2019年上半年中國銀行業(yè)信用風(fēng)險略有緩釋，預(yù)計2019年銀行信貸成本將持平，銀行板塊整體歸母凈利潤同比增速在6%附近[圖]

    一、2019年下半年主要投資邏輯分析

    2019年一季度受流動性預(yù)期改善以及風(fēng)險偏好提升影響，市場整體迎來了估值修復(fù)行情。銀行板塊整體估值從2018年的PB0.8倍修復(fù)到0.9倍。4月份以后，受貨幣政策邊際收緊以及貿(mào)易摩擦升級影響，市場整體調(diào)整。銀行板塊的防御性，使得板塊整體跑贏滬深300指數(shù)。2019年下半年，在政策托底基建的背景下，房地產(chǎn)下行的風(fēng)險將成為主要矛盾。維持此判斷，經(jīng)濟(jì)中樞位置還是取決于基建發(fā)力對沖房地產(chǎn)投資的下行程度。預(yù)計最終全年GDP以6.2%-6.4%為中樞窄幅震蕩格局。流動性整體保持寬裕的情況下，展望未來，銀行間的流動性將維持合理充裕，但是判斷最寬松的時期已經(jīng)過去。在宏觀經(jīng)濟(jì)下行的壓力尚未完全消除的情況下，流動性水平大概率維持寬松。但是貨幣政策重心發(fā)生了變化，已經(jīng)從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向調(diào)結(jié)構(gòu)。市場預(yù)期央行可能繼續(xù)采用結(jié)構(gòu)性工具如定向降準(zhǔn)，以及公開市場操作平滑流動性缺口，這就意味著資金面最寬松的時期可能已經(jīng)過去。此外，考慮到利率市場化的推進(jìn)問題，客觀要求培育一個穩(wěn)定的基準(zhǔn)利率，因此貨幣市場利率預(yù)計不會出現(xiàn)太大波動。監(jiān)管方面，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主線仍是在穩(wěn)增長的基礎(chǔ)上防控風(fēng)險。息差方面，資產(chǎn)端無論是供給端的上升角度還是需求端的放緩角度看，都不支持融資利率的大幅下行。負(fù)債端，在風(fēng)險事件后，信用利差將被拉大，同業(yè)負(fù)債的重定價影響因素消退后，存款相對寬裕的情況下，短期看負(fù)債端的壓力有所下降。綜合資產(chǎn)和負(fù)債兩端的情況，維持2019年銀行板塊年度投資策略的判斷，全年銀行的凈息差下降2-3BP，而結(jié)合下半年的預(yù)期看，大行和部分城商行息差收縮幅度好于預(yù)期。資產(chǎn)質(zhì)量方面，本輪經(jīng)濟(jì)特點是價格有一定的韌性。而價格的韌性背后更多的應(yīng)該與產(chǎn)能周期有關(guān)。近幾年供給側(cè)改革，使得供給層面始終處于不是很寬裕的狀態(tài)，從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的需求看，下滑幅度有限。在蛋糕重新分配的過程中，最終這種高成本將向下游傳導(dǎo)，擠壓下游企業(yè)的利潤，導(dǎo)致下游企業(yè)經(jīng)營困難。而從今年民企債的違約情況看，壓力有增無減。隨著監(jiān)管對不良認(rèn)定的進(jìn)一步趨嚴(yán)以及范圍的擴(kuò)大，整體風(fēng)險暴露壓力不減。預(yù)計明年社融規(guī)模增長19萬億，其中，新增人民幣信貸在15萬億，表外信托和委托貸款壓降放緩。銀行總資產(chǎn)的增速略有回升到7.5%。息差水平小幅下行2-3個BP，其中中小銀行負(fù)債端壓力大于大行，因此下行彈性更大；在經(jīng)濟(jì)下行期間，信用成本將小幅上升到1.14%的水平。對銀行整體業(yè)績進(jìn)行測算，預(yù)計2019年銀行板塊整體歸母凈利潤同比增速在6%附近，略低于2018年的7%。銀行板塊目前的估值處于歷史低位（部分銀行對應(yīng)的2019年P(guān)B已經(jīng)降到0.6倍以下），基本隱含了對經(jīng)濟(jì)前景、資產(chǎn)質(zhì)量的悲觀預(yù)期。市場整體風(fēng)險偏好保持低位，銀行板塊的業(yè)績確定性優(yōu)勢以及部分個股較高的股息率有助于板塊估值的穩(wěn)定，以及保持行業(yè)間的相對優(yōu)勢。在金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的大趨勢下，銀行業(yè)將加速分化，頭部銀行的規(guī)模優(yōu)勢，區(qū)域銀行的市場優(yōu)勢將逐步體現(xiàn)。而各家銀行的風(fēng)險定價能力，將成為核心競爭力。維持板塊強(qiáng)于大勢的投資評級，重點推薦國有大行、招商銀行和寧波銀行。

    二.同業(yè)市場：剛兌打破，頭部銀行受益

    （一）、“小銀行-非銀”的貨幣創(chuàng)造循環(huán)機(jī)制

    小銀行出借資金給非銀，資金流入非銀在大行所開立賬戶。而后，小行又對非銀發(fā)行同業(yè)存單、同業(yè)存款回籠資金；之后又可以繼續(xù)出借給非銀。•由于同業(yè)存單、同業(yè)存款不繳納準(zhǔn)備金，再加上如果有利率債質(zhì)押也無資本占用，在不考慮流動性指標(biāo)的約束下可以不斷循環(huán)。

小銀行出借資金給非銀

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國銀行行業(yè)市場評估及投資前景評估報告》

小銀行給非銀發(fā)行存單

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    三、短期經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)融資端利率降幅有限

    （一）、逆周期調(diào)節(jié)下的短期經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，下半年不確定上升

    2019年一季度GDP同比增長6.4%，略超出市場預(yù)期。二三季度經(jīng)濟(jì)依然有向上的慣性，預(yù)計二三季度GDP可能維持在6.4%、6.2%。主要是基于以下三個正面促進(jìn)因素的考慮：第一，社融持續(xù)超預(yù)期對后續(xù)經(jīng)濟(jì)增長仍有持續(xù)的帶動作用；第二，4月和5月的減稅降費政策，有助于微觀經(jīng)濟(jì)的增速回升，以及消費的回升；第三，基建將持續(xù)發(fā)力。

GDP同比增速

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    根據(jù)2019年度銀行業(yè)投資策略中的判斷，2019年經(jīng)濟(jì)增速將面臨下行壓力，在政策托底基建的背景下，房地產(chǎn)下行的風(fēng)險將成為主要矛盾。維持此判斷，經(jīng)濟(jì)中樞位置還是取決于基建發(fā)力對沖房地產(chǎn)投資的下行程度。從目前數(shù)據(jù)看，地產(chǎn)下行有韌性，基建上行也存在掣肘，二者變動的幅度大概率都會低于投資人的預(yù)期。預(yù)計最終全年GDP以6.2%-6.4%為中樞窄幅震蕩格局。

基建投資增速和房地產(chǎn)投資增速

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    （二）、金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革服務(wù)于是實體經(jīng)濟(jì)

    4月公布數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)有企穩(wěn)跡象，寬信用政策逐漸見效，信用收縮風(fēng)險得到有效控制乃至部分化解。但是，拆分結(jié)構(gòu)不難發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)源于財政支出提前發(fā)力和房地產(chǎn)等。不過，目前經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力不足，經(jīng)濟(jì)的短期波動與逆周期調(diào)節(jié)政策的松緊直接相關(guān)。近幾年供給側(cè)改革，使得供給層面始終處于不是很寬裕的狀態(tài)，從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的需求看，下滑幅度有限。在蛋糕重新分配的過程中，最終這種高成本將向下游傳導(dǎo)，擠壓下游企業(yè)的利潤，導(dǎo)致下游企業(yè)經(jīng)營困難，就會造成失業(yè)問題。而且兩會的政府工作報告也提出了就業(yè)優(yōu)先政策。因此，主線仍是在穩(wěn)增長的基礎(chǔ)上防控風(fēng)險。

金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，在防控風(fēng)險方面，自2017年起到目前推出了一系列監(jiān)管政策，其中無論是對同業(yè)資產(chǎn)的清理、資管新規(guī)、流動性管理、委托貸款的規(guī)范、大額風(fēng)險暴露管理辦法等等，都是從制度上完善到監(jiān)管補(bǔ)短板的執(zhí)行。預(yù)計未來在制度不斷完善，業(yè)務(wù)不斷規(guī)范的同時，加速了銀行業(yè)的分化，其中大的銀行將相對受益，而中小銀行得發(fā)展受所在區(qū)域經(jīng)濟(jì)得影響更大。

監(jiān)管文件統(tǒng)計

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    （三）、流動性：保持合理充裕，利率下行幅度有限

    1、合理充裕仍維持，但最寬松的時期已經(jīng)過去

    根據(jù)2019年一季度貨幣政策執(zhí)行報告，2019年一季度末銀行間超儲率為1.3%，與2018年同期持平。年初以來，在貨幣政策持續(xù)寬松的背景下，銀行間的回購利率持續(xù)低于政策利率。4月份以來，受到財政繳稅、地方債的發(fā)行，資金面波動有所加大。隨著貨幣政策出現(xiàn)邊際收緊，資金中樞也出現(xiàn)了上移。展望未來，銀行間的流動性將維持合理充裕，但是判斷最寬松的時期已經(jīng)過去。在宏觀經(jīng)濟(jì)下行的壓力尚未完全消除的情況下，流動性水平大概率維持寬松。但是貨幣政策重心發(fā)生了變化，已經(jīng)從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向調(diào)結(jié)構(gòu)。市場預(yù)期央行可能繼續(xù)采用結(jié)構(gòu)性工具如定向降準(zhǔn)，以及公開市場操作平滑流動性缺口，這就意味著資金面最寬松的時期可能已經(jīng)過去。此外，考慮到利率市場化的推進(jìn)問題，客觀要求培育一個穩(wěn)定的基準(zhǔn)利率，因此貨幣市場利率預(yù)計不會出現(xiàn)太大波動。
同業(yè)存單近期受到信用風(fēng)險暴露事件的影響，發(fā)行規(guī)模迅速收縮。未來，市場對信用風(fēng)險的逐步重新定價將推升中小銀行的同業(yè)負(fù)債成本。

同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模和利率

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    2、社融已經(jīng)見底，利率下行幅度有限

    在2018年下半年以來諸多寬信用措施的推動下，一季度社融企穩(wěn)，信用環(huán)境實現(xiàn)一定改善。信貸和社融都實現(xiàn)了明顯的超預(yù)期增長，分別達(dá)到5.81萬億和8.2萬億。社融增速的反彈，降低了信用收縮導(dǎo)致的信用違約潮的風(fēng)險，股權(quán)質(zhì)押，失業(yè)等風(fēng)險得以緩解，市場對宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期開始回暖。預(yù)計社融增速繼續(xù)回升預(yù)計會持續(xù)三、四個季度。而且M2和社會融資要和名義GDP匹配，目前看仍有一定的空間。在貿(mào)易戰(zhàn)的大環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)增長的短期波動將促使其他融資的放開，下半年非標(biāo)的增速可能會好于預(yù)期。因此，融資利率下行的幅度有限。而且縱觀當(dāng)前的利率水平，仍處于低位。

社融增速變動情況

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    四.業(yè)務(wù)經(jīng)營：風(fēng)險下降，利潤增速向好

    （一）、信用風(fēng)險:撥備緩沖夯實，新增違約好轉(zhuǎn)

    19年上半年以來首次違約主體個數(shù)持續(xù)下降，信用風(fēng)險略有緩釋。•2018年不良偏離度降至合理水平，我預(yù)計這一因素在2019年消除；IFRS9預(yù)期損失模型將適用于全體上市銀行，關(guān)注類貸款信貸成本提高。•因此預(yù)計銀行將保持審慎的撥備策略，信貸成本將持平。

上半年以來首次違約主體個數(shù)持續(xù)下降

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

1Q19撥備覆蓋率持續(xù)提升

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    （二）、息差：資產(chǎn)投放分化，負(fù)債端壓力持平

    資產(chǎn)端：對公結(jié)構(gòu)下沉、投向信用卡及消費貸的銀行資產(chǎn)利率將表現(xiàn)更好。•負(fù)債端：市場化負(fù)債（結(jié)構(gòu)性存款）占比仍在提高，但上行速度下降；同業(yè)負(fù)債利率同比大幅下降。兩者對沖后預(yù)計負(fù)債端成本持平。

1Q19末股份制、城商行貸款占比繼續(xù)上升

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

進(jìn)入2Q19結(jié)構(gòu)性存款占比上行速度減慢

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    （三）、2019年業(yè)績預(yù)測

    其他因素：•規(guī)模增速：存款派生改善，負(fù)債端穩(wěn)定性將有所好轉(zhuǎn)，流動性指標(biāo)壓力減小，為資產(chǎn)加速擴(kuò)張?zhí)峁┯欣A(chǔ)。•非息收入：理財規(guī)模有望保持穩(wěn)定，信用卡繼續(xù)拉動手續(xù)費增長。

商業(yè)銀行總資產(chǎn)再次加速擴(kuò)張（%）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

1Q19非息收入增速加快

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    息差：資產(chǎn)端資源分配是息差分化的主因。•規(guī)模：資本水平是規(guī)模增長分化的主因。•撥備：風(fēng)險偏好、風(fēng)控能力是撥備分化的主因。•有效稅率：預(yù)計銀行增加地方債配置，有效稅率有望繼續(xù)貢獻(xiàn)。

各類情境下上市銀行2018年業(yè)績情況

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

各類情境下上市銀行2019年業(yè)績悲觀預(yù)測

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

各類情境下上市銀行2019年業(yè)績E中性預(yù)測

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

各類情境下上市銀行2019年業(yè)績樂觀預(yù)測

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理