水泥行業(yè)：盈利有底 新業(yè)務(wù)漸長成 下半年有望景氣回升

核心觀點(diǎn)：

需求大幅下行、成本大幅上漲，21H2-22H1 是同比壓力最大階段。一是需求端處于同比最差時候（21Q3-22Q1 水泥產(chǎn)量增速-7%、-16%、-12%，22Q2 受疫情影響），21H2 地產(chǎn)基建兩大主要需求同步大幅走差，22H1 房地產(chǎn)新開工需求仍然很差，疊加疫情影響，預(yù)計(jì) 22H1 需求仍將處于底部區(qū)域，2022 年下半年在去年基數(shù)低、穩(wěn)增長效用將逐步體現(xiàn)帶來需求回升；二是成本端受煤炭漲價影響處于同比最差時候（ 21Q3-22Q1 動力煤均價漲幅 102%、97%、62%，按照 4 月份價格季度化 Q2 動力煤均價漲幅 40%），目前動力煤價格已在高位、去年下半年基數(shù)高，下半年煤炭成本同比漲幅將大幅下降。

水泥行業(yè)供給格局好，下行周期盈利有底。2021 年水泥行業(yè)需求和成本雙重壓力，但水泥企業(yè)盈利有底，21H2 水泥行業(yè)歸母凈利潤同比下滑 12%，2021 年歸母凈利潤同比下滑 7%，僅個位數(shù)下滑，22Q1 受疫情和去年同期高基數(shù)影響，歸母凈利潤同比下滑 27%，行業(yè)ROE 始終保持高位震蕩，背后是行業(yè)供給端邏輯。

水泥行業(yè)景氣下半年有望持續(xù)回升。穩(wěn)增長目標(biāo)不變，水泥行業(yè)景氣下半年有望持續(xù)回升，在“全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”要求下，基建投資有望持續(xù)發(fā)力，資金端和項(xiàng)目端都有保障；地產(chǎn)新開工需求 2022 年上半年已在底部區(qū)域。

水泥業(yè)務(wù)彈性下降，部分公司第二成長曲線漸長成。水泥需求已在平臺期、ROE 也保持高位，盈利下行風(fēng)險(xiǎn)雖小但向上彈性也小。為尋求其他增長點(diǎn)，國內(nèi)水泥公司紛紛開啟第二成長曲線，包括骨料、混凝土、海外水泥、新材料、新能源等其他業(yè)務(wù)，部分公司已開始發(fā)力——華新水泥、萬年青、上峰水泥的“非水泥”收入毛利增速快、占比高。

行業(yè)分紅率持續(xù)提升，估值在底部，產(chǎn)業(yè)資本頻增持。近幾年水泥公司分紅率總體呈現(xiàn)穩(wěn)中向上趨勢，股息率目前處于有吸引力水平；分紅率持續(xù)提升的背后來自水泥行業(yè)持續(xù)較高的ROE 使得水泥公司在手現(xiàn)金充足、負(fù)債率低。目前水泥公司 PE 和 PB 估值均處于低位，2021年以來產(chǎn)業(yè)資本在二級市場頻頻出手增持。

投資建議：行業(yè)估值和需求在底部，供給因素決定水泥價格不會有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)業(yè)資本在二級市場頻頻出手增持，下行風(fēng)險(xiǎn)較??；穩(wěn)增長政策東風(fēng)已來，2021Q3-2022Q2 預(yù)計(jì)是盈利低點(diǎn)，行業(yè)基本面風(fēng)險(xiǎn)釋放充分，2022 下半年到2023 年景氣趨勢將向上，業(yè)績和估值具備一定向上彈性，部分公司第二成長曲線開始發(fā)力，看好內(nèi)生加速的華新水泥、估值低的中國建材、龍頭海螺水泥（A、H），關(guān)注上峰水泥。

風(fēng)險(xiǎn)提示。下游需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，錯峰生產(chǎn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，原燃料成本大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)。

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