2019年中國環(huán)保運營資產(chǎn)彈性、存量沉淀資產(chǎn)體量及2020年環(huán)保行業(yè)發(fā)展趨勢分析[圖]

    2019年，受"去杠桿"經(jīng)濟政策、融資環(huán)境趨緊、PPP項目清庫等影響，環(huán)保產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)整體受挫。2019年前三季度環(huán)保上市公司凈利潤同比下降17.40%。

    經(jīng)過了行業(yè)陣痛期，到2020年無疑是一個全新的局面，水土固大監(jiān)管格局已然形成，環(huán)保產(chǎn)業(yè)從政策播種時代進入到政策深耕時代。

    2019年12月底，生態(tài)環(huán)境部陸續(xù)公布了中央環(huán)保督察"回頭看"行動中多個地方整改案例。通過一年左右的整改，廣州潮汕練江流域?qū)崿F(xiàn)污水變清、鋼城馬鞍山沿江生態(tài)得到修復(fù)、重慶縉云山自然保護區(qū)重現(xiàn)綠色。

    2019年，《土壤污染防治法》等生態(tài)環(huán)境領(lǐng)域多部法律法規(guī)的出臺、修訂和實施，使得生態(tài)環(huán)境領(lǐng)域監(jiān)管大格局逐步形成。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，隨著下一步"十四五"生態(tài)環(huán)保規(guī)劃的制訂，我國環(huán)境保護產(chǎn)業(yè)將走出陣痛期，迎來新格局。從長遠(yuǎn)來看，污染防治作為三大攻堅戰(zhàn)之一，環(huán)保力度不會放松。目前，在國家相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策的引導(dǎo)下，環(huán)保行業(yè)將會日益規(guī)范和成熟，為環(huán)保產(chǎn)業(yè)做大做強提供機遇。

    一、環(huán)保運營資產(chǎn)彈性大：存量資產(chǎn)已成規(guī)模，在手訂單充沛

    在固廢、水務(wù)及水處理領(lǐng)域各選取了3-4家公司進行分析，結(jié)論主要有三點：（1）水務(wù)、固廢公司運營資產(chǎn)（無形+固定+在建）占總資產(chǎn)比均在60%以上，水環(huán)境公司雖然以工程收入為主，但部分項目本質(zhì)還是水廠建設(shè)，因此運營資產(chǎn)仍有一定占比（30%-50%）；（2）水務(wù)、固廢公司（在建+籌建）/在運比例均在50%以上，水環(huán)境公司在手訂單/2019年營收均在1.5倍以上，存量資產(chǎn)盤活后新增投資加速彈性大；（3）樣本公司絕大部分負(fù)債率均在60%+，對直接融資需求較大，且PB大都在1.2-2.5倍，ROE在10%-15%，與REITs收益要求較為匹配。

    （一）固廢投資缺口逐年擴大，工程企業(yè)常年保持高額資金需求

    固廢企業(yè)進入投資高峰期，主流公司投資缺口（-（經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額-|投資性現(xiàn)金流凈額|），下同）大都在15億以上。固廢行業(yè)正處于在手產(chǎn)能/在運產(chǎn)能為1倍以上的景氣周期中，投資需求較大，但存量項目經(jīng)營現(xiàn)金流凈額并不能覆蓋投資體量，因此籌資體量日益增長，2019年上海環(huán)境籌資現(xiàn)金流凈額達到26.6億元，瀚藍環(huán)境也高達24億元。

固廢公司投資資金缺口正逐年擴大（單位：億元）

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固廢公司籌資性現(xiàn)金流凈額情況（單位：億元）

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    智研咨詢發(fā)布的《2020-2026年中國家用投影機行業(yè)產(chǎn)業(yè)競爭現(xiàn)狀及投資戰(zhàn)略分析報告》顯示：水務(wù)企業(yè)中，由于首創(chuàng)股份的工程業(yè)務(wù)體量較大，融資需求相對較高，而洪城水業(yè)與興蓉環(huán)境處于穩(wěn)步擴張階段，資金需求缺口相對較小，但2019年也有明顯的提升趨勢，如興蓉環(huán)境2019年籌資凈額達17.9億元，較前兩年大幅增加。

水務(wù)公司資金缺口相對穩(wěn)定（單位：億元）

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水務(wù)公司籌資性現(xiàn)金流凈額情況（單位：億元）

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    水環(huán)境公司的資金缺口常年較大，其中碧水源雖常年存在著高額資金需求缺口，但亦有明顯的收縮趨勢，主要受PPP項目推進受阻影響。國禎環(huán)保受益于股東轉(zhuǎn)讓，2019年融資有明顯加速，籌資凈額達30億元，較前幾年大幅增加。

碧水源資金缺口常年維持高位（單位：億元）

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水處理公司籌資性現(xiàn)金流凈額（單位：億元）

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    （二）環(huán)保運營資產(chǎn)體量大，PB、ROE與REITs需求較為匹配

    固廢、水務(wù)運營資產(chǎn)/總資產(chǎn)占比均在60%左右，水環(huán)境（除博世科外）亦在55%以上。首先對運營資產(chǎn)的口徑進行一下說明，運營資產(chǎn)=固定資產(chǎn)+無形資產(chǎn)+長期應(yīng)收款（PPP金融資產(chǎn)\BOT特許經(jīng)營權(quán)）。固廢企業(yè)2019年末運營資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重在56%-68%，在三大領(lǐng)域中運營資產(chǎn)占比份額最高；水務(wù)企業(yè)2019年末運營資產(chǎn)占比在48%-65%；水環(huán)境企業(yè)雖然營收中工程占比較高，但2019年末運營資產(chǎn)占比依然可觀，碧水源、國禎環(huán)保占比均在50%+。單位市值對應(yīng)的運營資產(chǎn)，大部分公司均在1-2之間。從單位市值（2020.4.30市值）對應(yīng)運營資產(chǎn)（2019年）比來看，固廢企業(yè)單位市值對應(yīng)的運營資產(chǎn)為0.75-1.2（偉明環(huán)保除外），水務(wù)企業(yè)在1-2，水處理企業(yè)在1.2左右（博世科除外）。

2019固廢運營資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重（單位：億元）

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固廢企業(yè)單位市值所擁有運營資產(chǎn)情況

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2019年水務(wù)運營資產(chǎn)占總資產(chǎn)比（單位：億元）

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水務(wù)企業(yè)單位市值所擁有運營資產(chǎn)情況

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碧水源運營資產(chǎn)體量大（單位：億元）

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水處理企業(yè)單位市值所擁有運營資產(chǎn)情況

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    從運營資產(chǎn)的市場估值來看，大部分企業(yè)（除去個別較高公司）的PB在1.2-2.5倍，PE（TTM，4月30日）在13-22倍，ROE在7%-15%，ROA在4%-8%。整體來看估值偏低，預(yù)期公募REITs的推行也有望促進運營資產(chǎn)的價值重估。

樣本公司的估值、收益率及運營資產(chǎn)占比水平

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    （三）新增項目催化業(yè)績增速，關(guān)注在手訂單充裕的高杠桿企業(yè)，

    資產(chǎn)負(fù)債率制約企業(yè)擴張，REITs有望優(yōu)化公司杠桿率水平。REITs通過出售項目公司股權(quán)收回資金并實現(xiàn)出表的方式，可以降低企業(yè)的杠桿率水平。此前由于較高的資產(chǎn)負(fù)債率水平制約其業(yè)績增速的企業(yè)有望通過基建公募REITs實現(xiàn)業(yè)務(wù)擴張?zhí)崴佟?/p>

    （1）固廢企業(yè)除偉明環(huán)保外資產(chǎn)負(fù)債率均超過55%，并保持上升態(tài)勢；（2）水務(wù)及水處理企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率普遍處于高位，如碧水源資產(chǎn)負(fù)債率從2015年23%上升至2019年的66%，預(yù)期高杠桿的企業(yè)有望通過REITs實現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

除偉明環(huán)保外固廢企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均超50%

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水務(wù)及水處理公司資產(chǎn)負(fù)債率情況

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    REITs解決公司資金壓力，在手訂單保障潛力增速。綜合上述觀點，投資需求缺口大、擁有大體量沉淀運營資產(chǎn)且資產(chǎn)負(fù)債率達到瓶頸水平的企業(yè)具有較強的REITs融資意愿。而通過REITs實現(xiàn)存量資產(chǎn)盤活后，公司擁有的訂單體量直接決定了其再投資的提速空間。1）四家固廢企業(yè)的在建/在運比均超過50%，結(jié)合擬建項目體量，固廢企業(yè)已進入了產(chǎn)能倍增的景氣周期；2）水務(wù)公司洪城水業(yè)及興蓉環(huán)境在水處置領(lǐng)域擴張規(guī)模較大，預(yù)計在建、籌建項目達產(chǎn)后產(chǎn)能擴張幅度分別達57%和64%；3）水處理企業(yè)在手訂單/2019年營收均在1.5倍以上規(guī)模，融資通暢情況下業(yè)績成長確定性強。

固廢公司的在運、在建及籌建產(chǎn)能情況

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固廢公司的在運、在建及籌建產(chǎn)能情況

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水務(wù)公司的供水在運、在建及籌建產(chǎn)能情況

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水務(wù)公司的污水在運、在建及籌建產(chǎn)能情況

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水處理企業(yè)在手訂單/2019年營收情況

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    二、存量沉淀資產(chǎn)體量大、訂單充裕、杠桿高的企業(yè)最為受益

    （一）需求側(cè)：污染防治考核年治理預(yù)期提速，固廢、水務(wù)需求旺盛

    近日，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《污染防治攻堅戰(zhàn)成效考核措施》，確定考核目標(biāo)年為2019年和2020年，考核工作于次年（2021年）7月底前完成。污染防治攻堅戰(zhàn)的內(nèi)涵就是三大保衛(wèi)戰(zhàn)——藍天、碧水和凈土，結(jié)合《水十條》將于2020年收官，預(yù)期上述領(lǐng)域治理將提速。

?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）污染防治攻堅戰(zhàn)成效考核指標(biāo)

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    固廢市場需求依舊旺盛，17省擬新建焚燒廠710座。根據(jù)已發(fā)布《生活垃圾焚燒發(fā)電中長期專項規(guī)劃》的17省焚燒產(chǎn)能規(guī)劃進行統(tǒng)計，17個省2030年規(guī)劃焚燒產(chǎn)能88萬噸/日（對比2018年規(guī)模有近三倍空間），新建710座焚燒廠，預(yù)期投資金額達3330億元，固廢市場需求依舊旺盛。

17省10年新建700余座焚燒廠，預(yù)期投資金額達3330億元

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    重點流域“十四五”生態(tài)保護規(guī)劃啟動，五年投資新需求正待釋放。4月29日，生態(tài)環(huán)境部組織召開重點流域水生態(tài)環(huán)境保護“十四五”規(guī)劃和全國海洋生態(tài)環(huán)境保護“十四五”規(guī)劃編制試點工作進展調(diào)度會。本次調(diào)度會的開展意味著“十四五”水治理規(guī)劃正式提上日程，污水處理、黑臭水體治理等領(lǐng)域治理需求依舊巨大，期待新的五年投資規(guī)劃加速落地。

    （二）政策推動收費機制改革，污水及固廢處理費征收力度有望增強

    多項政策推動收費機制改革，使用者付費推廣加速。本次《推進REITs試點工作通知》中對于試點項目要求中明確提及“PPP項目收入來源以使用者付費為主”、“具有成熟的經(jīng)營模式及市場化運營能力”?？紤]到目前部分省市的固廢、水務(wù)收費尚未完全覆蓋，市場化收費機制尚未完善，基建公募REITs政策發(fā)布有望進一步推動各省市固廢及水務(wù)收費機制改革。

固廢及水務(wù)收費及價格機制政策的發(fā)展沿革

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    長江經(jīng)濟帶11省市推進污水處理收費機制改革，處理費征收力度增強。4月7日發(fā)改委聯(lián)合四部門發(fā)布《關(guān)于完善長江經(jīng)濟帶污水處理收費機制有關(guān)政策的指導(dǎo)意見》，要求長江經(jīng)濟帶11省市已建成處理設(shè)施的市縣鎮(zhèn)2020年底前需開征污水處理費，2025年底各地污水處理費均應(yīng)調(diào)整至補償成本的水平。此外意見還提及降低污水處理企業(yè)負(fù)擔(dān)，對長江沿線污水處理廠免收電價容（需）量費。預(yù)計伴隨政策壓實，污水處理費征收力度將得以增強。

《關(guān)于完善長江經(jīng)濟帶污水處理收費機制有關(guān)政策的指導(dǎo)意見》主要內(nèi)容

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    北京、深圳已于2020年5月1日正式實施新版《垃圾分類管理條例》，垃圾分類工作穩(wěn)步推進。根據(jù)4月12日住建部城市建設(shè)司副司長劉李峰在國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制新聞發(fā)布會上表示：截至2019年底，直轄市、省會城市、計劃單列市等46個重點城市生活垃圾分類的居民小區(qū)覆蓋率已經(jīng)接近70%。46個試點城市中，有11個城市出臺了地方性法規(guī)，如《上海市生活垃圾管理條例》、《北京市生活垃圾管理條例》、《杭州市生活垃圾管理條例》等；有17個城市出臺了政府規(guī)章，如《重慶市生活垃圾分類管理辦法》、《昆明市城市生活垃圾分類管理辦法》，還有16個城市出臺了規(guī)范性文件。46個試點城市中，有26個城市都是在2019年出臺的相關(guān)政策法規(guī)，如上海、北京、廣州、杭州、武漢等，濟南、呼和浩特、咸陽等3個城市在2020年出臺了相關(guān)法規(guī)。

46個城市生活垃圾分類政策文件出臺情況統(tǒng)計

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    垃圾分類有望推動固廢處理費征收，重點城市配套收費制度有望建立。隨著垃圾分類深入人心，按照“誰產(chǎn)生誰付費、多產(chǎn)生多付費”和差別化收費的原則，逐步建立分類計價、計量收費的制度，將有望成為固廢行業(yè)變革的新方向。以上海市為例，其2019年7月印發(fā)的新版《上海市單位生活垃圾處理費征收管理辦法》中，明確了建立與分類質(zhì)量相掛鉤的生活垃圾收費制度的要求。垃圾分類制度有望推動其配套收費制度的建立，關(guān)注其余重點城市相關(guān)垃圾收費制度進展情況。

    三、2020年環(huán)保行業(yè)發(fā)展趨勢分析

    2019年12月25日，財政部部長劉昆在介紹財政生態(tài)環(huán)保資金分配和使用情況時表示，圍繞污染防治攻堅戰(zhàn)的重點難點，中央財政資金分配將向治理任務(wù)重點區(qū)域行業(yè)、體制機制改革創(chuàng)新重點地區(qū)、環(huán)境治理工作績效突出重點地區(qū)傾斜。

    隨著我國環(huán)境政策由管理型向治理型轉(zhuǎn)變，環(huán)境保護市場主體日益活躍。治理型環(huán)境政策致力于厘清政府、企業(yè)和社會組織的環(huán)保責(zé)任，建立起政府主導(dǎo)下多元主體共同參與的環(huán)境治理市場，激發(fā)市場主體的活力。

    為了激活污染治理市場，從中央到地方都在加大資金投入力度。例如，廣東汕頭在練江流域的污染治理中，截至2019年11月底，綜合整治項目累計完成投資210.34億元。汕頭市市長鄭劍戈表示，"中央環(huán)保督察制度設(shè)計倒逼義無反顧加大人財物投入，現(xiàn)在是彌補歷史欠賬時期，要做就得做好。"

    近年來，隨著我國工業(yè)化和城鎮(zhèn)化的快速發(fā)展，生態(tài)環(huán)境領(lǐng)域"歷史欠賬"逐漸顯現(xiàn)，環(huán)境治理形勢嚴(yán)峻。在中央環(huán)保督察的推動下，各省相繼關(guān)停了很多排放不達標(biāo)、嚴(yán)重污染環(huán)境的"小、散、亂、污"企業(yè)。

    另一方面，系列政策的出臺，也為環(huán)保產(chǎn)業(yè)的進一步發(fā)展帶來契機。例如，石化、鋼鐵、有色、化工、煤炭、水泥等高污染、高能耗行業(yè)污染治理需求正在進一步釋放。垃圾處理、固廢循環(huán)利用、土壤修復(fù)等產(chǎn)業(yè)也呈現(xiàn)一片藍海。

    2019年12月24日，中國環(huán)境保護產(chǎn)業(yè)協(xié)會聯(lián)合生態(tài)環(huán)境部環(huán)境規(guī)劃院（產(chǎn)業(yè)協(xié)會環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策與集聚區(qū)專業(yè)委員會）對外發(fā)布《中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)分析報告（2019）》。報告指出，我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)近幾年的增長率區(qū)間為6.1%-22.5%。根據(jù)環(huán)境保護形勢與環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，預(yù)計2020年我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)營業(yè)收入總額有望超過2.1萬億元。

    中國環(huán)境保護產(chǎn)業(yè)協(xié)會一位專家指出，環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，經(jīng)過了2018年和2019年的行業(yè)陣痛期，到2020年無疑是一個全新的局面，水土固大監(jiān)管格局已然形成，環(huán)保產(chǎn)業(yè)從政策播種時代進入到政策深耕時代。

    2020年是我國“十三五”規(guī)劃的收官之年，也是污染防治攻堅戰(zhàn)的決勝年。隨著國家城市化進程的不斷發(fā)展，生態(tài)環(huán)境領(lǐng)域多個子行業(yè)成為維護城市環(huán)境、踐行“無廢城市”、“智慧城市”的重要力量。

    年初，突發(fā)的疫情影響到各個行業(yè)正常運營。國家衛(wèi)健委等十部門發(fā)布《醫(yī)療機構(gòu)廢棄物綜合治理工作方案》，要求到2020年底，全國每個地級市都要至少建一個規(guī)范的醫(yī)療廢物處置設(shè)施。在業(yè)內(nèi)看來，政策利好，醫(yī)廢處置有望成為疫情后加速成長的領(lǐng)域之一。環(huán)保行業(yè)多個子板塊有望將疫情危機轉(zhuǎn)變成為行業(yè)升級發(fā)展的新機遇。

    預(yù)計在當(dāng)前經(jīng)濟承壓的背景下，逆周期政策有望進一步加碼，環(huán)保行業(yè)或?qū)⒊浞质芤妗Ｍ瑫r，2019年以來，三峽、中交集團等國企加大環(huán)保行業(yè)投資，各省市成立相應(yīng)的環(huán)保服務(wù)平臺，都將有利于環(huán)保行業(yè)快速發(fā)展。中金公司表示，看好環(huán)保產(chǎn)業(yè)進入新一輪向上周期。

    據(jù)統(tǒng)計，2020年初至今，地方政府環(huán)保專項債新發(fā)行規(guī)模已超過2019年全年新增規(guī)模。此外，環(huán)保專項債在新發(fā)行專項債中的比例達12%，較2018、2019年大幅提升。2020年1-2月，環(huán)保類專項債發(fā)行總額累計約1146億元。中金方面測算，在“逆周期”政策調(diào)節(jié)下，未來環(huán)保專項債用作環(huán)保重大項目資本金的話，有望帶動更大規(guī)模的環(huán)保行業(yè)投資。

    不僅如此，由于疫情帶動環(huán)衛(wèi)要求提升，且垃圾分類2020年迎來首個考核時點，環(huán)衛(wèi)行業(yè)市場化訂單有望保持高速增長。并且隨著機械化、智能化設(shè)備的使用，行業(yè)經(jīng)營效率有望進一步提升，龍頭企業(yè)市占率也將進一步提升。