整體看2018年第四季度家電板塊毛利率有所下降，2019年一季度家電收入增速仍在筑底中，但家電零售市場需求有所企穩(wěn)，需求釋放好于悲觀預(yù)期[圖]

    一、家電消費是否仍在升級

    整體看2018年第四季度板塊毛利率有所下降，若剔除影響較大的格力電器（返利等因素的影響導(dǎo)致毛利率變化幅度較大），以及廚電中的日出東方（太陽能熱水器等毛利下降較多），板塊整體毛利率均有小幅升級，并且除黑電之外，其余子行業(yè)毛利率均在提升，并且廚電和小家電的毛利率提升幅度非常顯著。

家電行業(yè)毛利率（%）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國家電行業(yè)市場競爭現(xiàn)狀及投資方向研究報告》

剔除格力和日出東方之后的家電行業(yè)毛利率（%）

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    從中怡康的均價看，隨著空調(diào)變頻比例的上升、洗衣機大容量、滾筒比例增加以及冰箱多開門的普及，均價均有不同程度的上漲。消費升級的趨勢在家電行業(yè)依然表現(xiàn)較為明顯。

2018年分產(chǎn)品價格及增速（元，%）

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2018年分產(chǎn)品類型比例

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    三、2019H2家電板塊投資展望

    因此關(guān)注：1）估值中樞提升預(yù)期。市場預(yù)期收益率下降，風(fēng)險偏好再度偏謹慎，穩(wěn)健大消費類資產(chǎn)估值中樞有望提升。2）地產(chǎn)需求轉(zhuǎn)暖，消費信心提升，大消費穿越周期能力領(lǐng)先。地產(chǎn)后周期影響進入尾聲，2019H2業(yè)績預(yù)期差出現(xiàn)的概率更大。3）需求端刺激政策疊加供給端減負，對于國內(nèi)家電品牌的偏好更高，補貼紅利利好龍頭企業(yè)、網(wǎng)紅爆款策略利好具備研發(fā)能力的小家電龍頭。

    估值角度看可選消費

    回顧家電指數(shù)走勢，穿越多次牛熊，長期家電指數(shù)趨勢向上，業(yè)績提升是驅(qū)動家電板塊增長的核心。全球市場來看，大消費板塊長期投資表現(xiàn)優(yōu)異（參考本文24頁分析）。目前整個市場的預(yù)期收益率下行，風(fēng)險利率也處于相對低位且趨勢下行的情況下，同時配合地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)的預(yù)期逐步好轉(zhuǎn)，帶動地產(chǎn)后周期行業(yè)偏悲觀的估值情緒逐步緩解，偏穩(wěn)健資產(chǎn)估值重構(gòu)帶來的估值中樞提升預(yù)期更強。

申萬家電板塊市盈率波動區(qū)間以10~25倍之間為主

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    對家電產(chǎn)品更新消費的促進政策落地，有利于穩(wěn)定和平滑地產(chǎn)后周期影響下的家電需求，短期對于行業(yè)銷量或有一定的拉動作用，同時市場對于行業(yè)的悲觀預(yù)期也有較明顯的修復(fù)。

    對比上一輪家電補貼，海外資金流入是本輪家電刺激周期的最大不同。板塊中具備低估值與業(yè)績支撐的龍頭企業(yè)有望對標(biāo)海外估值，短期調(diào)整有望帶來中長期配置機會。

    三大白電龍頭（格力電器、美的集團、青島海爾）中，格力電器2018年財務(wù)報表表現(xiàn)更為優(yōu)異，公司在成長性、盈利能力、資金杠桿、上游占款、營運資金管理上均有相對優(yōu)勢。同時，三大白電的市盈率估值水平在A股市場中處于相對低位，更為看好格力電器未來估值提升的潛力。

    展望未來估值表現(xiàn)：依然認為格力電器具備估值提升潛力，壓制公司估值提升因素均有所緩解。公司大股東轉(zhuǎn)讓事項有利于提升公司未來管理靈活性，同時公司管理層換屆后，原有管理層沒有大幅變化，經(jīng)營管理層面依然穩(wěn)定，有利于維持公司經(jīng)營水平產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。

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    （一）、地產(chǎn)需求回暖、社零企穩(wěn)，板塊估值修復(fù)或早于業(yè)績扭轉(zhuǎn)

    2018年下半年開始的整體家電銷售端不斷走弱，從宏觀經(jīng)濟因素、海外貿(mào)易因素、地產(chǎn)因素等方面來看，2019年家電行業(yè)收入及凈利潤增長依然有一定壓力，一般依照海外的成熟市場數(shù)據(jù)來看，家電行業(yè)自然增速：冰洗5%（更新需求居多）、空調(diào)10%、小家電10%+。但是2018年上半年家電銷售基數(shù)偏高，2019H1要實現(xiàn)大幅增長預(yù)期是偏弱的。但隨著需求側(cè)家電有望獲直接刺激疊加地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)，供給側(cè)企業(yè)增值稅減稅減負、原材料價格影響減弱，同時2019H2地產(chǎn)放松的預(yù)期下，龍頭公司通過促銷搶占份額，2019年下半年業(yè)績預(yù)期差出現(xiàn)的概率更大。

    2019年1-3月住宅地產(chǎn)竣工/銷售面積同比-8.1%/-0.6%（3月單月分別同比-8.8%/+1.8%），地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)，地產(chǎn)后周期的負面影響或逐步減弱。住宅地產(chǎn)竣工面積增速處于較低水平，但住宅銷售面積增速已經(jīng)開始好轉(zhuǎn)，地產(chǎn)后周期的消費品需求壓力有望逐步減弱，但需求帶來的業(yè)績釋放或慢于估值調(diào)整，市場需求的好轉(zhuǎn)或首先影響龍頭企業(yè)，并逐步向二三線企業(yè)傳導(dǎo)。

2019年3月商品房(住宅)銷售面積同比+1.8%

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2019年3月房屋竣工(住宅)面積同比-8.8%

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    2019年1-3月社會消費品零售總額同比+8.3%（3月單月同比+8.7%），其中限額以上家用電器和音像器材類零售額同比+7.8%（3月單月同比+15.2%），出現(xiàn)明顯回升。在2019年4月21日報告《家電社零數(shù)據(jù)增速下滑，或為需求推后影響》中曾分析，由于2019年1月國家發(fā)改委聯(lián)合10部委印發(fā)《進一步優(yōu)化供給推動消費平穩(wěn)增長促進形成強大國內(nèi)市場的實施方案》，預(yù)計各地將在年內(nèi)推出刺激家電消費及高清視頻產(chǎn)品消費的政策，部分消費者可能仍在觀望各地具體的刺激政策，因此家電產(chǎn)品消費需求可能在短期有所延后。短期來看，雖然有短期消費延后影響，但是家電耐用品消費與宏觀經(jīng)濟及居民可支配收入增長相關(guān)性更高，且地產(chǎn)影響逐步偏正面轉(zhuǎn)變，未來需求釋放預(yù)期依然較為穩(wěn)健。

2019年3月社零同比+8.7%

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2019年3月限額以上企業(yè)家電及音像器材同比+15.2%

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    1.地產(chǎn)后周期的家電板塊整體回暖了么？

    2018年Q4和2019Q1，家電板塊整體仍受地產(chǎn)后周期影響，收入增速仍在筑底中：2018年Q4家電行業(yè)收入整體增速為12.18%，Q1增速為6.23%，整體收入端增速依然處于放緩的態(tài)勢。究其原因，8年Q4和19Q1仍處于地產(chǎn)后周期需求放緩的不利影響中，行業(yè)需求端的拐點仍未到來。

    2018年以來單季度收入增速變化情況（億元，%）

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2018年以來分行業(yè)單季度收入增速變化情況

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    從第三方數(shù)據(jù)看，2018年Q4-2019Q1期間，冰箱、洗衣機、空調(diào)和廚電行業(yè)月度增速仍處于0%增長上下波動。

2018年年初以來，白電零售端基本保持負增長

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2018年年初以來，廚電零售端基本保持負增長

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    剔除投資收益和減值損失，利潤端整體增速趨勢與收入端基本保持一致：2018Q4板塊凈利潤增速出現(xiàn)大幅負增長，主要是由于2019年Q4板塊的投資收益大幅減少以及部分公司出現(xiàn)資產(chǎn)減值導(dǎo)致。但是從2019年一季度看，增速相比18Q3仍有較大幅度回落。

2018年以來單季度凈利潤增速變化情況（億元，%）

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    （二）、刺激政策如何帶領(lǐng)家電行業(yè)走出周期性？

    對家電產(chǎn)品更新消費的促進政策有望落地，短期對于行業(yè)銷量或有一定的拉動作用，同時市場對于行業(yè)的悲觀預(yù)期也有較明顯的修復(fù)。對比上一輪家電補貼，海外資金流入是本輪家電刺激周期的最大不同。板塊中具備低估值與業(yè)績支撐的龍頭企業(yè)有望對標(biāo)海外估值，短期調(diào)整有望帶來中長期配置機會。

    需求側(cè)家電有望獲直接刺激疊加供給側(cè)企業(yè)增值稅減稅減負，消費能力不足的情況有望緩解，同時隨著家電補貼落地，國內(nèi)龍頭企業(yè)在高能效、節(jié)能技術(shù)上處于領(lǐng)先地位（2018年工信部能效之星獲獎大家電產(chǎn)品均為國內(nèi)品牌），補貼后價格將更具性價比，全年家電銷售或持續(xù)好轉(zhuǎn)。

    在上一輪的家電刺激政策周期中（2017年12月到2013年5月），后期雖然刺激政策邊際效應(yīng)遞減，但在主要階段2009、2010、2011年主要家電產(chǎn)品的出貨量增長明顯。以白電為例，數(shù)據(jù)顯示，冰箱、洗衣機、空調(diào)銷量2008-2011年CAGR分別為+17%、+13%、+12%。

2008-2011年，冰箱銷量CAGR+17%

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    2008-2011年，洗衣機銷量CAGR+13%

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2008-2011年，空調(diào)銷量CAGR+12%

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    家電下鄉(xiāng)政策也促進了家電上市公司的收入及凈利潤規(guī)模的快速成長。2008-2011年家電板塊收入CAGR+24%，顯著高于2012-2017年的CAGR+11%。其中，龍頭公司格力電器、美的電器（2013年退市，并由美的集團整體上市）、青島海爾在此期間收入規(guī)模CAGR分別為+22%、+29%（美的電器數(shù)據(jù)）、+26%。

2008-2011年，家電板塊（申萬家電）收入CAGR+24%

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2007-2011年，家電龍頭收入規(guī)?？焖僭鲩L

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    （三）、需求企穩(wěn)，競爭格局看盈利波動，白電龍頭具備穩(wěn)定性優(yōu)勢

    家電零售市場需求有所企穩(wěn)，需求釋放好于悲觀預(yù)期。2019Q1，家用電器和音像器材類零售額同比+2.8%，終端需求呈現(xiàn)出明顯企穩(wěn)（2018年Q1-Q4同比增速分別為-3.0%、-5.7%、-14.9%、-1.4%），

家用電器和音像器材類零售額同比增速，需求已經(jīng)有所企穩(wěn)

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    家電細分板塊來看，空調(diào)及小家電需求率先企穩(wěn)。

    2019Q1空調(diào)零售額356億元（同比+2.8%）、小家電零售額152億元（同比+0.7%），吸塵器及凈水器零售額同比分別+5.9%、+5.4%。

2019Q1家用電器細分板塊表現(xiàn)，空調(diào)和小家電產(chǎn)品需求更優(yōu)

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    1、白電：行業(yè)競爭格局穩(wěn)定性高，龍頭防御價值領(lǐng)先

    白電市場，空調(diào)銷售表現(xiàn)好于市場悲觀預(yù)期，冰洗依賴出口拉動。2019年1-3月，空、冰、洗出貨量分別同比+0.9%、+3.6%、-0.9%，終端需求偏弱，龍頭公司在品牌力、產(chǎn)品力、渠道力均領(lǐng)先行業(yè)，且家電更新消費促進政策更為偏向于高效節(jié)能產(chǎn)品，龍頭企業(yè)技術(shù)投入領(lǐng)先，有望鞏固弱周期市場份額。

    樂觀因素：空調(diào)內(nèi)銷需求已經(jīng)有所回升，一二線城市地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)的逐步回暖，對于空調(diào)內(nèi)銷需求的穩(wěn)步釋放有支撐作用。同時產(chǎn)業(yè)對于內(nèi)銷需求的信心也有所提升，4月空調(diào)行業(yè)總排產(chǎn)量環(huán)比3月仍有提升。成本端壓力減輕，出口產(chǎn)品價格讓利空間更大，冰洗出口競爭力增強。

    悲觀因素：弱需求壓力下，部分廠商促銷力度和頻率均有所提高，短期產(chǎn)品均價有所波動。

    短期行業(yè)需求回暖，去庫存壓力或影響盈利能力，但是白電行業(yè)整體競爭格局穩(wěn)定，盈利能力的回升或依然快于收入端的改善。

    （1）白電行業(yè)需求表現(xiàn)偏弱，但空調(diào)好于悲觀預(yù)期

    2019年1-3月家用空調(diào)整體銷售4027.3萬臺，同比+0.9%。其中，內(nèi)銷2185.3萬臺，同比+2.9%；出口1842.0萬臺，同比-1.4%。其中3月單月，家用空調(diào)總出貨量1689.8萬臺，同比-2.0%。其中內(nèi)銷951.6萬臺，同比+2.9%；出口738.3萬臺，同比-7.6%。整體來看2019年家用空調(diào)市場內(nèi)銷節(jié)后需求小幅復(fù)蘇，整體表現(xiàn)略好于市場悲觀預(yù)期，而出口受到2018年底出口搶跑等因素影響，短期回落。

空調(diào)總銷量月度同比數(shù)據(jù)（單位：萬臺，%）

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    2019年1-3月冰箱整體銷售1736.5萬臺，同比+3.6%；內(nèi)銷1015.8萬臺，同比-1.9%；出口720.8萬臺，同比+12.5%。其中2019年3月單月冰箱整體出貨706.5萬臺，同比+4.5%；內(nèi)銷426.6萬臺，同比-2.3%；出口279.8萬臺，同比+17.3%。外銷表現(xiàn)持續(xù)亮眼，拉動整體出貨小幅增長。

    2019年1-3月洗衣機整體銷售量1608.9萬臺，同比-0.9%；內(nèi)銷1117.8萬臺，同比-3.0%；出口491.1萬臺，同比+4.4%。其中3月單月總銷量581.8萬臺，同比+2.1%；內(nèi)銷392.7萬臺，同比-5.1%；出口189.0萬臺，同比+18.6%。

冰箱總銷量月度同比數(shù)據(jù)（單位：萬臺，%）

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洗衣機總銷量月度同比數(shù)據(jù)（單位：萬臺，%）

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    （2）市場份額，弱周期看多龍頭

    2019年1-3月份，美的空調(diào)增長表現(xiàn)領(lǐng)先，一方面，公司階段性促銷策略拉動下，出貨提升較為顯著，另一方面，公司重點推動零售渠道轉(zhuǎn)型以及渠道下沉，提升了家電大品類促銷的效果及產(chǎn)品覆蓋能力，競爭優(yōu)勢有所提升。其中，格力1-3月總銷量同比+0.2%（內(nèi)銷同比+3.4%、外銷同比-5.2%），市占率同比-0.2PCT；美的總銷量同比+13.5%（內(nèi)銷同比+13.8%、外銷同比+13.2%），市占率同比+3.2PCT；海爾總銷量同比-21.8%（內(nèi)銷同比-12.4%、外銷同比-36.0%），市占率同比-2.4PCT。

2019年1-3月空調(diào)分品牌總銷量占比（單位：%）

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2019年1-3月冰箱分品牌總銷量占比（單位：%）

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    2019年1-3月，冰箱出口驅(qū)動力提升，海爾總銷量同比-2.3%（內(nèi)銷同比-0.6%、外銷同比-21.9%），市占率同比-1.1PCT；美的銷量同比+8.4%（內(nèi)銷同比+2.2%、外銷同比+17.5%），市占率同比+0.6PCT；海信科龍銷量同比-3.8%（內(nèi)銷同比-7.6%、外銷同比+1.0%），市占率同比-0.9PCT。

    2019年1-3月，洗衣機出貨增速龍頭更優(yōu)，海爾銷量同比+1.3%（內(nèi)銷同比-2.7%、外銷同比+33.0%），市占率同比+0.6PCT；美的銷量同比+6.6%（內(nèi)銷同比+2.5%、外銷同比+24.9%），市占率+1.9PCT。

2019年1-3月洗衣機分品牌總銷量占比（單位：%）

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    2、小家電：爆款經(jīng)濟引導(dǎo)需求走向

    小家電產(chǎn)品線上消費居于前列，傳統(tǒng)品牌電商模式紅利不再，未來消費者標(biāo)簽化品牌增多，社交電商助力“爆款經(jīng)濟”。線上渠道擴張了小家電行業(yè)的客戶覆蓋面，依托社交傳播模式，爆款產(chǎn)品流量成本獲得較大幅降低，同時在短時間內(nèi)向意向消費者快速傳播。

    新興產(chǎn)品的觸點大幅擴張，社交電商的興起彌補了電商流量成本高企的問題，同時社交傳播方式加快了消費者教育，各個細分品類中均有爆款出現(xiàn)。

    悲觀因素：產(chǎn)品功能性差異小、門檻低，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重，只有加快產(chǎn)品更新周期，才能在激烈的競爭中分享增長紅利。海外需求受到存在不確定性，貿(mào)易政策與人民幣匯率的擾動持續(xù)存在。

    （1）社交電商興起，帶來小家電爆款產(chǎn)品傳播加速

    2018年國內(nèi)小家電市場線上銷售比例首次超過家電連鎖，且線上渠道傳統(tǒng)電商用戶紅利緩慢消失、獲客成本高企，社交電商有望成為小家電的新增長平臺。

中國小家電線上銷售比例逐年上升

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傳統(tǒng)電商成長已經(jīng)面臨瓶頸，社交電商是消費者多標(biāo)簽化與去中心化時代的新機遇

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    同時，根據(jù)預(yù)測，2020年社交零售用戶有望達到5.73億人，2016-2020年復(fù)合增速為44.2%，持續(xù)看好未來社交零售用戶規(guī)模擴大帶來的新興小家電產(chǎn)品需求提升。

社交電商用戶未來依然處于快速增長期，預(yù)計2016-2020年復(fù)合增速達44.2%

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    （2）爆款效應(yīng)銷量結(jié)構(gòu)化增長

    具備網(wǎng)紅爆款能力品牌快速放量，實現(xiàn)網(wǎng)紅產(chǎn)品到網(wǎng)紅品牌再到新產(chǎn)品的正向迭代。以摩飛品牌為例，淘寶及天貓平臺摩飛銷售量、額快速提升。其中，2018H2，摩飛品牌銷售量與銷售額分別同比+15.1%和+99.4%，2019Q1，摩飛品牌銷售量與銷售額分別同比+154.3%和+264.0%。

淘數(shù)據(jù)監(jiān)測摩飛品牌在淘寶及天貓平臺銷售量及銷售額快速提升

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    數(shù)據(jù)顯示，摩飛從最初的網(wǎng)紅榨汁機開始，建立品牌消費者口碑，并持續(xù)推動新品，旗下每個爆款單品均能保持3-4個月的火爆周期。同時，同一爆款產(chǎn)品的更新迭代則可以拉長爆款持續(xù)周期。

3、廚電：受地產(chǎn)需求影響或緩慢回暖

    大廚電市場受到地產(chǎn)需求回暖影響，2019Q1銷量企穩(wěn)。2019Q1，油煙機出貨577萬臺（同比+0.5%），其中1-3月銷售量同比增速分別為+8.6%、-32.5%、+10.7%。

2019Q1油煙機銷量有所企穩(wěn)

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    零售市場2019年Q1依然，油煙機、燃氣灶零售量分別同比-3.6%、+0.7%，零售額分別同比-3.6%、持平，但在地產(chǎn)需求回暖影響下，3月單月有較好表現(xiàn)，油煙機、燃氣灶零售量分別同比+3.7%、+7.1%，零售額分別同比+5.0%、+8.3%。

    但零售均價提升趨勢減緩。2019Q1，油煙機、燃氣灶均價分別同比持平、-0.7%，增速較2018Q1同期分別下降6.7PCT、8.9PCT。

2019Q1油煙機、燃氣灶零售量分別同比-3.6%、+0.7%

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2019Q1油煙機、燃氣灶零售額分別同比-3.6%、持平

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    4、黑電行業(yè)為什么整體盈利表現(xiàn)不如人意？

    2018年黑電行業(yè)整體需求低迷，整體銷量基本持平。

黑電內(nèi)銷量（萬臺，%）

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    盡管面板價格處于不斷下降的過程，但是由于激烈的市場競爭，小米等互聯(lián)網(wǎng)電視增長迅速，行業(yè)整體因為面板價格下降的紅利基本都通過降價的方式讓利給了消費者。以黑電龍頭海信電器為例，公司18年公司電視機業(yè)務(wù)毛利率14.70%，在面板成本下行、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善的背景下，同比僅微增0.46百分點，2019Q1毛利率同比下滑出現(xiàn)0.41百分點的下滑。

黑電面板價格（美元）

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    從盈利能力看，2018年Q4和Q1黑電的利潤增速處于各子行業(yè)之末?？紤]到華為即將推出5G電視，小米推出了畫電視，行業(yè)競爭格局依然沒有改善的態(tài)勢，盈利能力的拐點仍有待確認。

家電各子行業(yè)利潤增速

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    內(nèi)銷市場依然面臨著競爭影響，價格競爭又有出現(xiàn)的跡象，2019年3月，電視整體均價3000元，同比-9.6%。競爭格局的不確定性還將持續(xù)影響黑電產(chǎn)業(yè)盈利表現(xiàn)，更為看好具備電視整機與面板產(chǎn)業(yè)一體化能力的黑電企業(yè)，能夠更為有效的應(yīng)對面板價格波動。

    高清視頻產(chǎn)品刺激政策推出，全年內(nèi)銷電視產(chǎn)品需求或受益。國內(nèi)政策層面有望推動高清及超高清視頻產(chǎn)業(yè)發(fā)展，將帶動產(chǎn)業(yè)鏈的全面變革，截止2017年，城鎮(zhèn)電視保有量為123.8臺/百戶，農(nóng)村電視保有量為120.0臺/百戶，硬件端更新要早于傳輸渠道和內(nèi)容端更新，其中高清電視、高清機頂盒等硬件需求有提升預(yù)期，預(yù)計高分辨率和大尺寸更受市場關(guān)注，高端電視產(chǎn)品銷售占比提升。

家電產(chǎn)業(yè)高清視頻產(chǎn)品相關(guān)產(chǎn)業(yè)刺激政策出臺

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    外銷市場在人民幣匯率帶來的價格優(yōu)勢，以及面板價格的企穩(wěn)回升影響下，海外短期提貨需求較為旺盛，中長期增速表現(xiàn)或回歸。

2019年2月以來，電視面板價格有所企穩(wěn)回升

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    5、上游產(chǎn)業(yè)：行業(yè)周期性影響較明顯

    家電上游零部件企業(yè)受到中游制造需求波動影響，議價能力較弱，盈利能力也受到行業(yè)周期性波動影響比較明顯。短期產(chǎn)品需求有所企穩(wěn)好轉(zhuǎn)，但盈利能力改善還未出現(xiàn)。

    中游需求直接影響上游需求，空調(diào)產(chǎn)業(yè)僅電子膨脹閥實現(xiàn)差異化增長。2019Q1，空調(diào)內(nèi)銷量2185.3萬臺，同比+2.9%，而四通閥、截止閥、電子膨脹閥分別同比+6.4%、+7.7%、+6.0%。四通閥、截止閥等行業(yè)供給充足、技術(shù)門檻低，隨空調(diào)內(nèi)銷增速波動，增速已經(jīng)較2018年下半年大幅好轉(zhuǎn)。而電子膨脹閥技術(shù)門檻高，且為高能效、變頻化空調(diào)產(chǎn)品核心零部件，抵御空調(diào)行業(yè)波動能力更強。

空調(diào)內(nèi)需影響閥門部件需求，電子膨脹閥受到變頻化拉動，表現(xiàn)更優(yōu)

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    家電上游企業(yè)缺乏議價能力，盈利偏弱，2019Q1行業(yè)需求隨著家電終端產(chǎn)品企穩(wěn)，銷售情況好轉(zhuǎn)，但毛利率依然同比下降0.4PCT。僅部分具備核心研發(fā)能力和技術(shù)領(lǐng)先性的零部件廠商，圍繞主營業(yè)務(wù)進行相關(guān)多元化，將原有的零部件優(yōu)勢向不同的需求領(lǐng)域擴展，相對盈利能力更優(yōu)，但市場需求波動既受到終端需求影響，也受到中游制造的庫存波動影響，且產(chǎn)業(yè)鏈議價能力較弱，行業(yè)確定性弱于中游企業(yè)。

上游上市公司毛利率季度波動，2018年明顯下滑，2019Q1依然存在壓力

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    2019H2家電：龍頭估值提升預(yù)期依舊

    估值角度看板塊，資金偏好影響短期波動

    中長期來看，家電為代表的消費股大概率穿越牛熊回顧家電指數(shù)走勢，穿越多次牛熊，長期股指趨勢向上，業(yè)績提升是驅(qū)動家電板塊增長的核心。中美市場來看，大消費板塊長期投資表現(xiàn)優(yōu)異。

家電板塊指數(shù)

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    美國市場消費品板塊中長期投資價值明顯領(lǐng)先于其他板塊。美國市場過去20年，消費板塊整體表現(xiàn)在標(biāo)普指數(shù)板塊中居上游，其中可選消費+232%、必選消費+156%，漲幅分列第一、第四。

美國標(biāo)普板塊指數(shù)，可選消費長期投資價值領(lǐng)先

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    過去15年中國A股市場上，大消費領(lǐng)域整體相對表現(xiàn)領(lǐng)先。消費板塊順經(jīng)濟周期波動，直接面對終端消費者，在中國龐大的終端市場支撐下，容易成長出大規(guī)模的優(yōu)質(zhì)公司。

過去15年A股市場，各個板塊跑贏上證指數(shù)的次數(shù)，可選消費相對收益居于前列

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    短期來看，對比上一輪家電政策性周期，海外資金的流入或成為最大的差異化因素

    對家電產(chǎn)品更新消費的促進政策落地，有利于穩(wěn)定和平滑地產(chǎn)后周期影響下的家電需求，短期對于行業(yè)銷量或有一定的拉動作用，同時市場對于行業(yè)的悲觀預(yù)期也有較明顯的修復(fù)。

    對比上一輪家電補貼，海外資金流入是本輪家電刺激周期的最大不同。板塊中具備低估值與業(yè)績支撐的龍頭企業(yè)有望對標(biāo)海外估值，短期調(diào)整有望帶來中長期配置機會。

截止2019/5/9，格力電器北上資金持股比例為10.9%

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截止2019/5/9，美的集團北上資金持股比例為15.1%

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    從上一輪補貼政策的板塊表現(xiàn)來看，在政策紅利期對板塊估值有正向提振作用（持續(xù)時間1.5年左右），但從中長周期來看，提升相對收益的核心因素仍為行業(yè)業(yè)績，且地產(chǎn)行業(yè)的周期性波動也對家電行業(yè)收入及凈利潤表現(xiàn)有一定影響。

歷史家電補貼時間軸，政策紅利集中于2009-2011年

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上輪家電補貼周期中，2009年家電板塊相對收益最為明顯

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    回顧從2007年12月家電下鄉(xiāng)政策開啟到2013年5月底節(jié)能惠民政策退出舞臺為止的期間，家電指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)異的核心驅(qū)動因素仍然主要為業(yè)績因素，政策紅利期對板塊估值有正向提振作用，但持續(xù)時間短于業(yè)績提升對板塊指數(shù)的驅(qū)動。

上一輪家電補貼周期中，家電指數(shù)增長的驅(qū)動力變化

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上一輪家電補貼周期中，申萬家電板塊市盈率在2011年之后對指數(shù)提升為負貢獻

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    由于上一輪刺激周期持續(xù)較長，期間宏觀經(jīng)濟和地產(chǎn)銷售情況呈現(xiàn)出不同的周期特點，我們分階段回顧家電行業(yè)銷量提升情況：

    （1）2007.12-2009.06，家電下鄉(xiāng)在三省一市試點開啟，但由于美國金融危機影響下，宏觀經(jīng)濟形勢嚴峻、商品房銷售下行，家電行業(yè)銷售并沒有明顯提升。政策利好部分對沖了經(jīng)濟低迷影響，減少了期間家電銷售可能出現(xiàn)的大幅下滑的可能性，家電板塊在2008年依然實現(xiàn)凈利潤正增長。

    （2）2009.06-2011.12，家電下鄉(xiāng)在全國全面鋪開，且同時推出了以舊換新和節(jié)能惠民政策。疊加地產(chǎn)市場銷售的明顯回暖，家電內(nèi)銷大幅提升，2009年家電板塊凈利潤增速超過100%，同時板塊估值重構(gòu)，共同驅(qū)動指數(shù)上行。

    （3）2011.12-2013.5，家電下鄉(xiāng)及其節(jié)能惠民政策逐步退出，期間商品房銷售經(jīng)歷不景氣周期，家電內(nèi)銷增速出現(xiàn)波動，板塊在龍頭企業(yè)競爭格局穩(wěn)定的情況下，凈利潤增速較為穩(wěn)定，雖然期間估值持續(xù)下行，但指數(shù)依然有所提升。

2009-2011年的補貼集中釋放，對于家電消費有更為明顯的提升

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    地產(chǎn)周期性因素的外部影響明顯

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    6、短期來看，家電板塊估值是否已經(jīng)接近高點？

    目前時間點往后看，家電板塊的市盈率是否還處于合理性區(qū)間？過去15年的指數(shù)估值區(qū)間來看，10倍左右市盈率基本上代表了行業(yè)的估值下限，如果剔除2007-2008年（整體市場大幅偏離）、2009-2011年（家電下鄉(xiāng)刺激政策）的情形，過去10年的板塊估值上限在25倍左右。

    基于歷史運行情況，10~25倍PE區(qū)間代表合理估值區(qū)間，截止2019年5月10日，家電板塊PETTM為15.95倍，在家電行業(yè)成熟度較高、大家電板塊競爭格局相對穩(wěn)定的情況下，依然看好家電龍頭在未來能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)健的收入及增長，因此家電板塊的估值依然處于合理范圍內(nèi)。

    同時，考慮到2009-2011年期間，由于家電下鄉(xiāng)刺激政策帶來板塊業(yè)績與估值雙提升，如果2019年家電刺激政策落地，或能夠為板塊再次帶來正面影響，估值上限或有更大的提升空間。

過去15年，申萬家電板塊市盈率波動區(qū)間以10~25倍之間為主

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    三大白電龍頭（格力電器、美的集團、青島海爾）中，格力電器財務(wù)報表表現(xiàn)更為優(yōu)異，公司在成長性、盈利能力、資金杠桿、上游占款、營運資金管理上均有相對優(yōu)勢。同時，三大白電的市盈率估值水平在A股市場中處于相對低位，更為看好格力電器未來估值提升的潛力。

    展望未來估值表現(xiàn)：依然認為格力電器具備估值提升潛力，壓制公司估值提升因素均有所緩解。公司大股東轉(zhuǎn)讓事項有利于提升公司未來管理靈活性，同時公司管理層換屆后，原有管理層沒有大幅變化，經(jīng)營管理層面依然穩(wěn)定，有利于維持公司經(jīng)營水平和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。