2018年中國造紙行業(yè)發(fā)展歷程、業(yè)務模式及宏觀景氣度指標分析[圖]

    一、中國造紙行業(yè)歷程：環(huán)保去產能規(guī)范造紙行業(yè)發(fā)展

    從行業(yè)規(guī)模及固定資產投資兩個角度分析，中國的造紙行業(yè)發(fā)展可以大致分為三個階段：

    第一階段：2010年之前。這一時期中國的造紙行業(yè)主要受到兩方面因素的影響：其一是紙張消費需求的增加，其二是行業(yè)自身的固定資產投資引致的產能快速擴張。兩方面因素共同推動中國造紙行業(yè)的發(fā)展。

    第二階段：2011年-2014年。這一時期，造紙行業(yè)經過前期的快速發(fā)展，行業(yè)的規(guī)模、產能雖然仍在增加，但是行業(yè)發(fā)展過程中涌現(xiàn)出的問題也越來越多，尤其是行業(yè)快速擴產能導致很多中小產能不符合環(huán)保標準，大量環(huán)保不達標的產能也對環(huán)境造成了嚴重污染，政府開始通過立法等手段促進行業(yè)落后中小產能的淘汰。

    第三階段：2015年至今。在第二階段的基礎之上，政府在這一段時期加大了環(huán)境保護的重視力度，各種環(huán)保法規(guī)相繼出臺，環(huán)保政策也越發(fā)趨于嚴厲，行業(yè)落后中小產能處于加速出清的階段，行業(yè)集中度有所提升。

    （一）第一階段（2010年之前）：需求與產能建設同步驅動的行業(yè)高增長期

    這一時期，行業(yè)整體規(guī)模從1985年的153億元人民幣，增長到2010年的10202億元人民幣，CAGR達到18.3%。行業(yè)利潤總額從1985年的15.8億元人民幣，增長到2010年的727億元人民幣，CAGR達到16.6%。

中國人均可支配收入及增速

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    相關報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國造紙行業(yè)市場專項調研及投資前景預測報告》

    這一階段行業(yè)快速增長的動力與美國造紙行業(yè)第一階段的增長動力類似，主要都是來自于需求端的增長。1998年至2010年期間，中國人均可支配收入從3254元人民幣增長到12520元人民幣，CAGR達到11.9%。2001年中國紙制品全年消費量為4216萬噸，2010年為10857萬噸，CAGR達到8.2%。

    除了紙制品的需求拉動之外，行業(yè)固定資產投資也在一定程度上促進了行業(yè)快速發(fā)展。2004年，造紙行業(yè)的固定資產投資僅為421億元人民幣，2010年，行業(yè)固定資產投資已經達到1346億元人民幣，CAGR達到21.4%。固定資產投資的快速增加，行業(yè)產能也隨之快速增加（2010年行業(yè)總產能達到10671萬噸）。

    （二）第二階段（2011-2014年）：產能與環(huán)保政策對沖下的有序擴張期

    造紙行業(yè)的第二階段為2011-2014年。這一時期，造紙行業(yè)規(guī)模增速開始放緩，行業(yè)規(guī)模從2011年的11807億元人民幣，增長到2014年的13535億元人民幣，CAGR僅為4.7%（第一階段為18.3%）。行業(yè)利潤2011-2014年的利潤總額依次為760億元、774億元、775億元、727億元，基本保持利潤零增長。

    這一階段，造紙行業(yè)的需求也開始放緩。人均可支配收入雖然從2011年的14551元人民幣增長到了2014年的20167元人民幣，CAGR也維持在11.5%，但是增速卻是在逐漸降低的（第一階段，我國人均可支配收入的增速是逐漸上升的態(tài)勢）。紙制品消費量也表現(xiàn)乏力。2011年，我國全年紙制品消費量為11556萬噸，2014年這一數(shù)值為11909萬噸，CAGR僅為1%，遠低于第一階段的8.2%。

    這一階段的產能主要兩方面因素的影響。一方面是企業(yè)自身積極的產能擴張，另一方面是政府政策在淘汰落后的產能。2011年，造紙行業(yè)固定資產投資為1919億元人民幣，2014年行業(yè)固定資產投資達到2797億元人民幣，CAGR為13.4%，比第一階段21.4%的固定資產投資增速稍低，但是仍然屬于較高的增速。另一方面，政府在2010-2014年間計劃淘汰落后產能2866萬噸，最終實際淘汰落后產能3805萬噸。兩方面因素的對沖，以及需求的疲軟，共同導致這一階段中國的造紙行業(yè)增長乏力，利潤增長停滯。

    除了政府政策淘汰落后產能之外，這一時期中國在環(huán)保立法方面也有所進展。雖然中國早在1979年便頒布《環(huán)境法》，但法律執(zhí)行力度不及預期。在以經濟建設為中心的時期，地方各級政府將經濟建設作為首要工作，犧牲環(huán)境而促進經濟發(fā)展也是意料之中的事情。此外，非政府組織作為訴訟主體的資格問題和地方法院跨區(qū)審理污染案件所面臨的司法管轄權限制也阻礙了整體的審判效率?！睹袷略V訟法（修正案）》（2012）、《環(huán)境保護法》（2014）、《最高人民法院司法解釋》（2015）允許非政府組織作為訴訟主體提起環(huán)境公益訴訟。同時，根據(jù)修訂的《民事訴訟法》規(guī)定，原告可以向更高一級的法院提起訴訟，避免了地方政府的保護主義。原告在勝訴之后，其所支付的訴訟費用、律師費用也將得到返還。2014年，中國最高人民法院設立了專門的環(huán)境法庭；此后，各省和個地方相繼設立了數(shù)百個環(huán)境法庭。環(huán)境立法、執(zhí)法層面的改善直接導致中國的環(huán)境訴訟在過去幾年持續(xù)增多。允許非政府組織提起訴訟的一年半內（2015年1月-2016年6月），各級法院累計受理環(huán)境公益案件116起，超過了之前10年的總和。這一時期的中國造紙行業(yè)，和美國歷史上的“立法十年”比較相似。

    （三）第三階段（2015年至今）：環(huán)保監(jiān)管進一步趨嚴，落后產能加速出清期

    第三階段中國造紙行業(yè)的規(guī)模及利潤基本維持不變：2015年，造紙行業(yè)的營業(yè)收入為13942億元人民幣，利潤總額為793億元人民幣。2018年，造紙行業(yè)的營業(yè)收入為13728億元人民幣，利潤總額為766億元人民幣。紙制品的消費量維持在高位，保持零增長。2015年全年紙制品消費量為12186萬噸，2017年為12720萬噸。行業(yè)產能擴張也基本停止，2015年行業(yè)固定資產投資為2813億元人民幣，2017年為3091億元人民幣，增長速度較緩。

    這一時期中國造紙行業(yè)趨于穩(wěn)定的原因主要來自兩方面，其一就是造紙企業(yè)固定資產投資的放緩，其二是環(huán)保政策的趨嚴。除了2012-2014年間出臺的一系列環(huán)保法律法規(guī)，2015年4月，國務院頒布《水污染防治行動計劃》；2016年1月4日，中央環(huán)保督察組正式成立；同年，國務院頒布《控制污染物排放許可制實施方案》，全國人大常委會通過了《中華人民共和國環(huán)境保護稅法》；2017年，環(huán)保部又發(fā)布了《國家環(huán)境保護標準》，進一步完善了環(huán)境保護標準體系。

    由于造紙行業(yè)中的中小產能在與大企業(yè)進行競爭時，在產品價格和產量都難有競爭優(yōu)勢，而且面臨比大企業(yè)更為嚴重的排污合標問題，因此受政策去產能影響最大的就是造紙行業(yè)中的中小產能。經過2012年之后的政策去產能，造紙行業(yè)企業(yè)數(shù)量從2014年3月的峰值7340家迅速減少至2015年4月的6600家左右，之后維持在6600家附近波動。行業(yè)集中度CR8也在這環(huán)保去產能的8年間從25%逐漸提升到36%。除了行業(yè)集中度提升之外，行業(yè)龍頭企業(yè)在環(huán)保去產能期間，產能反而有所提升。CR4企業(yè)的總產能從2011年的2598萬噸增長至2017年的3851萬噸。同時，在此期間，造紙行業(yè)CR4的營業(yè)利潤增長率在大部分年份都遠高于行業(yè)整體營業(yè)利潤增長速度。行業(yè)龍頭企業(yè)產業(yè)和營業(yè)利潤在造紙行業(yè)環(huán)保去產能的背景下仍能維持增長，進一步說明這一階段的環(huán)保去產能主要清除的是中小企業(yè)的產能，提升了行業(yè)集中度，行業(yè)龍頭企業(yè)的經營狀況得到改善。

中國造紙及紙制品企業(yè)數(shù)量（2011-2018）

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中國造紙行業(yè)集中度CR8逐漸提升

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2011-2018年中國造紙行業(yè)CR4與行業(yè)整體利潤比較

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    二、中國造紙行業(yè)業(yè)務模式：專注造紙業(yè)務，高成本不利于上游業(yè)務拓展

    與美國造紙企業(yè)不同，中國的造紙企業(yè)受限于國內林地資源的匱乏，紙企較少涉及到制漿業(yè)務，而是專注于成品紙生產。在全球產能布局上，之前雖有個別企業(yè)在海外有業(yè)務開展，但是企業(yè)的造紙廠都在國內，海外業(yè)務僅僅是涉及采購或銷售業(yè)務，并不涉及生產。目前只有個別龍頭企業(yè)開始嘗試往造紙行業(yè)的上下游進行業(yè)務拓展，或在海外林木資源豐富的國家布局產能。如玖龍紙業(yè)在林木資源較多的越南建廠（2008年，收購越南正陽紙廠，產能10萬噸；2017年，二號紙機投產，產能35萬噸），并于2018年收購了美國的兩家紙漿廠，標志著其業(yè)務向上游的拓展；太陽紙業(yè)在老撾設立子公司（2010年，10萬公頃紙漿林項目）和布局產能（2016年投產，40萬噸化學木漿項目）；山鷹紙業(yè)開始布局下游的紙包裝業(yè)務等。但總體來說，國內造紙企業(yè)目前在業(yè)務上還是專注于造紙業(yè)務，較少涉及上游的制漿和下游的包裝；在海外產能布局也相對較少，主要營業(yè)收入依然來自于中國國內。

    中國的造紙企業(yè)向造紙業(yè)務上游拓展較少的原因在于中國林地的匱乏和制漿成本的高昂。與世界上主要的造紙國家相比，中國的森林面積遠遠落后于這些國家，森林覆蓋率比較低，僅為22.2%，低于31%的世界平均水平。近幾年來，受到國家對森林資源重視與保護的影響，中國的森林面積有所增長，但目前僅占美國森林面積的三分之二左右，森林面積仍比較小，林木資源比較匱乏。由于這種資源稟賦造成的木材資源相對缺乏，使得制漿行業(yè)的發(fā)展從根源上受到限制。

國內外紙漿出廠價比較（美元/噸）

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    受到森林有限的影響，中國的制漿成本也相對較高。紙漿主要包括漂白闊葉漿、漂白闊木漿、漂白針葉漿、漂白針木漿，而中國的針葉木片成本高于其它市場，因此，中國目前造紙消耗的紙漿有三分之二來自于進口，或從北美、印尼、南美等地進口木片來生產木漿。造紙作為一個成本驅動的行業(yè)，制漿成本的高昂在紙漿出廠價上有著直接體現(xiàn)。中國的制漿出廠價顯著高于國際其他主要紙漿生產國的出廠價，與美國同屬于北美地區(qū)的加拿大，其紙漿出廠價僅為中國的84%，而森林資源豐富的巴西、俄羅斯等國，紙漿出廠價更是遠低于國內紙漿出廠價。

    三、宏觀景氣度指標分析

    宏觀基本面情況是所有行業(yè)景氣度的大背景。將行業(yè)宏觀景氣度刻畫為四個維度：宏觀利率水平、宏觀經濟增長、貨幣供應量及信心指數(shù)。下表為四個維度分別選用的宏觀指標，其中同比表示同比增速。

    造紙行業(yè)指數(shù)的波動一方面來自于市場整體的波動，市場的波動使用萬得全A指數(shù)來反映；另一方面宏觀因素也會影響造紙行業(yè)指數(shù)，所以為了挑選出宏觀經濟指標中對造紙行業(yè)景氣度最具有影響力的指標，將每個宏觀指標分別與申萬造紙Ⅱ指數(shù)進行回歸，分析每個指標對萬造紙Ⅱ指數(shù)波動的解釋程度，找出宏觀指標中能夠反映造紙行業(yè)特異性的指標?；貧w方程如下：

    pm_index=0+1__+2+
pm_index是標準化后的申萬造紙Ⅱ指數(shù)，__是標準化后的萬得全A指數(shù)，是標準化后的宏觀指標。統(tǒng)計了各個宏觀指標的回歸系數(shù)、p值、t值以及2，結果如下表所示。

宏觀利率水平與申萬造紙指數(shù)回歸結果

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    從結果可以看出，描述宏觀利率水平三個指標中期限利差與行業(yè)指數(shù)相關性最強，選為宏觀景氣度的構造指標。

-宏觀經濟增長與申萬造紙指數(shù)回歸結果

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    可以看到，PMI指標對申萬造紙指數(shù)有顯著的正向影響；各PPI類指標中，PPI:生產資料:加工工業(yè):當月同比與申萬造紙指數(shù)相關性最強。將這兩個指標納入行業(yè)宏觀景氣度的代表指標。

貨幣供應量與申萬造紙指數(shù)回歸結果

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    在貨幣供應量指標中，存在指標M2:同比與申萬造紙指數(shù)關系顯著，但回歸系數(shù)為負，其衍生指標也不納入宏觀景氣度。這里將M1:同比選為宏觀景氣度的構造指標。

信心指數(shù)與申萬造紙指數(shù)回歸結果

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    信心指數(shù)指標中消費者預期指數(shù)對造紙行業(yè)指數(shù)的顯著相關性最高，選擇其作為宏觀景氣度的源指標。

    2、宏觀景氣指標構造情況分析

    根據(jù)以上研究結果，挑選出了五個可作為宏觀景氣度的宏觀指標。包括四個個正相關指標，PMI、PPI:生產資料:加工工業(yè):當月同比、M1:同比、消費者預期指數(shù)；一個負相關指標，期限利差。類似于行業(yè)上市公司景氣度指標的構造方法，將宏觀指標標準化后的均值作為造紙行業(yè)宏觀景氣度。具體計算方法如下：

    宏觀景氣度=[∑(+)−4=1∑(−)1=1]/5

    其中，(+)是選中的正相關宏觀指標標準化后的值，(−)為負相關指標標準化值。從而計算出宏觀景氣度如下圖：

行業(yè)宏觀景氣度與造紙指數(shù)(申萬)

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    四、造紙行業(yè)上市公司景氣度分析

    上市公司景氣度作為行業(yè)景氣程度的最直觀表現(xiàn)，通過回歸分析的方式測試代表造紙行業(yè)盈利、成長、流動性及其他衍生財務指標對上市公司景氣度的刻畫能力。

    1、造紙上市公司景氣指標對行業(yè)指數(shù)的解釋能力

    分別通過全樣本回歸、分段回歸(供給側改革前與供給側改革后)及三年滾動回歸的方法測試了造紙行業(yè)上市公司景氣度指標對行業(yè)指數(shù)的解釋能力。從回歸的角度解釋上市公司景氣度的驅動力。

其中，各回歸方法步驟如下：

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    測試結果顯示，盈利指標中，營業(yè)收入(TTM)、凈利潤(TTM)、凈資產收益率ROE(TTM)、總資產凈利率ROA(TTM)、銷售毛利率、單季度銷售毛利率對造紙指數(shù)有較強的解釋力；成長指標中，銷售毛利率同比增速與造紙指數(shù)顯著正相關。流動性指標中的速動比率與指數(shù)正相關，存貨周轉天數(shù)同比增速與指數(shù)負相關。此外，衍生指標資產負債率也對造紙指數(shù)存在一定解釋力。

    1.1造紙行業(yè)上市公司景氣度指標分析

    下面重點分析造紙行業(yè)基本面指標中解釋能力較強的指標。盈利指標中重點關注營業(yè)收入(TTM)、凈利潤(TTM)、凈資產收益率ROE(TTM)、總資產凈利率ROA(TTM)、銷售毛利率、單季度銷售毛利率；成長指標中，關注銷售毛利率(同比)；而流動性指標中關注速動比率與存貨周轉天數(shù)(同比)；在衍生指標中，關注資產負債率。
造紙行業(yè)盈利能力
繪制了造紙指數(shù)與盈利指標的關系如下圖所示，可以看出大部分盈利指標與造紙指數(shù)趨勢存在一致性。

造紙行業(yè)單季度凈資產收益率ROE、總資產凈利率ROA與申萬造紙指數(shù)

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造紙行業(yè)營業(yè)收入(TTM)與行業(yè)指數(shù)

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造紙行業(yè)凈利潤(TTM)與行業(yè)指數(shù)

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造紙行業(yè)銷售毛利率與行業(yè)指數(shù)

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造紙行業(yè)單季度銷售毛利率與行業(yè)指數(shù)

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    1.2造紙行業(yè)成長能力指標

    造紙行業(yè)的成長能力指標為銷售毛利率同比增速，其與行業(yè)指數(shù)如下圖所示。

銷售毛利率(同比)與申萬造紙指數(shù)

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    1.3造紙行業(yè)流動性指標

    流動性指標中，速動比率與存貨周轉天數(shù)(同比)對造紙行業(yè)指數(shù)有一定解釋力，如下圖所示。

造紙行業(yè)速動比率與行業(yè)指數(shù)

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造紙行業(yè)存貨周轉天數(shù)(同比)與行業(yè)指數(shù)

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    1.4造紙行業(yè)衍生指標

    衍生指標當中，資產負債率與申萬造紙指數(shù)的后段變動趨勢較為相關，如下圖所示。

造紙行業(yè)資產負債率與行業(yè)指數(shù)

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    2、造紙行業(yè)上市公司景氣度合成

    對解釋力較強的上市公司指標進行了相關性測試，同類指標(如單季度資產收益率ROE和ROA等)具有較高的相關性，其次由于行業(yè)基本面指標大多具有趨同性，相關性也較高。相關性測試結果如下表所示。

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    造紙行業(yè)上市公司景氣度合成方法

    根據(jù)以上分析，選取對申萬造紙指數(shù)解釋力度較為顯著的指標，并通過研究各指標直接的相關性，最終確定選用凈利潤(TTM)、凈資產收益率ROE(TTM)、銷售毛利率、銷售毛利率(同比)、速動比率與存貨周轉天數(shù)(同比)這六個指標來合成造紙行業(yè)上市公司景氣度指標。

    上市公司景氣度=AVG[Z()+Z()+Z()+Z(__)+Z(_−Z(__)]

    其中Z()表示標準化處理后的NP_ttm；同理可得Z()、Z()、Z(__)、Z(_)、Z(__)。造紙上市公司景氣度構造結果如下圖所示：

行業(yè)上市公司景氣度與造紙指數(shù)(申萬)

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