共通之處，對(duì)于傳統(tǒng)建筑央國(guó)企具有顯著的借鑒意義：1）通過(guò)項(xiàng)目精細(xì)化管理、從承接項(xiàng)目源頭上加強(qiáng)項(xiàng)目管控，壓降成本的方式增強(qiáng)利潤(rùn)釋放能力；2）優(yōu)化商業(yè)模式，新業(yè)務(wù)帶動(dòng)整體利潤(rùn)率業(yè)務(wù)改善，“建筑+新能源”和“建筑+實(shí)業(yè)”是近年來(lái)打造第二增長(zhǎng)曲線的主要路徑；3）產(chǎn)業(yè)融合加速，創(chuàng)新激活增長(zhǎng)活力，交建分拆設(shè)計(jì)子公司具有示范作用，而十四五階段交建“三新”收入有望明顯提速。此外，“中特估”加持下，資本市場(chǎng)對(duì)于傳統(tǒng)建筑央國(guó)企的賦能作用更加明顯，繼中建、中化學(xué)、中鐵之外，交建成第四家推進(jìn)上市公司整體股權(quán)激勵(lì)的建筑央企，后續(xù)激勵(lì)或成為國(guó)改的“標(biāo)配”動(dòng)作。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)企改革進(jìn)度不及預(yù)期、建筑央國(guó)企融資進(jìn)度不及預(yù)期、建筑央國(guó)企產(chǎn)業(yè)并購(gòu)重組風(fēng)險(xiǎn)、測(cè)算具有主觀性。

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