匯率、利率、債券收益率對(duì)黃金影響，2019年第一季度全球黃金實(shí)際需求增長7%[圖]

    當(dāng)前黃金依然處于歷史上最優(yōu)的多頭交易時(shí)刻，風(fēng)險(xiǎn)再定價(jià)帶來了黃金避險(xiǎn)溢價(jià)的持續(xù)性攀升，流動(dòng)性寬松預(yù)期提振黃金價(jià)格的重心上移，全球央行一致購金則推動(dòng)黃金需求曲線右移，此外，巴塞爾協(xié)議III的執(zhí)行將令黃金的交易屬性發(fā)生質(zhì)的轉(zhuǎn)變。黃金的故事依然美好且豐滿，鑒于全球黃金的凈多持倉的拐點(diǎn)顯現(xiàn)，隨著黃金多頭資金配置的進(jìn)一步攀升，黃金價(jià)格有望在站穩(wěn)1380后向1550沖擊，由此黃金板塊仍將受益于金價(jià)強(qiáng)勢而繼續(xù)展現(xiàn)超額收益。

    一、風(fēng)險(xiǎn)再定價(jià)推動(dòng)黃金避險(xiǎn)溢價(jià)

    全球的風(fēng)險(xiǎn)情緒在年內(nèi)的前兩個(gè)季度出現(xiàn)了質(zhì)的轉(zhuǎn)變，即由一季度全球一致性的高風(fēng)險(xiǎn)偏好驟然轉(zhuǎn)至二季度一致性的避險(xiǎn)情緒攀升，并帶動(dòng)了黃金避險(xiǎn)溢價(jià)在年內(nèi)的回歸。

    從風(fēng)險(xiǎn)角度考慮，二季度的市場處于對(duì)樂觀情緒修正后的衰退風(fēng)險(xiǎn)再定價(jià)。在二季度，貿(mào)易爭端所引發(fā)的不確定性令市場的波動(dòng)變得無序，事件性驅(qū)動(dòng)所帶來的市場預(yù)期搖擺致使市場在交易預(yù)期拐點(diǎn)及實(shí)際拐點(diǎn)時(shí)出現(xiàn)偏差。宏觀難是二季度市場逐漸達(dá)成的共識(shí)，由此帶來了市場樂觀情緒的急速修正及對(duì)經(jīng)濟(jì)可能顯現(xiàn)衰退風(fēng)險(xiǎn)的再定價(jià)。這種困難體現(xiàn)在兩方面：其一是主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)下行壓力的加大，其二則是政策端事件性驅(qū)動(dòng)對(duì)市場帶來的沖擊過于線性，令政策預(yù)測及追蹤變的困難。大類資產(chǎn)的交易邏輯亦因此而出現(xiàn)急變，以銅為代表的風(fēng)險(xiǎn)金屬在二季度遭受顯著拋壓，但以黃金為代表的避險(xiǎn)金屬在二季度卻獲得資金追捧，這種漲跌的分化充分印證了市場交易的是情緒，即由風(fēng)險(xiǎn)情緒向避險(xiǎn)情緒出現(xiàn)了轉(zhuǎn)變，因此避險(xiǎn)溢價(jià)的回歸是提振黃金二季度顯著走強(qiáng)的根本性因素之一。

    二、匯率

    匯率端對(duì)黃金價(jià)格的提振作用開始出現(xiàn)積極變化。匯率對(duì)金價(jià)的遞導(dǎo)順暢且有效，這意味著可能出現(xiàn)的美元趨勢性走弱及新興貨幣波動(dòng)性放大或有利于金價(jià)重心的進(jìn)一步上移。

    美元是黃金定價(jià)因素的核心指標(biāo)之一，而美元對(duì)黃金價(jià)格的影響正變得趨于正面化。當(dāng)前美元持續(xù)性上漲的動(dòng)能正在消退，前期提振美元強(qiáng)勢的因素均已出現(xiàn)不同程度的弱化（包括強(qiáng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、高國債利率及加息預(yù)期等），美元指數(shù)下行拐點(diǎn)的出現(xiàn)或許只是時(shí)間問題（核心點(diǎn)為FED再度開啟降息通道的預(yù)期），這意味著黃金運(yùn)行重心的上移將受益于美元重心可能出現(xiàn)的弱態(tài)化。另一方面，美元對(duì)黃金上行走勢的負(fù)向壓制自18Q4開始出現(xiàn)弱化，聯(lián)動(dòng)的弱化或許源于兩點(diǎn)，其一是黃金避險(xiǎn)屬性的回歸，其二則是黃金需求曲線或已經(jīng)出現(xiàn)右移傾向。

    從實(shí)際的匯率表現(xiàn)觀察，自五月起幾乎所有新興市場貨幣兌美元均出現(xiàn)走弱，而這種走弱并非由匯率端競爭性貶值導(dǎo)致，更多源于資本流出所帶來的本幣折價(jià)（參考韓國和印尼）。這個(gè)邏輯并不難理解，表現(xiàn)為貿(mào)易爭端壓制全球貿(mào)易占全球GDP比值下降，從而導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體出口量的減少并引發(fā)貿(mào)易融資下滑，由此對(duì)新興匯率帶來了較大的貶值壓力?？紤]到FED已經(jīng)開始對(duì)其貨幣政策框架進(jìn)行再評(píng)估，將對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策產(chǎn)生溢出效應(yīng)，而新興經(jīng)濟(jì)體鑒于其自身依然存在的結(jié)構(gòu)性矛盾（比如俄羅斯和巴西的出口高依賴、印度及印尼赤字問題嚴(yán)重等），其匯率的整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力不強(qiáng)，新興貨幣的波動(dòng)或受相關(guān)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的調(diào)整而有階段性放大。黃金作為傳統(tǒng)的價(jià)值儲(chǔ)備工具及各國央行的中央儲(chǔ)備資產(chǎn)，具有天然的匯率對(duì)沖特性及較強(qiáng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖屬性，這有助于提振黃金的實(shí)際需求（新興經(jīng)濟(jì)體近一年來的持續(xù)性購金可以印證），并帶動(dòng)黃金溢價(jià)在新興市場匯率波動(dòng)加大時(shí)有所顯現(xiàn)。從當(dāng)前黃金的計(jì)價(jià)情況觀察，以非美貨幣計(jì)價(jià)的黃金已經(jīng)創(chuàng)出新高，反映出匯率層面對(duì)黃金價(jià)格逐漸顯著的遞導(dǎo)關(guān)系。

    二、中國的內(nèi)盤黃金溢價(jià)或因匯率因素而逐漸顯現(xiàn)

    匯率的變化對(duì)黃金的內(nèi)外盤溢價(jià)形成沖擊，中國的黃金溢價(jià)或因人民幣匯率的變化而受到支撐。從人民幣兌美元匯率與美中黃金比價(jià)的走勢觀察，二者自811匯改結(jié)束后呈現(xiàn)愈發(fā)明顯的負(fù)向關(guān)系（即人民幣的相對(duì)弱化帶動(dòng)內(nèi)盤黃金的相對(duì)溢價(jià)—匯改后人民幣兌美元的參考利率被下調(diào)1.9%并創(chuàng)人民幣20年來最大單日跌幅）。相關(guān)性數(shù)據(jù)可以有效印證二者擬合度的在匯改及貿(mào)易爭端發(fā)酵后的增強(qiáng)。匯率與比價(jià)的相關(guān)性由2015年匯改前的-0.91大幅攀升至2018年至今的-0.95，其中2018年中期（貿(mào)易戰(zhàn)發(fā)酵）至今相關(guān)性增至-0.98，人民幣匯率的變化與美中黃金折溢價(jià)已經(jīng)開始呈現(xiàn)高度線性的關(guān)系。考慮到人民幣匯率關(guān)口突破的可能性，預(yù)計(jì)中國黃金較美盤的溢價(jià)幅度或有3.6%左右的放大空間。

人民幣匯率與黃金比價(jià)的關(guān)系

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人民幣匯率與黃金比價(jià)的相關(guān)性

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中國黃金折溢價(jià)走勢（月度）

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    三、利率

    除匯率外，利率同樣是影響黃金價(jià)格的核心因素。由于黃金本質(zhì)是一種非息美元資產(chǎn)，所以黃金的機(jī)會(huì)成本為其與含息美元資產(chǎn)的相對(duì)收益率。這意味著當(dāng)以債券為代表的資產(chǎn)利率偏高時(shí)，持有黃金的機(jī)會(huì)成本會(huì)增加，從而致使黃金邊際吸引力的下降并帶動(dòng)其價(jià)格出現(xiàn)回落，而反之亦然。

黃金價(jià)格與美債價(jià)格呈現(xiàn)高度負(fù)向走勢

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    四、全球債券收益率

    從近階段全球債券收益率變化角度觀察，全球債券利率整體出現(xiàn)一致性的拐點(diǎn)特征。其中以美、歐、日、澳為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體十年期債券收益率下滑明顯，而以韓國、印度及俄羅斯為代表的新興經(jīng)濟(jì)體長期債券利率同樣出現(xiàn)趨勢性的下行跡象，中國十年期債券收益率年內(nèi)波動(dòng)相對(duì)較大但重心維持下移態(tài)勢，全球利率環(huán)境的一致性寬松及下行拐點(diǎn)的顯現(xiàn)對(duì)黃金價(jià)格運(yùn)行重心的上移已經(jīng)形成有效支撐。

    從實(shí)際的債券收益率角度觀察，全球負(fù)收益率債券規(guī)模出現(xiàn)急速放大，有效降低黃金的機(jī)會(huì)成本并推動(dòng)黃金流動(dòng)性屬性的放大。巴克萊全球債券綜合指數(shù)顯示，全球負(fù)收益率債券總額由2018年9月的約5.9萬億美元大幅增長至當(dāng)前6月份的13萬億美元，這已經(jīng)超出2016年創(chuàng)出的歷史峰值記錄（12萬億美元）。其中6月17日當(dāng)周就增加了約1.2萬億美元，主要源于法國、瑞典和奧地利10年債首次出現(xiàn)的負(fù)收益交易。此外，日本、歐元區(qū)及德國的十年期債券盡管依然為負(fù)收益率但在同期均創(chuàng)出階段性及歷史性低點(diǎn)，而美國十年期債券亦降至20個(gè)月低點(diǎn)；而從各央行隔夜及基準(zhǔn)利率觀察，年內(nèi)澳大利亞、馬來西亞、菲律賓、印度、俄羅斯、新西蘭、冰島及智利分別出現(xiàn)25-50個(gè)基點(diǎn)的利率下調(diào)，而利率下調(diào)時(shí)間窗口均為5月至6月，反映出美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架轉(zhuǎn)鴿的溢出效應(yīng)?？紤]到當(dāng)前近全球債券交易總額的近25%為負(fù)收益率債券（總計(jì)約54萬億美元），近40%的債券收益率小于1%，全球利率成本的顯著性下移帶動(dòng)黃金持有機(jī)會(huì)成本的下滑，是黃金5月底出現(xiàn)大漲的顯著推動(dòng)因素。

全球主要國家2019年利率成本變化

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    五、需求端

    黃金的基本面在近兩年出現(xiàn)積極變化，主要源于需求端出現(xiàn)的持續(xù)性增長。其一是消費(fèi)類用金需求的相對(duì)穩(wěn)定，其二則是各央行購金的一致性及持續(xù)性進(jìn)行，由此或已帶動(dòng)黃金需求規(guī)模的系統(tǒng)性放大，這也是在年內(nèi)黃金價(jià)格受匯率端負(fù)向影響較歷史偏弱的原因。

黃金總需求曲線或因央行購金而出現(xiàn)右移

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    根據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，全球黃金的實(shí)際需求在一季度已經(jīng)達(dá)到1053.3噸，同比增長7%。而與之相對(duì)應(yīng)的供應(yīng)端卻未有顯著變化，這意味著黃金的需求曲線或已出現(xiàn)系統(tǒng)性的右移。從黃金消費(fèi)的分類表現(xiàn)觀察，其中全球金幣需求增加12%至56.1噸，珠寶用金需求增加1%至530.3噸，央行購金同比增加68%至至145.5噸ETP用金需求同比增加48.7%至至40.3噸。高增長的央行購金量及ETP需求量反映出了黃金風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖屬性的實(shí)際強(qiáng)化，即在年內(nèi)負(fù)利率、金融市場高揮發(fā)性、貿(mào)易爭端引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及區(qū)域不確定性風(fēng)險(xiǎn)下（以歐元區(qū)為例），各因素疊加誘發(fā)了黃金需求的大幅增長。

    而展望2019年，黃金的需求仍有望保持高增長態(tài)勢。根據(jù)調(diào)查預(yù)測，2019年的黃金消費(fèi)量或創(chuàng)近4年最高至4370噸，其中54%的需求源于金飾需求（約2351噸），或主要由印度及中國的7%及3%的需求增長貢獻(xiàn)（其中印度5月初佛陀節(jié)期間黃金首飾銷量同比增長近25%），此外，實(shí)物投資需求亦將維持在1082噸。

全球黃金需求數(shù)據(jù)拆分表

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全球黃金供應(yīng)數(shù)據(jù)拆分表

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    央行購金的一致性及持續(xù)性有效推升了黃金的整體需求。各國央行從2018年開始出現(xiàn)一致性的購金行為，央行購金總量同比增長74%至651.5噸，這是自1971年布雷頓森林體系崩潰后全球央行一致性購金量最高的年份，反映出央行已重新將黃金作為分散風(fēng)險(xiǎn)配置的主要資產(chǎn)。

    而進(jìn)入2019年，央行購金行為依然高漲。WGC的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截止至年內(nèi)4月，全球央行黃金儲(chǔ)備共計(jì)34023.9噸。其中一季度全球央行的購金量創(chuàng)2013年以來的同期最高值，并較近5年季度平均購金水平高了12.6%（5年季度購金均值約129.2噸）。從相關(guān)的國家觀察，俄羅斯、中國和印度是年內(nèi)購金量最大的前三個(gè)國家（至5月）。俄羅斯年內(nèi)黃金儲(chǔ)備增加117.3噸至2183.45噸（18年底為2066.16噸），中國同期年內(nèi)黃金儲(chǔ)備增加73.7噸至1916.29噸（18年底為1842.56噸），印度則增加26.13噸至612.57噸（18年底為586.44噸）。此外，菲律賓在5月底修改對(duì)金礦的稅收策略（免除菲央行從國內(nèi)礦山購金稅款），這有望帶動(dòng)菲央行每年收金量達(dá)31噸；厄瓜多爾政府年內(nèi)黃金持有量增加10.6噸，為5年來首次；哈薩克斯坦央行購入黃金11.2噸，卡塔爾及哥倫比亞央行亦分別有9.4噸及6.1噸的購金跡象。鑒于當(dāng)前全球政經(jīng)前景仍充滿高度不確定性，預(yù)計(jì)全球央行的一致性購金行為在年內(nèi)或會(huì)持續(xù)，這是近年來推動(dòng)黃金需求擴(kuò)張的最核心因素。

全球前十大黃金儲(chǔ)備國黃金儲(chǔ)量及黃金占其外儲(chǔ)比例

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