中國軍工改革+成長并舉，2019年軍工行業(yè)迎發(fā)展良機[圖]

    一、改革：兩大改革加速推進，深度提升行業(yè)經(jīng)營效率

    軍工行業(yè)有望形成以軍民融合為主體結構的裝備市場。我國軍工行業(yè)正處于以軍工集團為主體、社會科研生產(chǎn)力量配套協(xié)作的產(chǎn)業(yè)格局。隨著軍民融合高潮迭起，未來有望營造以軍民融合為主體的裝備市場，在配套層面上形成完全競爭的格局，充分激發(fā)軍工市場活力。

    （一）定價機制改革：目標價格管理機制正式落地，進一步激勵企業(yè)降本增效

    定價機制市場化程度提升，從“成本加成”向“約束激勵”演進。原有定價方法依據(jù)1996年出臺的《軍品價格管理辦法》，遵循“保本微利”的原則，采用“成本加成”方法，將材料、制造費用、期間費用全部列入定價成本，軍品定價=計劃成本*（1+5%利潤率）。由于成本加成法會造成成本的浪費，2013年國家首次推進目標價格管理，即在單一來源采購以及競爭性談判確定價格時，進行購置目標價格論證、過程成本控制、激勵約束定價，軍品定價（P）=計劃成本（C）+目標價格（CT）*5%+目標激勵約束利潤（PE），其中約束激勵的利潤百分比限制在+5%與-5%之間。

軍品定價機制改革歷程

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    相關報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國軍工信息化行業(yè)市場供需預測及投資戰(zhàn)略研究報告》

    從“保本微利”到“降本增效”，軍工企業(yè)釋放深層盈利空間。根據(jù)2013年總裝綜合計劃部發(fā)布的《工作指南（試行）》，目標價格管理實施后，軍品價格將由“事后定價”轉為“事

    前控制”，包括事前目標價格論證、定型階段控制、定型后評估、偏差管理，企業(yè)成本得到控制。除了有效控制成本外，軍品價格也不再基于成本加成5%，而是在計劃成本C及目標價格的基本利潤CT*5%外另增激勵利潤PE。低于目標價格的部分可被企業(yè)自留為激勵利潤，超過目標價格的部分由承制單位和軍方分別按7:3比例均攤成本。目標管理機制正式落地后，軍品定價的指導思想將由“保本微利”轉為“降本增效”，原來固定的凈利率上限有望得到突破，企業(yè)的盈利空間逐步釋放。

購置目標價格管理模式

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    總裝單位受益最多，利潤率有望達到7%以上。目前，軍品總裝廠普遍存在利潤偏低的現(xiàn)象，與國外總裝廠商平均9%的利潤率相比有不小的差距。以2018年銷售凈利率為例，中航飛機1.52%、中直股份3.70%、中航沈飛3.91%、內蒙一機4.40%，整體總裝企業(yè)利潤率較低。

    軍品定價引入目標價格管理機制后，結余部分將作為獎勵按比例返還企業(yè)，總裝廠降本增效意愿將更為強烈。估計：如果按照激勵利潤上限為5%的目標成本，總裝企業(yè)理論銷售利潤率有望提升到7%以上。

國內外主要主機廠銷售凈利率對比（%）

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    （二）國企改革：股權激勵有望全面推廣，軍工企業(yè)開展新一輪戰(zhàn)略重組

    1、資本助力軍工混改，股權激勵有望全面推廣資本是促進軍工混改的重要力量，第四批百余家混改名單即將公布。2015年，國務院發(fā)布《關于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見》，鼓勵非公有資本參與國企混改，有序吸引外資參與國企混改，鼓勵國有資本多種方式入股非國有企業(yè)，并提出在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等七大領域推進混改試點示范。截至目前，國家發(fā)改委已圍繞上述七大領域推出三批共50家混改試點項目，國務院也審議通過了第四批混改試點名單（名單仍未知），共有160家企業(yè)，資產(chǎn)總量超過2.5萬億元。

國企混改相關政策梳理

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    股權激勵、員工持股計劃為國企混改的重要方式。近年來，軍工國企逐漸開始實施股權激勵和員工持股計劃。2017年中國動力、中航光電成為了最早實施股權激勵的軍工國企，隨后凌云股份和寶勝股份也相繼公布股權激勵和員工持股計劃。2018年11月，中航沈飛實施股權激勵，授予一期限制性股票317.1萬股；同年12月，振華科技、宏大爆破股權激勵、員工持股計劃相繼發(fā)布。核心總裝廠中航沈飛的混改具有較強示范效應，股權激勵有望在眾多軍工上市國企中全面推廣。

近年軍工國企股權激勵員工持股激勵數(shù)量

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近年軍工國企股權激勵、員工持股占當時總股本比例

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近年軍工國企股權激勵、員工持股股票授予價格/期權行權價格

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    2、核、船舶引領軍工企業(yè)新一輪戰(zhàn)略重組
政策相繼推出，國企改革進程有望加快。2019年1月，國新辦舉行落實中央經(jīng)濟工作會議精神新聞發(fā)布會，會議提出2019年國企改革的三個重點

    任務：一是加快改組組建國有資本

    投資運營公司，優(yōu)化國有經(jīng)濟戰(zhàn)略性重組及布局結構；二是積極推進混改和股權多樣化改革，

    加大對國有資本投資運營公司的出資企業(yè)和主業(yè)處于競爭領域的商業(yè)類企業(yè)的混改力度；三是深入推進綜合性改革，復制、推廣十項改革試點所積累的綜合經(jīng)驗。2019年3月9日，國資委主任肖亞慶在“兩會”的答記者會上提出，加大結構調整力度，積極穩(wěn)妥地推進裝備制造、造船、化工等領域的戰(zhàn)略性重組，持續(xù)推動電力、有色、鋼鐵、海工設備、環(huán)保等領域的專業(yè)化整合。2019年4月，一季度央企經(jīng)濟運行情況發(fā)布會上又明確了國企混改的下一步主要工作是繼續(xù)分層分類，積極穩(wěn)妥推進在國有資本投資運營公司、世界一流示范型企業(yè)和“雙百”企業(yè)的綜合性改革。

    央企戰(zhàn)略重組常態(tài)化，軍工領域積極響應。自2014年以來，中央企業(yè)先后完成了20組38家集團的重組，由國資委監(jiān)管的央企數(shù)量縮減至97家。2017年，十二大軍工集團開始進行公司制改革，由全民所有制改制為國有獨資。2018年初，十二大軍工集團已全部完成企業(yè)制改制。2019年2月，中國核建集團與中核集團簽訂吸收合并協(xié)議，中國核建的實際控制人變?yōu)橹泻思瘓F，軍工央企正式迎來新一輪戰(zhàn)略重組。

    船舶行業(yè)順應戰(zhàn)略重組大趨勢，南船重組有望產(chǎn)生超額收益。在3月初國資委主席肖亞慶指出要積極穩(wěn)妥地推進造船領域的戰(zhàn)略性重組后，中船集團黨組書記、董事長雷凡培于三月中在中船集團總部會見了來訪的中船重工黨組書記、董事長胡問鳴一行，雙方圍繞共同服務國
家戰(zhàn)略，就進一步加強交流溝通、擴大合作范圍、促進優(yōu)勢互補，攜手推動我國船舶工業(yè)實現(xiàn)高質量發(fā)展進行了深入交流并達成廣泛共識。3月，中船集團資產(chǎn)重組動作頻頻，先是中船科技收購海鷹集團100%股權，隨后中國船舶、中船防務擬進行重大資產(chǎn)置換，重組完成后中國船舶將成為南船內部軍船上市平臺、中船防務成為南船船舶動力上市平臺。隨著南船內部資產(chǎn)整合的開始，后續(xù)南北船合并的預期也將逐漸升溫，船舶領域有望出現(xiàn)由改革重組帶來的超額收益。

    二、改革+成長并舉軍工行業(yè)迎發(fā)展良機

    1、軍隊改革漸近尾聲，軍費預算執(zhí)行力度加大。我國軍費將保持穩(wěn)定增長，與GDP占比有望進一步提升。隨著軍改影響逐漸消除，2018年全軍裝備采購次數(shù)激增，行業(yè)需求明顯回暖。2019年進入“十三五”規(guī)劃末期，軍費預算執(zhí)行力度有望加大，行業(yè)高景氣度將持續(xù)。

    2、軍工行業(yè)有望形成以軍民融合為主體結構的裝備市場。我國軍工行業(yè)正處于以軍工集團為主體、社會科研生產(chǎn)力量配套協(xié)作的產(chǎn)業(yè)格局。隨著軍民融合高潮迭起，未來有望營造以軍民融合為主體的裝備市場，在配套層面上形成完全競爭的格局，充分激發(fā)軍工市場活力。

    3、中美企業(yè)盈利能力差異較大，總裝廠有望受益于軍品定價改革。上個世紀90年代，美國軍工行業(yè)掀起了企業(yè)兼并浪潮，最終只剩余5家高度集中的跨軍種、跨平臺的系統(tǒng)集成商和作戰(zhàn)能力提供商。與美國5家軍工巨頭相比，中國主機廠的盈利能力差距較大，隨著軍品定價改革逐步落地，主機廠有望受益，盈利能力提升可期。

    4、南船啟動重組，資產(chǎn)證券化預期再提升。軍工板塊經(jīng)過三年調整，股價均處于低位，集團資本運作主動性趨強。南船3月份啟動重組，打造專業(yè)化資產(chǎn)平臺，強化了市場對于兩船合并的預期。未來兩年，院所改制試點工作有望逐步完成，資產(chǎn)注入預期或大幅提升，同時混合所制改革大幕開啟，市場活力持續(xù)涌現(xiàn)。預計未來兩年，軍工集團有望進入企業(yè)類資產(chǎn)和院所改制注入并行的資產(chǎn)證券化2.0時代。

    5、軍工板塊進入估值修復區(qū)間，真成長個股受青睞。軍工板塊估值仍處于底部向上修復區(qū)間。2018年至今，有數(shù)十家軍工上市公司出臺了增持、回購等強有力舉措，彰顯公司管理層對未來發(fā)展的信心。2019Q1基金持倉占比進一步回落，但持倉集中度降低已得到驗證，真成長個股逐步受到機構青睞。

    2019年作為完成軍隊改革階段性目標承前啟后的關鍵一年，成長和改革仍將是行業(yè)主要投資邏輯。首先，軍費的持續(xù)增長以及軍工訂單的補償性增長帶來的業(yè)績增厚將是軍工行業(yè)成長的重要支撐；其次，資產(chǎn)證券化提速預期也將貫穿全年，風險偏好修復的同時將助力行業(yè)估值水平的提升，基金軍工持倉也有望逐步走高。