水泥行業(yè)：盈利有底 新業(yè)務(wù)漸長(zhǎng)成 下半年有望景氣回升

核心觀點(diǎn)：

需求大幅下行、成本大幅上漲，21H2-22H1 是同比壓力最大階段。一是需求端處于同比最差時(shí)候（21Q3-22Q1 水泥產(chǎn)量增速-7%、-16%、-12%，22Q2 受疫情影響），21H2 地產(chǎn)基建兩大主要需求同步大幅走差，22H1 房地產(chǎn)新開(kāi)工需求仍然很差，疊加疫情影響，預(yù)計(jì) 22H1 需求仍將處于底部區(qū)域，2022 年下半年在去年基數(shù)低、穩(wěn)增長(zhǎng)效用將逐步體現(xiàn)帶來(lái)需求回升；二是成本端受煤炭漲價(jià)影響處于同比最差時(shí)候（ 21Q3-22Q1 動(dòng)力煤均價(jià)漲幅 102%、97%、62%，按照 4 月份價(jià)格季度化 Q2 動(dòng)力煤均價(jià)漲幅 40%），目前動(dòng)力煤價(jià)格已在高位、去年下半年基數(shù)高，下半年煤炭成本同比漲幅將大幅下降。

水泥行業(yè)供給格局好，下行周期盈利有底。2021 年水泥行業(yè)需求和成本雙重壓力，但水泥企業(yè)盈利有底，21H2 水泥行業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比下滑 12%，2021 年歸母凈利潤(rùn)同比下滑 7%，僅個(gè)位數(shù)下滑，22Q1 受疫情和去年同期高基數(shù)影響，歸母凈利潤(rùn)同比下滑 27%，行業(yè)ROE 始終保持高位震蕩，背后是行業(yè)供給端邏輯。

水泥行業(yè)景氣下半年有望持續(xù)回升。穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)不變，水泥行業(yè)景氣下半年有望持續(xù)回升，在“全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”要求下，基建投資有望持續(xù)發(fā)力，資金端和項(xiàng)目端都有保障；地產(chǎn)新開(kāi)工需求 2022 年上半年已在底部區(qū)域。

水泥業(yè)務(wù)彈性下降，部分公司第二成長(zhǎng)曲線(xiàn)漸長(zhǎng)成。水泥需求已在平臺(tái)期、ROE 也保持高位，盈利下行風(fēng)險(xiǎn)雖小但向上彈性也小。為尋求其他增長(zhǎng)點(diǎn)，國(guó)內(nèi)水泥公司紛紛開(kāi)啟第二成長(zhǎng)曲線(xiàn)，包括骨料、混凝土、海外水泥、新材料、新能源等其他業(yè)務(wù)，部分公司已開(kāi)始發(fā)力——華新水泥、萬(wàn)年青、上峰水泥的“非水泥”收入毛利增速快、占比高。

行業(yè)分紅率持續(xù)提升，估值在底部，產(chǎn)業(yè)資本頻增持。近幾年水泥公司分紅率總體呈現(xiàn)穩(wěn)中向上趨勢(shì)，股息率目前處于有吸引力水平；分紅率持續(xù)提升的背后來(lái)自水泥行業(yè)持續(xù)較高的ROE 使得水泥公司在手現(xiàn)金充足、負(fù)債率低。目前水泥公司 PE 和 PB 估值均處于低位，2021年以來(lái)產(chǎn)業(yè)資本在二級(jí)市場(chǎng)頻頻出手增持。

投資建議：行業(yè)估值和需求在底部，供給因素決定水泥價(jià)格不會(huì)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)業(yè)資本在二級(jí)市場(chǎng)頻頻出手增持，下行風(fēng)險(xiǎn)較小；穩(wěn)增長(zhǎng)政策東風(fēng)已來(lái)，2021Q3-2022Q2 預(yù)計(jì)是盈利低點(diǎn)，行業(yè)基本面風(fēng)險(xiǎn)釋放充分，2022 下半年到2023 年景氣趨勢(shì)將向上，業(yè)績(jī)和估值具備一定向上彈性，部分公司第二成長(zhǎng)曲線(xiàn)開(kāi)始發(fā)力，看好內(nèi)生加速的華新水泥、估值低的中國(guó)建材、龍頭海螺水泥（A、H），關(guān)注上峰水泥。

風(fēng)險(xiǎn)提示。下游需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，錯(cuò)峰生產(chǎn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，原燃料成本大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)。

知前沿，問(wèn)智研。智研咨詢(xún)是中國(guó)一流產(chǎn)業(yè)咨詢(xún)機(jī)構(gòu)，十?dāng)?shù)年持續(xù)深耕產(chǎn)業(yè)研究領(lǐng)域，提供深度產(chǎn)業(yè)研究報(bào)告、商業(yè)計(jì)劃書(shū)、可行性研究報(bào)告及定制服務(wù)等一站式產(chǎn)業(yè)咨詢(xún)服務(wù)。專(zhuān)業(yè)的角度、品質(zhì)化的服務(wù)、敏銳的市場(chǎng)洞察力，專(zhuān)注于提供完善的產(chǎn)業(yè)解決方案，為您的投資決策賦能。