投資要點
前期原 油價格快速沖高，當前高位維持，油價急漲階段及疫情影響化工品價格傳導，中長期維度來看我們認為油價高位對民營煉化企業(yè)的影響或相對有限：主要由成本曲線及內(nèi)在市場化定價機制決定。
化工品：各主要產(chǎn)品成本傳導相對順暢，其盈利水平由供需格局所決定。通過復盤對比歷史上高油價時期與低油價時期我們發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品價差水平與油價絕對水平并無明顯關聯(lián)，各化工品價格傳導較為順暢，價差主要取決于各產(chǎn)品的供需關系。短期價格傳導與情緒相關，鑒于油價漲速過快，中游環(huán)節(jié)囤貨猶豫，致使油價向下游傳導不暢，但中期維度仍由供需格局所決定，與油價絕對水平高低無關，煉化企業(yè)主要化工品處于周期底部區(qū)域，無需過于擔心盈利超跌。
成品油：內(nèi)在市場化運行規(guī)律下原油成本向成品油傳導順暢。從國際市場來看，歷史高油價背景下成品油對油價漲幅傳導順暢，高油價時期成品油盈利（成品油-原油）反而較低油價時期提升，其背后邏輯為高油價時期低附加值產(chǎn)品拖累煉廠盈利下滑乃至虧損，煉廠開工率下降，成品油供應趨緊價漲。
國內(nèi)主營煉廠方面，中國石化煉廠出廠端的汽油、柴油產(chǎn)品脫稅后價格與國際價格走勢一致，從近期發(fā)改委調(diào)價情況來看，此輪油價上行階段成品油定價對油價傳導較為順暢（雖成品油當前盈利無法媲美海外，但遠好于11~13 年時期）。
國內(nèi)市場價（地煉出廠價）盈利于歷史高油價時期好于低油價時期。同時，在疫情影響國內(nèi)需求之前，近期油價走高未對成品油市場價-原油價差造成沖擊，且隨著油價上行，成品油盈利有隱隱擴大之勢，其背后邏輯或為高油價拖累低附加值產(chǎn)品占比較高的煉油企業(yè)虧損降負，成品油供應趨緊。再者，成品油組分烷基化油、異構(gòu)化油、MTBE 等均在市場上大量流通且未受價格管制，高成本支撐下此類產(chǎn)品價格高企，對成品油價格形成有效支撐。
于煉化而言，2021 年的市場是個行業(yè)底部，成品油、PX、乙烯等主要煉化產(chǎn)品盈利處于歷史較低分位（PC、酚酮、EVA 盈利較高）。民營大煉化企業(yè)低附加值產(chǎn)品（燃料油、瀝青、石油焦等）占比較低，不會對煉化企業(yè)盈利造成拖累。長期來看，民營煉化企業(yè)基于煉化平臺橫向、縱向延伸產(chǎn)業(yè)鏈，規(guī)劃新材料項目，保障未來成長。推薦恒力石化、榮盛石化、東方盛虹。
風險提示：國際油價大幅波動風險，終端需求減弱風險，疫情波動風險。
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轉(zhuǎn)自興業(yè)證券股份有限公司 研究員：張志揚
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