2019年以來中美醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展異同分析：醫(yī)藥在中美都具有“長?！睂傩?，美國投資者對估值的容忍度更高[圖]

    一、中美醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展分析

    美國相比，中國醫(yī)藥市場盡管只能望其項(xiàng)背，但可以看到發(fā)展差距正不斷減小。從市場結(jié)構(gòu)來看，美國市場集中度較高，醫(yī)藥企業(yè)呈現(xiàn)明顯的梯隊結(jié)構(gòu)；中國龍頭企業(yè)市場集中度較低，同質(zhì)化較為嚴(yán)重，行業(yè)競爭較為激烈。

    中國與美國在市場績效、市場結(jié)構(gòu)和市場行為方面表現(xiàn)出較大的差異。美國在高端藥市場一直獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，其四十多年來所形成的全球最大內(nèi)需市場是不可忽視的重要?dú)v史社會因素。在新興數(shù)字科技對傳統(tǒng)醫(yī)藥研發(fā)重構(gòu)的驅(qū)動下，中國龐大的醫(yī)療大數(shù)據(jù)資源和最有潛力的人工智能場景應(yīng)用市場，將推動中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)進(jìn)入一個新的發(fā)展時代。

    中國與美國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)規(guī)模呈現(xiàn)加速縮小的趨勢，但醫(yī)藥創(chuàng)新能力仍存在巨大差距。美國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在二戰(zhàn)后快速發(fā)展，目前已在世界范圍內(nèi)確立絕對優(yōu)勢，生物技術(shù)成為美國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核心動力之一，美國在研藥物數(shù)量全球份額一直穩(wěn)定在50%以上，擁有世界上約一半的生物藥公司和一半的生物藥專利。中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在改革開放后也步入增長的快車道，四十年來年均復(fù)合增長率遠(yuǎn)高于同期全國工業(yè)和國內(nèi)生產(chǎn)總值增速，成為成長最快的行業(yè)之一。

    據(jù)美國商務(wù)部數(shù)據(jù)統(tǒng)計，美國的健康產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為繼制造業(yè)、服務(wù)業(yè)、金融保險業(yè)和房地產(chǎn)之后的第五大產(chǎn)業(yè)，大健康產(chǎn)業(yè)鏈較完善。

    從美國的大健康產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，涉及家庭及社區(qū)保健服務(wù)、醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療商品、健康風(fēng)險管理服務(wù)、長期護(hù)理服務(wù)等多領(lǐng)域，其中，家庭及社區(qū)保健服務(wù)約占50%，醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)占比19%，醫(yī)療商品占比14%，健康風(fēng)險管理占比11%，總體來看美國在健康保健和服務(wù)方面發(fā)展較為成熟；而中國的健康產(chǎn)業(yè)仍以“醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療商品”為主，占比達(dá)到64%，美國在此領(lǐng)域的比重合計不到35%。

    與中國“以疾病的治療”為主的醫(yī)療相比，美國不光重視疾病的治療，更加重視疾病的預(yù)防、健康促進(jìn)、慢病管理等健康風(fēng)險管理工作。較為全面的大健康產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，使得美國醫(yī)療健康獨(dú)角獸分布領(lǐng)域更加多元化。

中國大健康產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)情況

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    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國醫(yī)藥行業(yè)市場研究及發(fā)展趨勢研究報告》

美國大健康產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)情況

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    二、中美醫(yī)藥行業(yè)相同點(diǎn)分析

    1.相同點(diǎn)之一：醫(yī)藥在中美都具有“長牛”屬性

    醫(yī)藥板塊是中美的重要投資領(lǐng)域，醫(yī)藥板塊具有“長牛”屬性，自2000年以來（2000-1-7至2019-6-14），標(biāo)普500醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)上漲196.47%，同期標(biāo)普500上漲100.28%，醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)漲幅大幅領(lǐng)先。過去10年（2009-6-12至2019-6-14）標(biāo)普500醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)上漲254.31%，同期標(biāo)普500上漲205.11%，醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)漲幅依舊領(lǐng)先。過去5年（2014-6-13至2019-6-14）標(biāo)普500醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)上漲52.85%，同期標(biāo)普500上漲49.11%，醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)漲幅略微領(lǐng)先。

2000年以來美股標(biāo)普500醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)漲幅大幅領(lǐng)先標(biāo)普500

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    同樣的，國內(nèi)A股醫(yī)藥指數(shù)也有較好的投資回報率，過去10年（2009-6-12至2019-6-14）全指醫(yī)藥上漲133.31%，同期上證綜指和深證成指分別上漲5.04%、-16.29%，全指醫(yī)藥漲幅大幅領(lǐng)先。

過去10年全指醫(yī)藥漲幅大幅領(lǐng)先上證綜指和深證成指

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    2.相同點(diǎn)之二：優(yōu)秀的公司都有相似的基因。

    回顧美股過去十年（2009-6-12至2019-6-14）的牛股，共誕生12支市值100億美元以上的十倍醫(yī)藥股，大多數(shù)為創(chuàng)新醫(yī)藥標(biāo)的，包括德康醫(yī)療（無創(chuàng)動態(tài)血糖監(jiān)護(hù)儀）、愛齊公司（隱適美）、再生元（阿柏西普）等明星公司，其他5支為醫(yī)療服務(wù)標(biāo)的。

美股過去十年十倍股主要為創(chuàng)新及醫(yī)療服務(wù)公司漲幅（倍）

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美股過去十年十倍股主要為創(chuàng)新及醫(yī)療服務(wù)公司市值（億美元）

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    回顧A股，過去十年共誕生6支市值100億元以上的十倍醫(yī)藥股，包括醫(yī)療服務(wù)、創(chuàng)新藥、帶有消費(fèi)屬性的醫(yī)藥股。對比美股和A股過去十年的牛股，優(yōu)秀的公司都具有相似的基因，大都具有優(yōu)質(zhì)管理層+寬賽道+高護(hù)城河三個關(guān)鍵因素，或至少具備其中兩個關(guān)鍵因素。

A股十年十倍股主要包括醫(yī)療服務(wù)、創(chuàng)新藥及帶有消費(fèi)屬性的醫(yī)藥股漲幅（倍）

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A股十年十倍股主要包括醫(yī)療服務(wù)、創(chuàng)新藥及帶有消費(fèi)屬性的醫(yī)藥股市值（億元）

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    二、中美醫(yī)藥行業(yè)不同點(diǎn)分析

    1、相同點(diǎn)之三：中美醫(yī)藥板塊都受到政策較大影響

    過去1年中，中美醫(yī)藥板塊股價表現(xiàn)都受到政策較大影響，2018年10月25日，特朗普宣布了一項(xiàng)改革醫(yī)療保險支付藥物費(fèi)用的計劃，提議削減醫(yī)療保險為治療癌癥和其他疾病的昂貴藥物支付的費(fèi)用。今年2月2日，特朗普政府呼吁國會通過其新提案，禁止藥品公司向醫(yī)療保險中間人支付某些“后門”回扣。4月宣布參加2020年總統(tǒng)大選競爭的民主黨議員伯尼·桑德斯提出了激進(jìn)的“全民醫(yī)療”（MedicareforAll）保險計劃，主張逐步取消由雇主提供和個人購買的醫(yī)保，代以政府主持、病人不用出錢但需為此交更多稅的醫(yī)保，桑德斯的提案引發(fā)了市場的廣泛關(guān)注，可能成為引發(fā)醫(yī)療保險乃至醫(yī)療板塊大幅下跌的導(dǎo)火索。

過去1年標(biāo)普500醫(yī)藥成份股與標(biāo)普500指數(shù)漲幅對比

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    一系列政策影響下，包含PBM、醫(yī)療保險的醫(yī)療服務(wù)板塊股價表現(xiàn)最差，尤其是今年以來標(biāo)普500醫(yī)療服務(wù)成份股下跌了5.6%，同期醫(yī)藥行業(yè)上漲了4.4%，而制藥和生物科技板塊亦表現(xiàn)較弱。今年以來CVS下跌15.9%，大幅跑輸指數(shù)。相反地，器械、生命科學(xué)（基因測序儀器、試劑及服務(wù)等）股價表現(xiàn)較好。

今年以來標(biāo)普500醫(yī)療服務(wù)成份股大幅跑輸標(biāo)普500醫(yī)藥行業(yè)

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    去年12月國家組織藥品集中采購，25個中選藥品平均降價52%，引起醫(yī)藥股下跌，過去1年全指醫(yī)藥跑輸滬深300指數(shù)

過去1年全指醫(yī)藥跑輸滬深300

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    2、不同點(diǎn)之一：美國投資者對估值的容忍度更高

    跟美國投資者交流時發(fā)現(xiàn)他們關(guān)注最多的是公司的管理層、市場空間、競爭力，幾乎沒人問到公司估值，并非他們不看估值，任何資產(chǎn)都有價格，估值水平的差異主要有以下原因：1）中美兩國的醫(yī)藥板塊增速、估值水平不一樣；2）美國投資者持股周期相對更長；3）美股投資者由于時差、文化等因素，存在信息劣勢。

    選取了美股和A股有代表性的標(biāo)普500醫(yī)藥成分股和滬深300醫(yī)藥成份股比較，標(biāo)普500醫(yī)藥成份股動態(tài)PE（2019-06-14，TTM，整體法、剔除負(fù)值）為23倍，過去3年（2015-2018）歸母凈利潤（整體法）CAGR為4%，其中器械、生命科學(xué)、醫(yī)療信息估值較高，而滬深300醫(yī)藥成份股動態(tài)PE為29倍，但是3年CAGR為14%。A股醫(yī)藥股雖然PE高于美股醫(yī)藥股，但是歸母凈利潤的增速明顯快于美股醫(yī)藥公司。

標(biāo)普500醫(yī)藥成份股和滬深300醫(yī)藥成份股估值和CAGR比較

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    再以A股代表性器械龍頭邁瑞醫(yī)療為例，wind一致預(yù)期2019年P(guān)E為42倍，過去3年（2015-2018）歸母凈利潤C(jī)AGR為58%，wind一致預(yù)計2019年歸母凈利潤增速為23%，對比美股器械龍頭美敦力，雖然估值高于美敦力，但是增速遠(yuǎn)快于美敦力。

器械龍頭邁瑞醫(yī)療與美敦力估值、增速比較

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    3、不同點(diǎn)之二：美股器械牛股更多

    對比表1、表2，美股過去10年誕生了12支10倍醫(yī)藥股（100億美元市值以上），其中5支為器械股票，漲幅前4的股票皆為器械股票，反觀A股過去10年6支十倍醫(yī)藥股無一支器械股票，今年以來美股標(biāo)普500器械成份股漲幅也是明顯高于藥品，美股投資者對器械比較重視。

    對于中美器械投資回報的差異，并非國內(nèi)器械市場需求不足，而是過去條件不具備。隨著國產(chǎn)介入心臟瓣膜、可吸收支架等領(lǐng)先外企獲批，當(dāng)前國內(nèi)器械創(chuàng)新進(jìn)入黃金時代，國內(nèi)創(chuàng)新器械逐漸從metoo走向mebetter甚至firstinclass，器械創(chuàng)新值得高度重視。

今年以來標(biāo)普500器械成份股漲幅明顯高于藥品

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    器械投資不同于藥品，一般器械具有以下特點(diǎn)：1）上市概率P一般更高；2）爬坡時間長但是渠道壁壘高；3）產(chǎn)品疊代帶來生命周期的延長，價格維護(hù)更好，不容易形成專利懸崖。特別是政策影響下，美股的器械股價表現(xiàn)明顯優(yōu)于藥品，估值溢價亦明顯高于藥品，美股器械動態(tài)PE32倍，藥品動態(tài)PE僅21倍，值得國內(nèi)投資者借鑒。

美股器械估值溢價明顯高于藥品（標(biāo)普500）

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