2019年一季度中國保險行業(yè)增速回暖，價值穩(wěn)健提升，上市險企提升空間仍較大[圖]

    一、產(chǎn)品轉(zhuǎn)型：以價值提升為導向，多元化產(chǎn)品布局

    （一）、開門紅增速回暖，價值穩(wěn)健提升

    開門紅戰(zhàn)略各有不同，新單增長有所分化。2018年受高收益率理財產(chǎn)品競爭加劇與存量客戶資源提前消耗，開門紅表現(xiàn)較為消極。2019年四大上市險企積極調(diào)整開門紅階段銷售策略，平安壽險開門紅階段主動減少短交儲蓄型產(chǎn)品銷售，新單增速出現(xiàn)了明顯承壓，主動轉(zhuǎn)型下首年保費同比下滑10.8%，實現(xiàn)保費588億元；太保壽險由于開門紅起步較晚，代理人首年期交155億元，YoY-18.1%，但躉交大幅增長72%，拉動總保費降幅收窄至13.1%；中國人壽在開門紅產(chǎn)品鑫享金生的大力推進下，新單保費實現(xiàn)940億元，YoY+8.9%；新華保險長期險與短期險同步發(fā)力，新單大幅增長24%，實現(xiàn)保費93億元。

    2019年一季度中國上市險企壽險新單保費表現(xiàn)

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    相關報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國保險行業(yè)市場供需預測及發(fā)展前景預測報告》

    結構持續(xù)優(yōu)化，質(zhì)態(tài)加速改善。中國人壽新單快速增長的同時，業(yè)務結構也在加速優(yōu)化，一季度躉交保費壓縮87億元，同比大幅減少93%，首年期交占長險首年同比提升12.2pct至99%；新華保險長險首年期交在長險新單中占比99.9%，占比雖小幅提升0.1pct，但始終維持絕對高位水平；太保壽險代理人渠道保費占比提升2.6pct至96.3%，渠道結構持續(xù)保持優(yōu)異。結構優(yōu)化的同時，退保率均有大幅改善，中國人壽和新華保險退保率分別下降3.34pct和2.5pct至0.62%和0.6%，銀保渠道高現(xiàn)價產(chǎn)品正逐步消化，退保支出減少，業(yè)務質(zhì)態(tài)持續(xù)優(yōu)化。

    首年期交在長險新單中占比持續(xù)抬升

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    退保率改善顯著

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    NBV增速回暖，價值穩(wěn)健增長。中國人壽19Q1在新單提升9%的背景下，NBV仍能取得28.3%的大幅增長，主要源于開門紅末期保障險推進與結構優(yōu)化下的價值率抬升，且公司價值率處上市險企低位水平，向上改善空間廣闊。平安壽險在結構優(yōu)化中新業(yè)務價值率增長5.9pct至36.8%，在11%的新單降幅壓力下，推動NBV實現(xiàn)6.1%的穩(wěn)健增長，結構轉(zhuǎn)型成效顯著。新華保險保障與儲蓄協(xié)同推進，個險與銀保首年期交分別增長16%和25%，結構優(yōu)化下預計一季度NBV能實現(xiàn)18%-20%的提升。

    保障險占比抬升，行業(yè)持續(xù)推進轉(zhuǎn)型

    健康險維持高增長，行業(yè)占比趨勢上行。2018年全行業(yè)調(diào)整后健康險保費達5444億元，同比增速高達35%，與壽險業(yè)務3%的降幅相比，增長動能強勁。此外健康險近年來保持約30%以上增速，與壽險不同年度間的大幅波動相比，增長趨勢更為穩(wěn)健。健康險占比整體上也呈逐年增長態(tài)勢，2018年末健康險在人身險中占比達20%，預判健康險需求尚未充分挖掘，仍有較大的增長潛力，占比有望持續(xù)上行。

    壽險與健康險增速情況

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    健康險占人身險行業(yè)保費趨勢上行

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    積極推進轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)業(yè)務質(zhì)態(tài)優(yōu)化。上市險企健康險規(guī)模與行業(yè)較為一致，健康險在總保費中大多維持15%左右的水平，其中新華保險由于堅定價值轉(zhuǎn)型，健康險占比提升更為顯著，2018年占比高達35%。2019年以來各大險企積極推進轉(zhuǎn)型，中國平安主動壓縮短交儲蓄險，新華保險持續(xù)推進健康險銷售與“以附促主”戰(zhàn)略推進，行業(yè)龍頭的主動轉(zhuǎn)型有望引領行業(yè)發(fā)展方向，長期保障險與長期儲蓄險有望成為險企著力發(fā)展的兩大業(yè)務線，以實現(xiàn)業(yè)務質(zhì)態(tài)的持續(xù)優(yōu)化。

    上市險企健康險占比

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    （二）、車險質(zhì)態(tài)改善，稅率影響緩釋

    財險總保費穩(wěn)健增長，綜合成本率保持優(yōu)異。人保財險、平安產(chǎn)險、太保產(chǎn)險19Q1保費收入分別為1255億元、692億元、354億元，分別同比增長18.3%、9.5%和12.7%，其中二月受春節(jié)因素影響，簽單提前至一月，導致二月單月出現(xiàn)大幅下滑，三月保費增速顯著回暖。一季度綜合成本率保持優(yōu)異水平，其中人保財險綜合成本率季度環(huán)比改善0.2pct至98.3%，平安產(chǎn)險綜合成本率小幅提升，但仍保持97%的承保盈利水平。

    2019年一季度中國財險業(yè)務總保費收入情況

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    2019年一季度中國財險綜合成本率表現(xiàn)

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    新車銷量乏力拖累車險業(yè)務，非車險增長動能強勁。人保財險、平安產(chǎn)險和太保產(chǎn)險的車險業(yè)務分別增長3.6%、8.4%和6.3%，實現(xiàn)保費639億元、478億元和237億元。相較之下，非車險增長勢頭強勁，其中人保、平安與太保非車險業(yè)務分別增長38.7%、12.1%和28.2%，雖然規(guī)模上較車險仍有一定差距，但在新車銷量乏力的背景下，未來有望成為產(chǎn)險重要的業(yè)績增長極。

    2019年一季度中國財險細分業(yè)務增速

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    稅率影響逐步緩釋，基數(shù)效應下業(yè)績表現(xiàn)有望超預期。去年三季度在財稅29號文推進下，各大險企對手續(xù)費集中計提導致應納稅所得額大幅增加，人保財險、平安產(chǎn)險與太保產(chǎn)險2018年綜合稅率分別達33.9%、37.1%和46.3%。2019一季度人保財險和平安財險綜合稅率同比與環(huán)比均大幅下滑，分別為19.1%和23%。在去年三季度稅率的高基數(shù)效應下，2019年業(yè)績表現(xiàn)有望實現(xiàn)超預期。

    2019年一季度中國財險業(yè)務綜合稅率表現(xiàn)

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    二、產(chǎn)配置壓力測試-量化測試

    資本市場波動容易引發(fā)投資者對于保險公司投資端的擔憂，本部分主要嘗試通過定量方法對上市保險公司進行相關的壓力測試研究分析，可能因選取方法等原因，與實際情況可能出現(xiàn)一定差異，未來將進一步探討與分析。

    （一）、資產(chǎn)端

    1、利率風險壓力測試

    權益端影響分化

    受到去杠桿、金融業(yè)生態(tài)重塑及中美大國博弈的大背景影響，我國目前金融市場出現(xiàn)一定波動，且有常態(tài)化趨勢，對險企投資而言受權益市場影響較大。截至2018年，上市險企利潤表其他綜合收益規(guī)模排名為中國平安、中國太保、中國人保、中國人壽和新華保險，分別為21.37、12.82、-19.01、-20.25、-43.88億元，其中中國人保、中國人壽和新華保險均為負值，且其他綜合收益規(guī)模呈下降趨勢。除中國太保、中國人壽和中國人保外，相較上年均有所下跌。國壽、新華和人保受權益投資影響為負，太保由于權益資產(chǎn)配置較少，同時疊加債券投資對沖，取得正收益。平安會計準則調(diào)整后計量方式有所變化，按未采用新會計準則口徑其他綜合收益為63.55億元。而在2019年一季度顯示，其他綜合收益轉(zhuǎn)正受由于權益市場大幅度提升的影響，可見影響的周期性顯著，在IFRS9下將會更為顯著。

    上市險企利潤表其他綜合收益規(guī)模

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    AFS浮盈增厚其他綜合收益，增厚凈資產(chǎn)，保險公司累計浮盈表現(xiàn)各異。2019年3月，平安、新華、太保、人壽、人保累積浮盈（浮虧）分別為23.43、14.50、98.27、174.82、91.56億元。中國平安其他綜合收益按未采用新會計準則口徑調(diào)整為148.74億元，遠大于其余險企。除中國平安外，2019Q1險企權益表其他綜合收益均實現(xiàn)了大幅正增長。，2019年一季度隨著權益市場回暖，利率走勢振幅收窄，險企浮盈或?qū)⒈３制椒€(wěn)，還是需要繼續(xù)關注權益市場波動帶來的減值風險。

    上市險企權益表其他綜合收益規(guī)模

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    利率敏感性缺口測試

    為對各公司對利率風險承擔能力的比較，通過計算利率敏感性缺口(IRSG)的方式進行利率風險壓力測試。利率敏感性缺口（IRSG）是指在一定時期以內(nèi)將要到期或重新確定利率的資產(chǎn)和負債之間的差額，如果資產(chǎn)大于負債，為正缺口，反之，如果資產(chǎn)小于負債，則為負缺口。當市場利率處于上升通道時，正缺口有正面影響，因為資產(chǎn)收益的增長要快于資金成本的增長。若利率處于下降通道，則又為負面影響，負缺口的情況正好與此相反。以下是利率敏感性缺口與純利息收入變動的情況。

    利率敏感性缺口與純利息收入變動的情況（再定價模型）

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    在利率風險進行壓力測試時，保監(jiān)會規(guī)定的壓力測試情景為利率上下浮動0.5個百分點，當市場變化動蕩嚴重，僅僅變化0.5個百分點是遠遠不夠的，有必要引入一個能反映我國一年內(nèi)金融市場利率變化的指標一上海銀行間同業(yè)拆放利率（shibor）作為補充，使得壓力測試的情景設置更加符合當期的實際市場的利率變動。選擇在基準利率和0.5%的固定基礎上，引入shibor作為微調(diào)，結合國外相關文獻以及歐盟償付能力第二代管理，最終可以設定為在我國的基準利率基礎上浮動0.5個百分點后在考慮99.5%的置信水平下shibor的波動作為利率壓力情景的設定依據(jù)。

    利率壓力情景的設定應該遵循以下的計算方法：

    我國基準利率±0.5%±〖VAR〗_(（shibor。99.5%）)=我國基準利率±0.5%±α_((shibor))^*

    2018年一年期shibor的波動率為0.14%(HV30)，99.5%的置信水平下調(diào)整幅度應該為:0.14%*2.807=0.39%。

    輕度情景：0.25%±0.5%±〖VAR〗_(（shibor。99.5%）)＝0.25%±0.5%±α_((shibor))^*＝0.36%

    重度情景：0.5%±0.5%±〖VAR〗_(（shibor。99.5%）)＝0.5%±0.5%±α_((shibor))^*＝0.61%

    利率敏感性缺口=折現(xiàn)后資產(chǎn)總計-折現(xiàn)后負債總計

    其中資產(chǎn)主要包括金融資產(chǎn)和保險資產(chǎn)、負債包括金融負債和保險負債。部分險企（中國太保和中國人保）在年報中披露的流動性風險測試中未包含保險資產(chǎn)和保險負債，本報告為保證可比性將其統(tǒng)一納入模型測算，涉及未明確劃分期限的，參照完整披露的險企數(shù)據(jù)，將中國太保和中國人保1年以上保險負債中未決賠款準備金和未到期準備責任金劃分為1-5年，而中國人保1年以上保險負債中壽險責任準備金和長期健康險責任金則化分為5年以上，折現(xiàn)率為相應期限的金融機構人民幣貸款利率。

    以下各表是各險企利率敏感性缺口的計算結果。結果顯示中國平安、中國太保、中國人保和中國太平存在一定期限內(nèi)為負值的利率敏感性缺口，新華保險和中國人壽所有期限的利率敏感性缺口為正值。預期利率下降，正缺口意味著凈利息收入的減少，新華保險和中國人壽面臨一定程度的利率風險。中國平安和中國太保的即時償還和5年以上利率敏感性缺口為負，其余期限為正值，預期利率下降時，即時償還和5年以上會帶來凈利息收入的增加，其余期限會帶來利息收入的減少，所以就平安和太保可能面臨的利率風險而言，應注重其短中期的資產(chǎn)管理。中國人保1年以內(nèi)和5年以上利率敏感性缺口為負，中國太平1年以內(nèi)利率敏感性缺口也為負，考慮利率風險時，應分別注重中期和長期的資產(chǎn)管理。對于正缺口的期限來說，險企應該適當減少利率敏感性資產(chǎn)同時適當增加利率敏感性負債，抵抗利率下行可能帶來的風險。根據(jù)六家險企缺口數(shù)額占總資產(chǎn)（非資產(chǎn)負債表總資產(chǎn)）的比例，在未來存在預期可能降息的情況下，險企利率風險從高到低依次為：新華保險（296.90%），中國人壽（234.51%）、中國太平（66.15%）、中國太保（30.51%）、中國人保（16.18%）和中國平安（-28.64%）。

    市場行情不佳時險企投資固收類比例占比較大，上市險企權益投資承受較大壓力。截至2019年3月，保險資金運用余額為170554億元，較上年末增長3.94%；股票和證券投資基金占比較上年末上漲0.67個百分點；債券占比較上年末下降1.1個百分點；其他投資占比較上年末下降0.08個百分點。2018年滬深300指數(shù)從4030點降至3010點，下降25.31%，一季度回升至3900點，上漲29.57%。從險企的投資情況來看，資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步增長，固收類投資仍占主導，權益投資受市場行情變化影響，承壓大，仍需密切關注中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響。

    險企投資占比受市場環(huán)境影響，投資占比進而影響公司凈資產(chǎn)及凈資產(chǎn)收益率。當市場行情向好時，權益類投資比重加大，凈資產(chǎn)增加，提升每股內(nèi)含價值，提高凈資產(chǎn)收益率，險企投資端收益率進而提高，體現(xiàn)了重要的貝塔效應，但未來會是更多回歸險企基本面的分化效應。

    2018年上市險企投資占比

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    2、資產(chǎn)價格壓力測試

    對于資產(chǎn)價格進行壓力測試，維持基本情景中的投資組合保持不變，將權益資產(chǎn)公允價值下降一定比例進行分析，按照保監(jiān)會規(guī)定的壓力測試情景，應假設權益類投資下跌15個百分點，四家保險公司公布的財務報表風險管理模塊采用浮動10個百分點，下表是各險企壓力測試結果。各險企都面臨著股票價格風險，但因其資產(chǎn)規(guī)模不同，對其影響也不近相同。從股權型資產(chǎn)價格變動的影響金額來看，上市險企面臨的股票價格風險從大到小依次為：中國人壽，中國太保，新華保險、中國太平。

    平安和人保的壓力測試采用方法與各公司口徑不一，兩家采用10日市場價格風險價值(VaR)方法估計風險敞口。即在給定的置信水平(99%)和一定的持有期限（10天）內(nèi)，計算權益投資組合預期的最大損失量。中國平安和中國人保相比，中國平安受權益價格變動影響大于中國人保，主要是因為中國平安金融資產(chǎn)金額大于中國人保。

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2018年上市險企資產(chǎn)價格壓力測試

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    （二）、負債端

    保費收入回暖，但是首年期交保費同比均有下滑。從年報來看，2018年，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、和中國太平的壽險原保險合同保費收入分別約為5358.26億元、5705.23億元、2024.14億元、1222.86億元和1463.41億（港元），同比增速分別為4.7%、19.9%、15.3%、11.9%和11.4%；而中國人保的壽險原保險合同保費收入為937.17億元，同比下降11.8%。上市險企，主要采取“續(xù)期保費拉動增長”模式，大部分實現(xiàn)總保費收入的穩(wěn)步增長；而中國人保保費收入下降的主要原因是公司根據(jù)發(fā)展戰(zhàn)略，主動大幅壓縮中短存續(xù)期業(yè)務規(guī)模，優(yōu)化業(yè)務結構。受到保險業(yè)轉(zhuǎn)型的影響，上市險企的首年新單業(yè)務均出現(xiàn)不同程度的下滑。

    2018年數(shù)據(jù)顯示，新單保費雖然同比仍有所下滑，但是較2017年已有所回暖，保障型產(chǎn)品需求提升，續(xù)期保費的增速放緩。上市保險公司的基本面將持續(xù)改善，有望推動價值進一步向年初預定目標靠攏。

    保障型產(chǎn)品需求具有剛性，消費意識蘇醒后保障需求再難下降。數(shù)據(jù)顯示，目前我國整個保險業(yè)處于轉(zhuǎn)型發(fā)展階段，上市險企也紛紛將策略重點轉(zhuǎn)到以健康險為主的保障型業(yè)務上面。2018年，六家上市險企披露的健康險保費收入占總保費比例同比均有上升，除了中國人保由于停售團體補充醫(yī)療類產(chǎn)品導致健康險保費收入略有下降，其余五家上市險企長期健康險保費同比增加均在30%以上，其中中國太平健康險保費同比增長92.6%，增長居行業(yè)首位。由于受到我國老齡化進程加速，大眾對醫(yī)療、照護等健康保障的需求大大增加以及目前各地方基本醫(yī)保壓力較大的影響，保障型產(chǎn)品需求可能將繼續(xù)增加。

    保費收入變化（單位：億元）

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    中國人壽新單保費和續(xù)期保費規(guī)模及占比情況

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    上市險企新單保費和續(xù)期保費規(guī)模及占比情況

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上市險企保費產(chǎn)品結構情況（單位：億元）

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    （三）、流動性風險壓力測試

    現(xiàn)金流量法反映險企在一段時間內(nèi)的流動性狀況。險企通過監(jiān)測現(xiàn)金期限配置情況，來控制公司現(xiàn)金流量，防止流動性供需不平衡的情況發(fā)生。

    對業(yè)務凈現(xiàn)金流進行壓力測試。當業(yè)務凈現(xiàn)金流為負時，首先考慮壽險公司的現(xiàn)金及存款是否足夠平衡現(xiàn)金流缺口，若壽險公司的現(xiàn)金及存款不足以平衡現(xiàn)金流缺口，再考慮壽險公司資產(chǎn)能否變現(xiàn)出足夠的資金來彌補現(xiàn)金流缺口，即以投資資產(chǎn)價格變動為風險因子再進行壓力測試。

    各大險企對于流動性的需求主要是保險賠款與給付、客戶退保等。現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、存款、保費收入等為各險企提供流動性。保險的賠款與給付需求有產(chǎn)險和壽險這兩個部分，在保險事故發(fā)生或保險產(chǎn)品滿期產(chǎn)生賠付和給付的需求時，險企會面臨一定的集中給付風險，會帶來流動性風險。

    1、流動性缺口分析

    接下來的計算中，關于流動性需求主要涉及賠付支出（包括賠款和給付支出）、退保金、費用支出；流動性供給主要涉及保費收入、投資收益、現(xiàn)金及存款以及公司資產(chǎn)出售，即：

    流動性缺口=-業(yè)務凈現(xiàn)金流-公司資產(chǎn)，業(yè)務凈現(xiàn)金流=現(xiàn)金流入-現(xiàn)金流出=（保費收入+投資收益）-（賠付支出+退保金+費用支出）

    從計算結果來看，六家上市險企的流動性缺口均為負，且數(shù)額較大，而根據(jù)2018年度各險企公布的償付能力數(shù)據(jù)，無論是綜合償付能力充足率還是核心償付能力充足率，五家險企的數(shù)據(jù)均在200%以上，這都說明上市險企的流動性風險很低。

上市險企簡化流動性缺口

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2018年上市險企償付能力充足率

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    2、敏感性分析

    在敏感性分析時，會對三個方面進行壓力測試。第一個方面是集中給付壓力測試，測試賠付支出迅速上升對險企現(xiàn)金流的影響。第二個方面是退保壓力測試，測試退保大幅上升對險企現(xiàn)金流的影響。最后一個方面是新業(yè)務壓力測試，測試新單業(yè)務大幅下降對險企現(xiàn)金流產(chǎn)生的影響。

    集中給付壓力測試

    集中給付壓力測試是用來測試各類給付迅速上升對險企現(xiàn)金流的影響。根據(jù)計算結果，當其他因素保持不變時，若中國平安和中國太平的賠付支出（包括產(chǎn)、壽險的賠款與給付）上升200%及以上時，業(yè)務凈現(xiàn)金流為負；而新華保險、中國人壽、中國太保、中國人保的總賠付支出上升100%時，業(yè)務凈現(xiàn)金流即為負。中國人保在賠付支出在上升500%時出現(xiàn)了正的流動性缺口，說明公司資產(chǎn)不足以支付此時的現(xiàn)金流需求。其他五家險企在壓力測試這幾種情況下都沒有產(chǎn)生正的流動性缺口，但是公司的現(xiàn)金及存款并不能滿足支付需求，需要出售公司其他的投資資產(chǎn)。

    上市險企集中給付壓力測試流動性缺口

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    退保壓力測試

    退保壓力測試是測試因資本市場波動，退保費用降低等因素，造成退保率快速上升，從而對險企現(xiàn)金流狀況產(chǎn)生的影響。其他因素保持不變，當新華保險、中國人壽、中國太保的退保率上升至10%，中國平安上升至15%時，業(yè)務凈現(xiàn)金流為負，這意味著需要用公司資產(chǎn)彌補業(yè)務帶來的現(xiàn)金流出。最終所有險企流動性缺口為負，說明公司資產(chǎn)足以支付流動性需求。中國人保的退保率即使為30%時，業(yè)務凈現(xiàn)金流仍為正，故也不會出現(xiàn)正的流動性缺口，說明退保率提高對中國人保的流動性影響最小，可能原因是其大部分為產(chǎn)險業(yè)務。

    上市險企退保壓力測試流動性缺口

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    新單保費壓力測試

    新業(yè)務壓力測試是對新單業(yè)務大幅下降對險企現(xiàn)金流狀況的影響。從業(yè)務凈現(xiàn)金流來看，除中國人壽外，其余險企新單保費下降100%時業(yè)務凈現(xiàn)金流依然為正；中國人壽當新單保費下降30%時業(yè)務凈現(xiàn)金流即為負。其中原因可能是中國人壽為壽險公司，僅有人身險保費無產(chǎn)險保費收入調(diào)節(jié)，導致新單保費下降同等比例情況下對現(xiàn)金流影響更大。中國人壽面臨著更大的新單保費下降的流動性風險。從流動性缺口來看，在壓力測試的幾種情況中各險企都沒有出現(xiàn)正缺口，說明公司資產(chǎn)足夠支撐流動性需求。

    上市險企新單保費壓力測試流動性缺口

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    （四）、壓力測試建模-在險價值法（VaR）

    VaR模型計算方法采用歷史模擬法進行計算，借助于計算過去一段時間內(nèi)的資產(chǎn)組合風險收益的頻率分布，通過找到歷史上一段時間內(nèi)的平均收益，在置信區(qū)間為95%下的最低收益率，從而計算資產(chǎn)組合的VaR值，得到各公司數(shù)據(jù)的預測結果如下各表所示。

    受資本市場波動、股市大幅下跌的影響，六家上市險企2018年的總投資收益率較2017年都有所下降，均降低到了5%以下。若按總投資收益率高低來排名，中國人保的總投資收益率為4.9%，位居榜首；中國太保、新華保險的投資收益率均為4.6%，并列第二；而其他三家險企中國太平、中國平安及中國人壽的總投資收益率均在4%以下，分別為3.85%，3.7%、3.28%。其中中國太平公布的總投資收益率不包括對聯(lián)營和合營企業(yè)的投資收益，與其余五家險企口徑略有不同，因此總投資收益率偏低。

    新華保險、中國平安、中國人壽、中國太保、中國太平、中國人保的總投資收益率相比上一年度分別下降了0.6%、2.4%、1.34%、0.8%、0.63%和1.12%。其中除中國太保年底公布的總投資收益率較2018年中期公布結果有所上升外（從4.5%到4.6%），其余五家上市險企的投資收益率都較中期公布結果有所下降。中國平安的收益率下降幅度最大，其中有會計準則變化的原因。中國平安已經(jīng)開始執(zhí)行新金融工具會計準則IFRS9,導致分類為以公允價值計量且變動計入損益的資產(chǎn)大幅增加，公允價值變動損益波動加大，因此導致總投資收益率大幅下降。

    根據(jù)對未來各險企總投資收益率的預測結果，除了中國太平之外，其余五家險企的總投資收益率均在未來幾年有上升的趨勢，中國人壽、中國平安、中國太保的總投資收益率在2021年底有望達到4.5%左右及以上的水平，但預計仍低于5%（可能對資本市場慢牛走勢預期，不會出現(xiàn)過去快速上漲的走勢）；而新華保險和中國人保的總投資收益率預計有望達到5%以上的水平，其中對中國人保的預測結果顯示，2020年之后其總投資收益率超過了6%。中國太平的總投資收益率可能在未來三年的預測區(qū)間內(nèi)持續(xù)走低，在2021年可能下降到3.5%以下，與前述的口徑不一致因素存在較大相關性。

    同時，由于預測采用指數(shù)平滑法，對近期歷史數(shù)據(jù)賦予較大權重，因此預測結果的不同與近幾年各險企投資收益率表現(xiàn)相關程度更大。2015年后，其他五家險企的總投資收益率在波動中下降，而中國太平的總投資收益率一路走低。中國太平的權益投資占比在六家上市險企中最高，導致股票市場波動對其投資收益造成的影響更大。受到境內(nèi)及香港股票市場大跌以及股本證券和投資基金主動優(yōu)化持倉結構的影響，從2015年末到2018年末，中國太平已實現(xiàn)與未實現(xiàn)資本利得從110.42億港元下降到虧損27.36億港元。從預測的置信上下限來看，對六家險企投資收益率的預測均使用95%的置信水平，即未來的投資收益率的真實值有95%的可能性落在置信區(qū)間內(nèi)，而隨著預測期的外推，在距離當前越遠的時刻預測誤差越大，因此置信區(qū)間會逐漸擴大。

    新華保險預測收益率（單位：%）

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    中國平安預測收益率（單位：%）

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    中國人壽預測收益率（單位：%）

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    中國太保預測收益率（單位：%）

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    中國太平預測收益率（單位：%）

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    中國人保預測收益率（單位：%）

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    三、內(nèi)生屬性+監(jiān)管放松，險企應對策略多元化

    （一）、負債端：加強代理人隊伍建設，提高運營效率

    1、加強代理人隊伍建設

    目前代理人渠道仍是國內(nèi)保險營銷渠道的主力軍，整體增速趨緩主要源于前幾年增速較快+代理人主動清虛，發(fā)展代理人渠道可從規(guī)模和質(zhì)量兩方面入手。對于險企來說，需增加代理人數(shù)量同時持續(xù)優(yōu)化隊伍結構，保持績優(yōu)人力增長和提高代理人產(chǎn)能并舉。除2018年外，其余各年各險企的個險首年保費均處于階梯上升的趨勢，2015年后增速降低。人壽和平安占據(jù)份額較大，相對份額較低的太保在增速上表現(xiàn)出了很強的攻勢，平安次之，人壽增速最低。

    代理人增速放緩，提質(zhì)增效大有可期。上市險企總保費的增長多依賴于代理人數(shù)量的擴張。除中國太平外，各險企人均產(chǎn)能增速在20%以內(nèi)，遠小于保費收入增速20%-50%，代理人數(shù)量的擴張對保費增長推動作用較大。2014-2017年，險企代理人數(shù)量和月人均產(chǎn)能（月個險首年保費與月代理人數(shù)量之比）逐漸提高，2018年增速均呈現(xiàn)下滑趨勢。以中國平安為例，2014年到2017年，平安壽險代理人數(shù)量從63.6萬人上升至138.6萬人，年復合增長率29.65%。2018年，平安壽險代理人數(shù)量，同比上漲2.24%，增速大幅下降。可比口徑下，上市險企壽險代理人總人數(shù)406.97萬人，同比增長0.75%。中國人壽和新華保險2017年代理人增速即出現(xiàn)下滑，中國人壽和新華保險代理人增速11.63%和6.1%，低于2016年代理人增速57.10%和26.64%。在人均產(chǎn)能增速方面，2014年至2017年，中國太平人均產(chǎn)能增速穩(wěn)定，維持在30%左右，其余險企震蕩增長。代理人增速放緩情況下，險企可以通過業(yè)務培訓、強化考核、科技賦能等途徑，提高人均產(chǎn)能，深化銷售渠道，維持保費增速。

    上個險首年保費收入增速降低

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    上市險企人均月產(chǎn)能及增速（單位：元/人，%）

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    上市險企個險渠道代理人數(shù)量增速降低

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    上市險企代理人數(shù)量占保險行業(yè)60%以上

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    上市險企新業(yè)務價值及增速單位（百萬，%）

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    上市險企人均新業(yè)務價值及增速單位（元/人，%）

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    保險代理人隊伍趨專業(yè)化

    險資投資端政策險企打法

    新華保險2018年三季度提出，將代理人隊伍打造成一支合格的風險管理師隊伍，給客戶提供全程(覆蓋全身生命周期)/全家(個人、每一位家庭成員)/全方面的服務(生、老、病、死、殘)

    友邦保險2018年4月份，在新五年計劃中提出再塑卓越營銷員的新標準——“五化”模式，即規(guī)模增員精英化、經(jīng)營管理系統(tǒng)化、銷售顧問專業(yè)化、客戶服務標準化、作業(yè)平臺數(shù)字化。

    泰康保險集團配備一批專業(yè)素質(zhì)強、服務水平高的健康財富規(guī)劃師，2017年5月開始第一批培訓，截至2018年底已經(jīng)舉行了5期。

險資投資端政策

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    2、提高營運效率，上市險企提升空間仍較大

    費差益是險企利潤來源之一，保險公司在低利率時期可以通過合理調(diào)整開支增厚企業(yè)利潤。以單位管理費用支撐的有效業(yè)務價值（即有效業(yè)務價值/人身險業(yè)務管理費支出）和單位人力成本支撐的有效業(yè)務價值（即有效業(yè)務價值/人身險手續(xù)費及傭金支出）來衡量上市保險企業(yè)運營效率。

    根據(jù)2018年的數(shù)據(jù)，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保、中國太平以單位管理費用支撐的有效業(yè)務價值分別為10.46元、8.34元、11.49元、5.91元、2.85元和4.19港元。從各險企上市以來的歷年數(shù)據(jù)看，各家公司的單位管理費用支撐的有效業(yè)務價值總體都呈上升趨勢。業(yè)務管理費支出隨業(yè)務數(shù)量變動較小，因此較大的業(yè)務規(guī)模可以有效攤薄管理費用，各家公司人身險保費收入都逐年上升，中國人壽、中國平安和中國太保這三家公司的人身險保費規(guī)模較大，相應單位管理費用支撐的有效業(yè)務價值較多。

    而對于單位人力成本支撐的有效業(yè)務價值，2018年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保、中國太平的數(shù)據(jù)分別為6.52元、4.97元、5.08元、4.44元、3.49元和4.09港元。根據(jù)歷年數(shù)據(jù)，各家公司的單位人力成本支撐的有效業(yè)務價值在2014年之后經(jīng)歷了下降周期，在2017年開始回升。傭金支出隨業(yè)務量的增加而增加，因此該指標可反映代理人隊伍的效率。單位人力成本支撐的有效業(yè)務價值下降與差異，可能因為市場競爭激烈，可能各家險企人身險業(yè)務主要靠代理人數(shù)量推動，過去人海戰(zhàn)術下推動下的代理人資源浪費較嚴重；而數(shù)據(jù)回升可能與近年來各家公司持續(xù)優(yōu)化代理人隊伍結構，提高代理人產(chǎn)能有關，包括2019年以來主動采取的考核及清虛舉動有關，意味市場對專業(yè)能力強的代理人需要相對比較旺盛。

    3、降低預定利率

    90年代末中國保險業(yè)曾出現(xiàn)嚴重利差損,保監(jiān)會及時控制,催生審慎監(jiān)管。1997-1999年高保證利率時代,壽險產(chǎn)品預定利率與中央銀行基準利率掛鉤,在經(jīng)濟迅速發(fā)展時期，產(chǎn)品的預定利率較高;而在中央銀行基準利率下調(diào)時,為保持市場競爭力,壽險公司不愿主動下調(diào)預定利率，這種預定利率長期穩(wěn)定和中央銀行基準利率短期波動之間的矛盾,導致利差損的出現(xiàn)。具體看1999-2002年，央行連續(xù)八次下調(diào)基準利率，一年期定期存款利率從10.98%降至1.98%，保險公司產(chǎn)生巨額利差損。為防止新的利差出現(xiàn)，直到2013年，保險預定利率維持在2.5%以下。

    2013年8月《中國保監(jiān)會啟動普通型人身保險費率政策改革》放開2.5%的上限限制，普通型人身保險預定利率由保險公司按照審慎原則自行決定。普通型人身保險保單法定評估利率為3.5%，普通型養(yǎng)老年金或10年期及以上的其它普通型年金保單，上限為4.025%和預定利率的小者。壽險預定費率的改革降低保險產(chǎn)品價格，促進了保險行業(yè)發(fā)展。

    在利率下行的背景下，上市險企總投資收益率2015年后降低約5%，2016-2018年在3.5%-4.5%左右。為防止利差損，總投資收益率下滑，險企預定利率被迫下滑。

    2007-2018年險企總投資收益率（%）

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    （二）、資產(chǎn)端：監(jiān)管放松，險企配置品種日益多樣性

    1、監(jiān)管總體邊際放松

    2007-2018年中國銀保監(jiān)會、原中國保監(jiān)會發(fā)布系列政策指引規(guī)劃險資入市，該階段監(jiān)管放松，險企配置品種日益多樣性。

    2007年-2014年，為刺激國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展，監(jiān)管當局鼓勵資金進入金融行業(yè)，此期間中國銀保監(jiān)會、原保監(jiān)會發(fā)布多條政策，擴大險資投資范圍和品種，鼓勵險資入債市投資債券或開展債權投資計劃，增加債券投資基礎設施比例，同時放寬險資投資股權和不動產(chǎn)的投資比例，開展保險資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品試點業(yè)務，允許保險資金進行委托投資和境外投資等。

    截至2014年底，保險資金運用余額為93314.43億元，其它投資金額22078.41億元，比重23.66%，金額及占比持續(xù)提升。5家上市險企（中國平安、中國人壽、新華保險、中國人保、中國太保）債券投資比重占總投資資產(chǎn)的比重為44.68%，現(xiàn)金類比重為3.51%，二者占比較2011年明顯下降。與之相反，其它投資比重為15.94%，較2011年的6.14%明顯提升。

    2013.6-2018.12保險資金運用情況（億元）

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    中國人保資金運用情況（%）

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    中國人壽資金運用情況（%）

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    中國太保資金運用情況（%）

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    2015-2018年，國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展“脫實向虛”，為引導資金流入實體企業(yè)，政府出臺系列政策，大力支持險資投資國家發(fā)展戰(zhàn)略重大工程，政府在擴大險資投資范圍和比重同時強化和規(guī)范化險資運用監(jiān)管，鼓勵險資進行長期價值投資。

    上市險企其他類投資比例上漲，定期存款投資比例快速下降：2018年末，保險資金運用余額為164088.38億元，其它投資64122.04億元，占比39.08%，相較2015年提升10.43pct。上市險企其他類投資金額25360.87億元，比重29.74%，相較于2015年提升7.57pct。存款類投資金額10523.31億元，占比12.34%，相較于2015年下降6.63pct。

    此外，從接近監(jiān)管層的人士處獲悉，銀保監(jiān)會目前正在積極研究修訂保險資金投資權益類資產(chǎn)比例上限，擬在當前30%基礎上予以進一步提升。簡單測算的話，若險資投資權益類資產(chǎn)比例提升10個百分點，將會給權益市場帶來萬億的資金體量，這將對股市形成實質(zhì)性利好，也將對實體經(jīng)濟形成有力支撐。

    2、債券品種日益豐富，利差管理難度降低

    長期債券數(shù)量增加，期限錯配減少，險資投資端收益趨穩(wěn)。2013-2017年期間，短期債券（1年以內(nèi)）數(shù)量占比逐年提升至79.7%，2019年3月短期債券數(shù)量占比下降至70%，中長期債券所占比例有所上升，數(shù)量呈現(xiàn)增長趨勢。長期債券數(shù)量的增加，擴大險資投資品類，利好主要資金配置于長期債券的險資的投資收益率。

    債券市場不斷加大開放舉措，雖然仍有觀點認為中國債市流動性不足、評級體系未能與全球接軌、缺乏對沖工具、信用風險等成為境外投資者入場的顧慮。而彭博公司4月初宣布，將中國債券正式納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)，并將在20個月內(nèi)分步完成。完成納入后，人民幣計價的中國債券將成為繼美元、歐元、日元之后的第四大計價貨幣債券。這意味著，追蹤該指數(shù)的國際投資者將開始涌入全球第三大、規(guī)模超80萬億元人民幣的中國債券市場。央行相關負責人表示下一步將繼續(xù)引進更多國際評級機構跨境展業(yè)或在本土落地，促進中國債市評級質(zhì)量和國際認可度提升。也有理由相信未來債券市場的開放與債券品種有望不斷提升。

    債券發(fā)行期限占比

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    債券發(fā)行期限數(shù)量

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    信用債的種類近年來逐漸增多，擴大了險資投資范圍，多品種利率債的發(fā)行，有利于企業(yè)進行種類和期限配置，穩(wěn)定險資投資債券收益率。2013年后，政府支持債券、國際機構債、資產(chǎn)支持證券和可轉(zhuǎn)債等品種陸續(xù)出現(xiàn)，新品種債券數(shù)量也呈現(xiàn)上漲趨勢（2016年除外）特別是資產(chǎn)支持證券，2013-2018年期間數(shù)量從63上漲至2736只，年復合增長率212.60%；資產(chǎn)支持證券發(fā)行金額從279.7億元增長至20139.38億元，年復合增長率235.22%。

    各種類信用債發(fā)行只數(shù)

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    四、保障缺口較大，行業(yè)發(fā)展空間廣闊

    （一）、健康保障缺口較大，戶均保障壓力突出

    健康險新增件數(shù)大幅提升，件均保額整體偏低。壽險業(yè)務2018年累計新增保單0.9億件，同比下滑20%，與全年理財型產(chǎn)品銷售乏力的節(jié)奏較為一致。

    健康險全年新增32億件，同比大幅增長417%，市場保障需求正被逐步挖掘，新單件數(shù)有望持續(xù)抬升。但相較之下的件均保額整體處偏低水平，健康險件均保額年中有所抬升，年末回歸至25萬元水平。隨著醫(yī)療技術與生活水平的提升，過往的疑難雜癥大概率可以得到救治，但之后的康復治療所需費用也因此大幅抬升，目前的保障額度明顯偏低，仍有較大的提升空間。

    2018年人身險新增保單件數(shù)與件均保額

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    亞洲市場健康保障缺口較大，新興市場戶均壓力更為突出。2017年12個亞洲市場的健康保障缺口合計約為1.8萬億美元，其中1.4萬億美元的缺口來自中國內(nèi)地、印度等亞洲新興市場，約占新興市場GDP的7.4%。從戶均健康保障缺口的角度來看，亞洲新興市場的戶均缺口約為1565美元，占家庭年均收入的10.7%。亞洲成熟市場的缺口約為5818美元，占家庭年均收入的7.7%。因此從占家庭年均收入的百分比角度來看，新興市場的平均缺口大于成熟市場，戶均壓力更為突出。

    2017年亞洲健康保障缺口估值

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    2017年亞洲戶均健康保障缺口表現(xiàn)

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    中國內(nèi)地健康保障缺口大，醫(yī)療費支出增長快。2017年中國內(nèi)地的健康保障缺口規(guī)模在新興市場中最為顯著，約為8050億美元，占全亞洲總額的44.7%，占家庭總收入的10%。中國內(nèi)地人口規(guī)模大、人均收入較低是造成健康保障缺口規(guī)模突出的主要原因。從醫(yī)療費支出來看，2000-2015年，中國內(nèi)地人均醫(yī)療費支出從25美元上升到了138美元。據(jù)估計，中國內(nèi)地的醫(yī)療費支出從550億美元增長到了5900億美元。在2007-2017十年間，醫(yī)療費用指數(shù)的年均增長率為7.6%，而總體消費者價格指數(shù)增長率為2.2%。

    2017年新興市場健康保障缺口規(guī)模

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    （二）、后保障意識提升，轉(zhuǎn)化周期逐步縮短

    年輕一代意識提升，重疾險為首選產(chǎn)品。90后隨著年齡的增長、心智的成熟，對于未來有可能遇到的風險已經(jīng)非常重視，擔心“未來風險”的90后占比達71.8%。大多數(shù)90后為健康投入意愿增強，占比高達92.22%，有大約34.48%的90后在運動健身方面有所投入。購買健康險已進入眾多90后的健康投資范疇，2017年購買門診醫(yī)療險達7.91%，購買重疾險達27.91%，合計占比達35.82%。保障意識正逐步提升，未來健康險的配置需求有望逐步得到體現(xiàn)。

    2017年90后以健康險作為首選保險產(chǎn)品

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    轉(zhuǎn)化周期逐步縮短，參保人數(shù)和保費增長較快。90后平均轉(zhuǎn)化交易周期在一周內(nèi)的占比約為62%，其中長期健康險在一周內(nèi)順利投保的占比約48%。橫向比較來看，90后購買保險的決策周期比80后平均快3.6天，通過購買保險進行風險轉(zhuǎn)移，已逐步成為年輕一代的共識。投保周期縮短的同時，保障覆蓋度也在逐步擴大，2015-2017年間，90后人均客單價從547元提升到了2193元，人均持有4張保單，其中健康險2.7張。90后投保人大多進入婚育高峰期，為自己與家人進行保險規(guī)劃的需求提升，未來潛在的增長空間較大。

    90后平均轉(zhuǎn)化交易周期

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    90后投保人數(shù)占

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    非車險增長動能強勁，有望成為新的業(yè)績增長極農(nóng)險發(fā)展速度較快，潛在市場空間廣闊。我國農(nóng)業(yè)保險保障水平起點較低，但是發(fā)展迅速，從2008年的3.67%增長到2015年的17.69%，年均復合增長率達到了25.24%。同時報告還預測到2020年我國農(nóng)業(yè)保險保障水平將接近24%，到2030年前后將超過40%，達到發(fā)達國家水平。從國際經(jīng)驗來看，我國農(nóng)業(yè)保險保障水平總體處于世界中等水平，但是距離發(fā)達國家還有較大的差距，僅為美國的1/8，加拿大的1/6，保障廣度僅相當于美國和加拿大上世紀90年代的水平，而保障深度還不如印度等發(fā)展中國家。但目前農(nóng)險發(fā)展速度較快，2007-2016年間，農(nóng)業(yè)保險提供的風險保障年均增長38.93%，保費收入增長了7倍，承保面積增長了約7.5倍，潛在的市場空間仍十分廣闊。

    農(nóng)業(yè)保險保障水平及官方預測

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    責任險占比低增速快，發(fā)展空間廣闊。責任險保費收入從2007年的66.6億元增長到2017年的451.3億，歷年增速大多在15%以上，但在總財險業(yè)務中占比仍較低，2017年僅有約4.59%。根據(jù)發(fā)達國家保險業(yè)的發(fā)展歷程，保險在經(jīng)過傳統(tǒng)的海上保險、壽險之后，最終將拓展到重視法律責任風險的責任保險，發(fā)達國家責任險占比約在30%左右。在我國市場經(jīng)濟快速發(fā)展、法律制度日益完善的背景下，責任險需求有望日益增長，具有較大的發(fā)展空間。

    責任險保費收入及增速

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    （三）、投資端：利率、權益雙重改善，緩釋利差損風險權

    益市場回暖，推動總投資收益率大幅抬升。保險資金收益率受權益市場波動影響敏感性較高，2018年權益市場的大幅下滑拖累投資表現(xiàn)，而2019年一季度上證綜指與滬深300分別上漲25%和30%，以藍籌配置為主的保險資金受益于市場行情大幅回暖，總投資收益率顯著抬升，中國人壽、中國平安、中國太保和新華保險總投資收益率分別為6.71%（+2.79pct）、5.1%（+1.4pct）、4.6%（+0.4pct）和4.2%（-0.1pct）。可供出售金融資產(chǎn)公允價值提升帶來其他綜合收益大幅上行，中國人壽、新華保險和中國太保分別實現(xiàn)231億元、42億元和72億元，相較于去年同期的8億元、-8億元和4億元增長顯著，經(jīng)測算簡單年化綜合投資收益率分別達9.64%、6.57%和6.86%，未來利潤釋放空間可觀。

    權益市場歷史表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    上市險企總投資收益率表現(xiàn)

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    利率中樞波動，緩釋利差損風險擔憂。10年期國債收益率近四年一直維持在3%-4%的區(qū)間波動，2019年一季度保持窄幅震蕩，市場對固收資產(chǎn)到期再投資收益水平的顧慮導致整個板塊走勢較為疲軟。四月起長端利率開始快速上行，前三周分別走擴20bps、6bps和4bps，至月底共上行32bps至3.39%，緩解固收再配置壓力。雖然2019年企業(yè)盈利能力降低抑制投資動力，外加中美貿(mào)易摩擦問題的延續(xù)等因素影響，經(jīng)濟增長有一定壓力，但經(jīng)濟的發(fā)展方向從過往的追求速度向追求質(zhì)量進行轉(zhuǎn)型，預計經(jīng)濟增長仍有較好的支撐力，長端利率不會出現(xiàn)快速下滑的風險，國內(nèi)險企大概率不會出現(xiàn)日本當年全面利差損的局面，P/EV估值理論上應修復至1x水平。

    長端利率歷史走勢表現(xiàn)

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    雙重改善環(huán)境下，正效應有望逐步顯現(xiàn)。歷史復盤看，保險股的β屬性受益于權益市場的牛市行情，絕對收益較為可觀。利率中樞波動環(huán)境下，利差損風險的緩釋有望推動估值持續(xù)修復。在利率與權益雙重改善的環(huán)境下，去年投資回報差異產(chǎn)生的負貢獻有望消除，今年政策預期刺激下的正效應有望逐步顯現(xiàn)。

    （四）、資金面：大資金入市，更添市場活力

    境外資金對保險股具有較強偏好，外資入市效應有利于提升保險股估值。滬深股通北上資金對保險股的配置比例高于國內(nèi)主要投資者體現(xiàn)了境外資金對保險股偏好更強，其中中國平安以其穩(wěn)健的業(yè)績增長尤受境外投資者青睞。2019年一季度末滬深股通持倉保險股市值占其全部A股持股市值的6.59%，同期融資賬戶、偏股基金重倉股的保險股比例分別為3.20%和5.96%。未來外資的入場有望提升A股投資者配置保險股的比例，進而驅(qū)動保險股估值上升。

    2019年Q1末滬深股通保險股持倉比例較國內(nèi)資金更高

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    多維度入市渠道拓寬，激發(fā)市場活力。國家外匯管理局于2019年1月將QFII額度從1500億美元增加至3000億美元，MSCI2019年3月宣布將通過三步把指數(shù)中的所有中國大盤A股納入因子從15％增加至20％，同時將中國中盤A股（包括符合條件的創(chuàng)業(yè)板股票）以20％的納入因子納入MSCI指數(shù)。根據(jù)測算，此次擴容有望為市場帶來800億美元（約合5300億元人民幣）的增量資金，外資入市渠道的拓寬與更加積極的參與度，有望提振國內(nèi)投資者信心，激發(fā)市場活力。此外理財子公司設立后的資金配置，以及保險及養(yǎng)老金入市節(jié)奏的加快，利好估值對于低位的保險板塊，有望成為更多投資者的底倉選擇。

    大類資金入市架構圖

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