中國家電行業(yè)整體需求偏弱,2019上半年家電板塊中漲幅領(lǐng)先,但業(yè)績改善還需時(shí)間，2019年有望再現(xiàn)2012年行情[圖]

    一、2019H1家電板塊漲幅領(lǐng)先，業(yè)績改善還需時(shí)間

    截止2019年5月10日，家電板塊2019年累計(jì)上漲37.71%，同期滬深300指數(shù)上漲23.91%，上證綜指上漲17.86%，家電板塊分別跑贏滬深300指數(shù)、上證指數(shù)13.80PCT、19.85PCT。雖然19Q1家電內(nèi)生需求依然偏弱，但外生因素（一二線地產(chǎn)回暖、原材料、海外貿(mào)易壓力緩解）出現(xiàn)緩和，家電消費(fèi)刺激政策有望出臺，家電板塊估值修復(fù)過程或早于業(yè)績反轉(zhuǎn)。

    1、行業(yè)業(yè)績還未明顯改善，防御性優(yōu)選白電、小家電龍頭

    家電行業(yè)整體需求偏弱，細(xì)分行業(yè)上白電、小家電分別受益于格局優(yōu)勢與周期性較弱，收入和凈利潤增速保持領(lǐng)先。短周期上地產(chǎn)銷售雖有回暖，行業(yè)業(yè)績2019H2或有所表現(xiàn)。

    2018年家電營收同比+13.8%，增速較2017年下降16PCT，其中，子板塊白電、小家電、黑電、上游、廚衛(wèi)，分別同比+15.8%、+13.3%、+10.3%、+8.6%、+8.3%。2019Q1家電營收同比+7.3%，子板塊黑電、白電、小家電、廚衛(wèi)、上游，分別同比+12.1%、+6.6%、+4.8%、-1.3%、-3.5%。
2018年家電歸母凈利潤同比持平，增速較2017年大幅放緩，其中，子板塊電、小家電、廚衛(wèi)、黑電、上游，分別+14.7%、-3.2%、-8.0%、-44.9%、-107.0%。2019Q1家電歸母凈利潤同比+7.2%，子板塊廚衛(wèi)、白電、小家電、黑電、上游，分別+12.3%、+9.3%、+5.8%、-8.7%、-10.8%。

    2、海外資金偏好行業(yè)標(biāo)桿標(biāo)的，長期價(jià)值有望提升

    （1）北上資金風(fēng)險(xiǎn)偏好依然群聚白馬

    大消費(fèi)龍頭中外資占比不斷提升，股東風(fēng)格結(jié)構(gòu)趨于龍頭化。同時(shí)陸股通依舊青睞家電白馬，短期陸股通有所流出，但今年以來家電板塊持股占比穩(wěn)定上行。龍頭股業(yè)績穩(wěn)定、基本面良好、安全性較強(qiáng)，不論從分紅還是資產(chǎn)配置角度，均具備長期的投資價(jià)值，且家電龍頭的估值水平有望支撐股價(jià)的向上修正。
2018/12/31-2019/5/9期間，從陸股通大類板塊持倉市值來看，大消費(fèi)板塊食品飲料、家電分列第一、二位，持倉市值比例分別為19.71%、11.21%。

消費(fèi)板塊加倉比例較大

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國家電行業(yè)市場競爭現(xiàn)狀及投資方向研究報(bào)告》

    截止2019/5/9，占比變動看，陸股通持有家電、休閑服務(wù)、食品飲料等的股票市值占對應(yīng)板塊流通市值比重為10.40%、9.20%、6.80%，相比2018/12/31分別提升1.60/1.00/0.20pct，持倉市值占流通市值比重下降的有鋼鐵、公用事業(yè)。

截止2019/05/09，陸股通持股市值占A股流通市值比重

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    今年以來(截止2019年5月9號)北上資金凈流入格力電器、美的集團(tuán)金額為60.04、35.33億元。4月、5月北上資金流出，更多受到大陸和香港兩地協(xié)同監(jiān)管資金繞道香港加杠桿進(jìn)入A股市場等行為、美元指數(shù)上行以及部分獲利盤獲利了結(jié)等影響，但白電龍頭作為大消費(fèi)板塊標(biāo)桿，依然看好中長期海外資金流入白電龍頭。

格力電器北上資金凈買入（2019年1-5月）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    美的集團(tuán)北上資金凈買入（2019年1-5月）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    （2）MSCI將A股納入因子提升，家電板塊4股新納入

    2019年3月1日，MSCI宣布增加中國A股在MSCI指數(shù)中的權(quán)重并通過三步（時(shí)間分別在2019年5月、8月、11月）把中國A股的納入因子從5％增加至20％。同時(shí)中盤A股也將隨著大盤A股權(quán)重增加而納入MSCI指數(shù)，家電板塊將有4只中盤股納入（分別為蘇泊爾、小天鵝A、三花智控、海信電器）。

    MSCI新興市場指數(shù)的預(yù)計(jì)成分股中有253只中國大盤A股和168只中國中盤A股（其中包括了27只創(chuàng)業(yè)板股票）；A股在新興市場指數(shù)中的預(yù)計(jì)權(quán)重約3.3％。

MSCI納入時(shí)間表

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

家電板塊納入個(gè)股，將有4只中盤股納入

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    家電龍頭個(gè)股有較穩(wěn)定現(xiàn)金流表現(xiàn)，對標(biāo)海外家電個(gè)股，家電龍頭PE估值或有提升空間。目前時(shí)點(diǎn)，預(yù)計(jì)2019年外資仍將從市場資金面對板塊產(chǎn)生重要影響，納入三大指數(shù)（MSCI、富時(shí)羅素、標(biāo)普道瓊斯）所吸引的海外跟蹤資金的持續(xù)流入，簡單對標(biāo)截止2019年5月10日的PETTM估值情況，海外家電股（見圖表7）平均PETTM估值為21.49倍，而國內(nèi)龍頭個(gè)股估值處于相對較低水平（美的、海爾、格力PETTM估值分別為15.88、13.77、12.64倍）。隨著海外資金流入，國內(nèi)家電龍頭估值有望向海外看齊，相對家電龍頭的歷史估值中樞，或具備溢價(jià)空間。

    且地產(chǎn)后周期影響的預(yù)期已經(jīng)被市場較充分反映，家電板塊龍頭個(gè)股處于估值筑底過程中。在市場風(fēng)險(xiǎn)偏好依然較低、市場大概率震蕩分化的背景下，以家電行業(yè)龍頭為代表的消費(fèi)板塊個(gè)股具備較高業(yè)績穩(wěn)定性、較高分紅率，且估值已經(jīng)較充分反映了地產(chǎn)后周期的影響，目前估值筑底過程中，相對優(yōu)勢逐步凸顯，有望受益于海外資金的流入。

截止2019年5月10日，國內(nèi)及海外家電個(gè)股PETTM估值對比

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    二、2019H1家電板塊漲幅領(lǐng)先緣由分析：2019初與2012初存在諸多相似之處

    以史鑒今，對比2012年初和2019年初，在諸多方面存在相似：同時(shí)受地產(chǎn)、原材料成本壓力、補(bǔ)貼政策退出、銷量下滑等負(fù)面因素影響，市場處在悲觀時(shí)刻。

2012年年初與2019年年初各因素對比

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    若復(fù)盤2012年-2013年初的家電股價(jià)，會發(fā)現(xiàn)家電板塊在各個(gè)行業(yè)中表現(xiàn)位居第7。2012年1月1日到2013年2月8日累計(jì)上漲25%，跑贏滬深300指數(shù)（+18%）和wind全A指數(shù)（+13%）。

2012年初到2013年初各板塊漲跌幅

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    2012年全年各指數(shù)累計(jì)漲跌幅

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    分階段看：

    階段1（2012年1月1日-2012年3月9日）：家電板塊大幅跑贏市場（家電漲幅為23.5%，Wind全A漲幅為11.8%，滬深300漲幅為13.6%），主要受益于新消費(fèi)刺激政策預(yù)期和黑電板塊智能化主題驅(qū)動。

    階段2（2012年3月10日到2012年8月31日）：家電板塊下跌19.1%（Wind全A下跌13.9%，滬深300下跌16.3%），跑輸Wind全A指數(shù)。盡管5月新版節(jié)能惠民政策正式出臺提振家電需求，但由于2012Q1市場已有所預(yù)期，因此家電板塊未能實(shí)現(xiàn)超額收益。

    階段3（2012年9月1日到2013年2月8日）：家電板塊上漲25.3%，其中白電板塊上漲33.1%，再一次跑贏市場（Wind全A上漲18.7%，滬深300上漲25.3%），主要受益龍頭企業(yè)盈利能力提升，業(yè)績超預(yù)期。

2012年-2013年2月初家電及各子板塊分階段絕對漲跌幅（%）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    2012年-2013年2月初家電及各子板塊分階段相對漲跌幅（%）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    重點(diǎn)個(gè)股走勢與板塊整體走勢基本吻合。格力電器、青島海爾、美的電器和小天鵝A在2012年分別經(jīng)歷了階段1上漲、階段2波動下行以及階段3的回升。

2012年-2013年2月初分階段重點(diǎn)個(gè)股漲幅

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    回顧2012年初-2013年初的家電板塊股價(jià)，家電擁有較高相對收益主要受益三個(gè)因素：1.得益于原材料成本下行和新的補(bǔ)貼政策出臺，企業(yè)盈利能力超預(yù)期，。原材料是家電成本大頭，2011年下半年原材料價(jià)格大幅下降，2012年持續(xù)小幅下行，經(jīng)過1-2季度滯后期最終反映到企業(yè)毛利率和凈利率的提升上。2.銷量觸底反彈。2011H1銷量低基數(shù)、庫存去化接近尾聲以及新刺激政策出臺疊加推動銷量增速回暖。3.低估值疊加業(yè)績確定性高。2012年初家電板塊處于估值的歷史底部，家電板塊格局穩(wěn)定龍頭業(yè)績確定性強(qiáng)，在弱市中具備吸引力。

    這三個(gè)因素將在2019年發(fā)揮類似作用，推動板塊實(shí)現(xiàn)超額收益。下文將就原材料、銷量以及估值三方面因素詳細(xì)分析。

    1、2012年毛利率提升超預(yù)期，2019年盈利亦有望改善

    2012年家電板塊走勢良好的第1個(gè)因素是CPI-PPI差額轉(zhuǎn)正帶來毛利率和凈利率提升。CPI-PPI差額轉(zhuǎn)正并擴(kuò)大，一方面來自于原材料價(jià)格的持續(xù)下行，另一方面也離不開家電良好的市場格局，只有在良好的市場格局企業(yè)才能在原材料下行過程中維持終端價(jià)格穩(wěn)定。

    11Q4開始原材料價(jià)格高位跳水，CPI-PPI剪刀差正向擴(kuò)大

    從大趨勢上看，當(dāng)CPI-PPI剪刀差正向擴(kuò)大時(shí)，代表行業(yè)利潤向下游整機(jī)廠轉(zhuǎn)移。具體來看，11Q4-16Q3年上游原材料下降期間，家電白電板塊（主要為下游整機(jī)企業(yè)）毛利率穩(wěn)步上升。（PPI：工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)，反映上游原材料價(jià)格變化；CPI：居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，反映下游產(chǎn)品價(jià)格變動）

CPI-PPI與白電板塊（中信）毛利率對比

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    2011Q4-2012Q3的CPI-PPI轉(zhuǎn)正主要來自原材料（鋼材、鋁、銅、塑料等）價(jià)格高位回落，帶動家電企業(yè)毛利率上行。2011Q4鋼材、鋁、銅、塑料價(jià)格同比降幅分別為-6.8%、-1.2%、-13.8%和-18.3%；2012年全年鋼材、鋁、銅、塑料同比下滑幅度分別為-17%、-6%、-13%和-6%。

原材料2009-2018價(jià)格分年度同比增速

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

原材料2009-2018價(jià)格分季度同比增速

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

原材料2009-2018價(jià)格累計(jì)漲跌幅

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    原材料是家電成本大頭，其影響滯后1-2季度

    原材料是家電產(chǎn)品的主要成本構(gòu)成之一。根據(jù)估算，空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)和油煙機(jī)的原材料成本占比分別約為60%、70%、70%和90%。相應(yīng)的當(dāng)原材料價(jià)格變動10%時(shí)空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)和油煙機(jī)的成本將分別變動6%、7%、7%和9%。

空調(diào)成本構(gòu)成

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

冰箱成本構(gòu)成

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

洗衣機(jī)成本構(gòu)成

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

油煙機(jī)成本構(gòu)成

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    2011Q3年開始原材料價(jià)格持續(xù)下降，據(jù)測算，2012年空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)和油煙機(jī)的成本因?yàn)樵牧蟽r(jià)格下降分別減少了8.6%、8.4%、9.5%和9.0%。原材料成本在2011年下半年和2012年的持續(xù)下行帶動家電企業(yè)毛利率提升。

2011-2013年主要原材料價(jià)格波動及對主要白電、廚電產(chǎn)品成本的影響

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

對空調(diào)成本測算

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

對冰箱成本測算

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

對洗衣機(jī)成本測算

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

對油煙機(jī)成本測算

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    原材料價(jià)格波動對于企業(yè)毛利率影響滯后1-2個(gè)季度左右。由于每個(gè)企業(yè)采購方式不同，企業(yè)庫存高低以及確認(rèn)收入方式等差異，原材料對于企業(yè)報(bào)表的影響幅度和滯后期間有所不同。以老板電器為例，企業(yè)采購原材料采購周期為3-4個(gè)月一次，采購價(jià)以市場價(jià)為準(zhǔn)，通常不制定長協(xié)價(jià)或者利用對沖策略減少價(jià)格波動，平均來看原材料采購環(huán)節(jié)滯后1.5-2個(gè)月。企業(yè)產(chǎn)成品庫存約為1個(gè)月，代理商庫存周期約為1.5個(gè)月，由此可以粗略的推算出，企業(yè)在采購原材料、零部件生產(chǎn)再到最后銷售確認(rèn)收入約4-4.5個(gè)月。即當(dāng)上游原材料發(fā)生波動時(shí)，大約需要4個(gè)月才能傳導(dǎo)到家電企業(yè)。這也是上表中對各年原材料成本進(jìn)行估算時(shí)采用上年Q4至本年Q3均價(jià)的原因。

家電產(chǎn)業(yè)鏈原材料成本傳導(dǎo)模式

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    家電議價(jià)能力強(qiáng)，顯著受益CPI-PPI剪刀差正向擴(kuò)大

    在原材料成本下滑時(shí)，家電是典型的受益于CPI-PPI差額擴(kuò)大的行業(yè)。中國家電企業(yè)尤其是白電企業(yè)由于競爭格局較好且業(yè)務(wù)以TOC為主，產(chǎn)業(yè)鏈溢價(jià)能力較強(qiáng)。企業(yè)能夠通過新品迭代和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，使得出貨價(jià)對PPI跟漲不跟跌。因此在PPI下滑時(shí)，家電企業(yè)有望顯著受益于剪刀差擴(kuò)大的紅利，拉動毛利率提升。

2010年-2018年主要家電公司毛利率走勢

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    2012Q3格力電器利潤增速高于市場預(yù)期，主要受益毛利率提升。格力2012Q3實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入287億（同比+21%），歸屬母公司凈利潤24.6億（同比+57%），利潤增速創(chuàng)2010年來新高；前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入772億（同比+20%），歸屬母公司凈利潤53.3億（同比+41%）。2011Q3格力凈利率6.7%，2012Q3凈利率提升2.0pcts至8.7%，超市場預(yù)期，凈利率的提升提供了近30%的利潤增速。

2012年重點(diǎn)個(gè)股毛利率較上年同期提升百分比

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

格力電器2012年毛利率和凈利率較上年同期提升幅度

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    2019年：18Q2原材料價(jià)格開始回落，19年企業(yè)毛利率有望改善

    主要原材料價(jià)格18Q2開始回落。原材料價(jià)格自2016年開始持續(xù)走高，至2018Q1達(dá)到近3年高點(diǎn)，2016年至2018Q1銅、鋁、鋼、塑料累計(jì)上漲46%、37%、106%和22%。從2018Q2開始，原材料價(jià)格開始回落，除螺紋鋼外，銅、鋁、塑料三種原材料在18Q4的均價(jià)較18Q1累計(jì)下滑9%、7%、4%（螺紋鋼較Q1上漲5%）。

2016-2018年家電行業(yè)主要原材料價(jià)格累計(jì)漲跌幅

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    同比的角度看，18Q4四種原材料價(jià)格均為同比下降。18Q4銅、鋁、鋼、塑料價(jià)格分別同比-7.9%、-9.7%、-1.5%和-5.9%。

2016年-2018年家電主要原材料價(jià)格同比變動

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    根據(jù)此前估算，原材料反映到毛利率大概是1-2個(gè)季度。2018年下半年的原材料成本下滑有望在2019Q2開始對企業(yè)毛利率產(chǎn)生影響。假設(shè)2019年原材料價(jià)格維持2018Q4的水平不變，對應(yīng)空調(diào)、冰箱、油煙機(jī)成本分別下降1.4%、1.4%和0%，洗衣機(jī)微升0.4%。

    2017-2019年主要原材料價(jià)格波動及對主要白電、廚電產(chǎn)品成本的影響

    使用的原材料價(jià)格*

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

使用的原材料價(jià)格對主要家電、廚電產(chǎn)品成本測算**

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

使用的原材料價(jià)格對冰箱成本測算

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

使用的原材料價(jià)格對洗衣機(jī)成本測算

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

使用的原材料價(jià)格對油煙機(jī)成本測算

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    比看，2019Q1家電企業(yè)有望出現(xiàn)毛利率改善。按照類似的方式可以測算出分季度成本環(huán)比變動，并根據(jù)各個(gè)公司毛利率水平推算原材料波動對公司業(yè)績的影響幅度。如某公司毛利率為50%，若四種原材料環(huán)比下降10%，四種原材料占總成本的70%，那么原材料降價(jià)帶來的毛利率改善幅度（百分點(diǎn)）為：（1-50%）*70%*10%=3.5pcts。

    表7：毛利率變動影響敏感性分析

毛利率變動影響敏感性分析

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

2010年-2018年格力電器和老板電器毛利率受原材料影響程度估算（環(huán)比變動）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

2010年-2018年格力電器估算毛利率環(huán)比變動與實(shí)際毛利率環(huán)比變動對比

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

2010年-2018年老板電器估算毛利率環(huán)比變動與實(shí)際毛利率環(huán)比變動對比

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    2、2012H2銷量增速觸底回升，2019H2同樣面臨拐點(diǎn)

    2012年家電板塊走勢良好的第2個(gè)因素是2012年下半年銷量觸底回升，而銷量觸底回升的因素主要有：1.上年低基數(shù)；2.庫存持續(xù)去化；3.節(jié)能補(bǔ)貼政策利好。

    低基數(shù)下增速更易好轉(zhuǎn)

    2011Q4銷量增速大幅放緩，空調(diào)內(nèi)銷同比-18%。因此2012年低基數(shù)下更易出現(xiàn)增速好轉(zhuǎn)。2012Q4空調(diào)銷量1139萬臺，同比+6%，實(shí)現(xiàn)正增長。但該銷量規(guī)模實(shí)質(zhì)上仍顯著低于2010Q4銷量（1272萬臺），低基數(shù)是銷量回正的重要因素。

2010-2018年空調(diào)內(nèi)銷量及增速

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    庫存持續(xù)去化，出貨端壓力減弱

    2011年并沒有相對準(zhǔn)確的庫存調(diào)查數(shù)據(jù)，因此采用企業(yè)出貨量增速-終端銷售增速的差值去觀測渠道庫存的變化情況。出貨量增速大于終端銷售增速則反映渠道開始補(bǔ)庫存，反之則為消化庫存。

2010-2018企業(yè)內(nèi)銷出貨量增速與終端銷量增速對比

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    2011年下半年（2012冷年）開始企業(yè)進(jìn)入去庫存周期，2013Q2庫存去化基本結(jié)束，而終端銷量增速環(huán)比改善則發(fā)生在2012Q2。（產(chǎn)業(yè)在線內(nèi)銷：企業(yè)到渠道的出貨量；中怡康內(nèi)銷：終端KA銷售到消費(fèi)者）。

2010-2018空調(diào)內(nèi)銷增速差值（產(chǎn)業(yè)在線銷量增速-中怡康銷量增速）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    節(jié)能補(bǔ)貼政策提振需求，改善市場預(yù)期

    2012年初家電刺激政策陸續(xù)到期，市場預(yù)期家電需求已經(jīng)透支，短期難以恢復(fù)。家電下鄉(xiāng)開始于2007年12月在山東、河南和四川三個(gè)省試點(diǎn)，隨后于2008年末和2009年初分兩批在全國其他地區(qū)推廣，2011年第一波家電補(bǔ)貼政策開始退出。而實(shí)際刺激效果從2011年已經(jīng)開始減弱：2011年3月之后下鄉(xiāng)產(chǎn)品增速均低于冰箱、彩電等主要產(chǎn)品內(nèi)銷增速。這導(dǎo)致11H2家電銷量增速大幅下滑。

    2012年5月，新家電補(bǔ)貼政策—節(jié)能補(bǔ)貼政策出臺，大幅改善市場預(yù)期。新版節(jié)能惠民政策執(zhí)行時(shí)間為2012年6月-2013年5月，能對家電下鄉(xiāng)政策退出起到緩沖作用。新版技能惠民政策的補(bǔ)貼范圍、產(chǎn)品品類等幾方面都與家電下鄉(xiāng)重合度高，補(bǔ)貼對象推演至全體城鄉(xiāng)居民，補(bǔ)貼幅度比家電下鄉(xiāng)更為靈活。從2012年6月份至2012年底，財(cái)政已累計(jì)支出補(bǔ)貼資金76.16億元（實(shí)際支出），支持推廣各類家電超過3273萬臺。若按照平均10%補(bǔ)貼力度估算，帶動消費(fèi)約760億。

兩波家電補(bǔ)貼政策對比

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    地產(chǎn)現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，新增保障房刺激家電需求

    除了節(jié)能補(bǔ)貼政策的推動，2012年銷量觸底回升還受地產(chǎn)行情改善的疊加影響。商品房成交方面，2011年下半年至2012年上半年商品房銷售面積同比持續(xù)負(fù)增長，2012年下半年同比增速明顯改善，地產(chǎn)行情回暖。此外，保障房方面，國家統(tǒng)計(jì)局2012年國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)顯示，2012年城鎮(zhèn)保障性安居工程住房基本建成601萬套，套數(shù)同比+39%（2011年為432萬套）。保障房的分配又是一個(gè)家電銷量的增長點(diǎn)。

2010年-2018年商品房銷售面積及增速

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

2010-2018年中信房地產(chǎn)指數(shù)走勢

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    2019年：18Q4銷量觸底，2019年在多因素疊加下有望實(shí)現(xiàn)回升

    低基數(shù)：2018年家電板塊增速前高后低，2019H2增速筑底回升。2018年主要品類空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)和油煙機(jī)的銷量增速下半年均出現(xiàn)放緩甚至負(fù)增長，如空調(diào)2018年上半年銷量增速仍維持在雙位數(shù)增長，但Q3開始出現(xiàn)斷崖式下滑，銷量同比出現(xiàn)雙位數(shù)負(fù)增長。

2017年-2018年主要家電品類月度銷量增速

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    庫存：2019下半年增速有望環(huán)比改善。經(jīng)過夏季旺季，空調(diào)庫存壓力或有望緩解。此外，今年預(yù)計(jì)出臺的家電補(bǔ)貼政策也有望成為超預(yù)期因素，重點(diǎn)關(guān)注終端銷售情況。

2017年-2018年主要家電品類月度銷量增速

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    政策：2019年家電補(bǔ)貼政策有望大概率出臺，改善行業(yè)悲觀預(yù)期。本輪家電銷量下行周期以來，2018年9月左右市場曾討論過汽車、家電是否會重出刺激政策。根據(jù)《家電行業(yè)專題研究報(bào)告—上輪補(bǔ)貼回顧與未來政策猜想》（2018-9-27）報(bào)告分析，原有三種家電補(bǔ)貼政策預(yù)計(jì)對銷量的提振效果有限，刺激乘數(shù)不到2，對龍頭公司影響在十億量級。但不容忽視，政策的出臺有望托底行業(yè)，并且疊加家電較強(qiáng)的溢價(jià)能力，龍頭盈利能力有望超預(yù)期。

    地產(chǎn)：2019年全國地產(chǎn)銷售增速預(yù)計(jì)持續(xù)下滑，一二線或結(jié)構(gòu)性改善，交付量或有所回暖。根據(jù)在《家電行業(yè)專題研究—重構(gòu)預(yù)測廚電需求的先行指標(biāo)》（2018-12-17）報(bào)告中所提及的，交付量產(chǎn)生的需求由二手房和新房組成。從2017Q4開始看到以北京為代表的一線城市二手房市場開始持續(xù)回暖。

全國總房屋交付量分季度增速

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

全國總房屋交付量分季度增速

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    目前約束房屋總交付量繼續(xù)回暖的核心在于新房部分尚未出現(xiàn)改善。增速尚未回暖的原因在于地產(chǎn)資金面緊張，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)通過拉長竣工周期來緩解當(dāng)期現(xiàn)金開支。2019年地產(chǎn)資金面緊張狀況有望緩解，竣工交付面積或出現(xiàn)顯著改善，有望帶動家電需求恢復(fù)。

新房交付量分季度增速

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    總結(jié)來看：2019年與2012年在基數(shù)、庫存去化周期、補(bǔ)貼預(yù)期以及地產(chǎn)方面有著許多類似之處。在多維度共振的促進(jìn)下，銷量19H2有望觸底回升，在這個(gè)過程中，伴隨市場預(yù)期的持續(xù)改善，估值有望提前反應(yīng)。

    3、2012年初行業(yè)低估值疊加業(yè)績確定性強(qiáng)，

    2019年配置性價(jià)比同樣較高

    2012年家電板塊走勢良好的第3個(gè)因素是2012年初家電板塊估值處于歷史底部，全市場同樣處于弱市周期。在弱市中，家電板塊由于格局穩(wěn)定，龍頭業(yè)績更加確定，在基本面確定觸底后具備吸引力。

    板塊整體：2012年估值歷史最低，2018年底已回到2012年水平

    當(dāng)前家電板塊估值為歷史低位，提供足夠安全墊?；仡櫦译姲鍓K估值，歷史上的最低值發(fā)生在2012年11月，PE-ttm跌至12.6x，主要由于整體市場帶動下跌。2018年12月28日估值跌至12.3，跌破歷史低值，本輪下跌主要由于廚電板塊估值大幅低于歷史前低值。

2009-2018年家電板塊PE-BAND

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    個(gè)股：2018年老板電器跌破歷史低值，格力接近2015年歷史低值

    老板電器：上輪低點(diǎn)發(fā)生在2012年11月，PE-ttm低值為18.2x。2018年12月底PE-ttm為12.7x，遠(yuǎn)低于上一輪低值。老板電器本輪估值下跌最主要的原因在于市場對于企業(yè)長期業(yè)績成長性的擔(dān)心：一方面來自地產(chǎn)需求的減少帶來短期銷量承壓，另一方面地產(chǎn)限價(jià)以及消費(fèi)升級趨勢放緩使市場對于產(chǎn)品價(jià)格提價(jià)預(yù)期悲觀。

2010年上市至今老板電器PE-BAND

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    回顧2012年估值，老板電器2012年1月估值為23.0x，低于估值中位數(shù)27.0x。2012年年中受大盤影響估值進(jìn)一步下調(diào)至18.2x（2012年11月），此后在年末估值出現(xiàn)修復(fù)，PE-ttm恢復(fù)至22.7x。

2011年上市至今老板電器PE偏離中位數(shù)程度(TTM)

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    但當(dāng)期股價(jià)對上述擔(dān)憂過分反應(yīng)。2016年國統(tǒng)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，農(nóng)村油煙機(jī)保有量僅18.4臺/百戶，城鎮(zhèn)保有量為71.5臺/百戶，長期看三四線城市和農(nóng)村地區(qū)仍有大幅提升空間。此外，企業(yè)可通過提升嵌入式產(chǎn)品配套銷售來提升客單價(jià)保證價(jià)格成長性。

2010-2018年老板電器電器收入和利潤增速

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    青島海爾：上輪低點(diǎn)發(fā)生在2011年12月，PE-ttm低值為8.3x，主要由于家電下鄉(xiāng)刺激政策退出，市場對于后續(xù)家電需求預(yù)期悲觀。海爾冰箱收入份額較大，空調(diào)份額相對較少。在2007-11年刺激政策中冰箱補(bǔ)貼力度和規(guī)模較大，因此在政策退出時(shí)股價(jià)受影響較大，但在2014年11月空調(diào)價(jià)格戰(zhàn)中青島海爾受影響略小于其他白電企業(yè)，估值在2014年11月保持在10.0x以上。2018年12月PE-ttm低值為11.3x，12月底恢復(fù)至12.0x，雖然高于歷史低值，但估值已達(dá)到底部。青島海爾本輪低點(diǎn)估值高于2012年低點(diǎn)，原因在于當(dāng)前無冰洗補(bǔ)貼政策退出的負(fù)面因素，目前估值已接近2016年“股災(zāi)”以及2014年價(jià)格戰(zhàn)階段，下行風(fēng)險(xiǎn)已得到有效釋放。

2009-2018年青島海爾PE-BAND

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    回顧2012年估值，青島海爾2012年1月估值為8.8x，低于估值中位數(shù)16.2x，三月份恢復(fù)至12.0x，2012年年中受大盤影響估值進(jìn)一步下調(diào)至9.3x（2012年8月），在年末估值出現(xiàn)修復(fù)，PE-ttm恢復(fù)至12.0x（2013年1月）。

2004-2018年青島海爾PE偏離中位數(shù)程度(TTM)

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    未來看公司冰洗產(chǎn)品強(qiáng)勢，高端布局領(lǐng)先。公司高端品牌卡薩帝布局領(lǐng)先，2018年有望實(shí)現(xiàn)40%以上規(guī)模增長，隨著規(guī)模逐步放大有望進(jìn)一步提升公司盈利能力。在原材料成本改善以及補(bǔ)貼預(yù)期不斷強(qiáng)化過程中，公司有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績和估值的雙重提升。

2010-2018年青島海爾收入和利潤增速

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    格力電器：上輪低點(diǎn)發(fā)生在2014年11月，PE-ttm低值為6.5x，主要由于空調(diào)庫存高企以及價(jià)格戰(zhàn)的發(fā)生。2018年12月底PE-ttm為7.7x，高于歷史低值，對比2012年的低值9.5x。格力電器本輪估值下跌有限主要在于企業(yè)銷量增長顯著高于行業(yè)增速。

2009-2018年格力電器PE-BAND

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    回顧2012年估值，格力電器2012年1月估值為9.5x，低于估值中位數(shù)11.8x，三月份恢復(fù)至12.3x，2012年年中受大盤影響估值進(jìn)一步下調(diào)至10.0x（2012年12月），在年末估值出現(xiàn)修復(fù)，PE-ttm恢復(fù)至11.5x（2013年1月）。

2004-2018年格力電器PE偏離中位數(shù)程度(TTM)

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    后續(xù)需重點(diǎn)關(guān)注渠道庫存變化以及終端價(jià)格變動。盡管空調(diào)行業(yè)渠道庫存高于合理水平，若2019冷年旺季未能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品熱銷，仍不排除出現(xiàn)價(jià)格競爭的情況。旺季是否熱銷同時(shí)受地產(chǎn)以及天氣影響，后續(xù)需進(jìn)一步持續(xù)跟蹤。

2010-2018年格力電器收入和利潤增速

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    華帝股份：上輪低點(diǎn)發(fā)生在2012年01月，PE-ttm低值為11.3x，主要由于地產(chǎn)調(diào)控下業(yè)績下滑導(dǎo)致。2018年12月底PE-ttm為12.2x，略高于歷史低值。華帝股份本輪估值下跌同樣由于地產(chǎn)周期影響下的業(yè)績下行以及渠道庫存風(fēng)險(xiǎn)。從第三方數(shù)據(jù)觀察，2018Q4公司油煙機(jī)銷量增速與Q3情況類似，但公司通過減少出貨的方式改善渠道庫存規(guī)模，因此預(yù)計(jì)Q4業(yè)績將略低于Q3情況。若2019年地產(chǎn)轉(zhuǎn)好，庫存水平更加合理將提供更大的業(yè)績向上彈性。

2010-2018年華帝股份PE-BAND

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    回顧2012年估值，華帝股份2012年1月估值為11.3x，低于估值中位數(shù)25.9x，三月份恢復(fù)至16.0x，2012年年中受大盤影響估值進(jìn)一步下調(diào)至11.4x（2012年11月），最后在年末估值出現(xiàn)修復(fù)，PE-ttm恢復(fù)至19.3x（2013年1月）。

2010-2018年華帝股份收入和利潤增速

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

2004-2018年華帝股份PE偏離中位數(shù)程度(TTM)

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    總結(jié)來看：家電板塊、重點(diǎn)個(gè)股的估值均處于歷史相對較低低位，尤其是廚電板塊龍頭當(dāng)前配置的性價(jià)比很高，預(yù)計(jì)2019H2行情有可能與2012Q4類似。

    三、未來發(fā)展趨勢分析

    1、2019展望：以史為鑒，有望再現(xiàn)2012年行情

    2019年有望復(fù)現(xiàn)2012年期間變化。報(bào)告開頭對比了2012年與2019年在各自年初的狀態(tài)，兩個(gè)節(jié)點(diǎn)有著許多的相似之處，均處在多維度負(fù)面因素疊加的時(shí)點(diǎn)。但通過回顧看到2012年期間各項(xiàng)負(fù)面因素的轉(zhuǎn)好，并帶動板塊實(shí)現(xiàn)顯著的超額收益。對照2019年，認(rèn)為盡管宏觀經(jīng)濟(jì)仍無法預(yù)見顯著好轉(zhuǎn)，但在地產(chǎn)、原材料、補(bǔ)貼方面都存在好轉(zhuǎn)跡象，共同推動行業(yè)銷量和企業(yè)盈利能力出現(xiàn)回暖。

2012年年初與2019年年初各因素對比

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    變與不變，期待2012年行情再現(xiàn)?；久娴亩嗑S度相似有望推動家電復(fù)現(xiàn)2012年行情，若參考2012年家電板塊走勢，2019年行情大致可以分為兩個(gè)階段。預(yù)計(jì)第一階段為19Q1期間，階段1主要關(guān)注低估值下，市場博弈補(bǔ)貼、地產(chǎn)政策邊際改善，類似2012年年初行情；第二階段為19Q2之后，預(yù)期銷量筑底后，在毛利率成本下滑&政策補(bǔ)貼下帶動盈利能力改善，掌控較高定價(jià)權(quán)的白電龍頭將最為受益。

    2、板塊未來的發(fā)展機(jī)會

    2019年年初以來，家電板塊在地產(chǎn)交房好轉(zhuǎn)的預(yù)期下，整體股價(jià)相較于18年年底有較大幅度上漲，估估值上漲領(lǐng)先于基本面上漲。

年初以來家電板塊漲跌幅

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    未來板塊將步入基本面逐步驗(yàn)證的階段：整體維持19年板塊收入端前低后高的判斷，后續(xù)隨著交房數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，將帶動家電需求回升。19年原材料價(jià)格和匯率是兩大紅利，同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)升級，預(yù)計(jì)行業(yè)整體利潤端增速將好于收入端。

    地產(chǎn)數(shù)據(jù)傳導(dǎo)到家電需要一定時(shí)間，預(yù)計(jì)Q3到Q4將看到基本面將有所兌現(xiàn)，可以積極關(guān)注與地產(chǎn)相關(guān)性較大的白電板塊和廚電板塊中的龍頭企業(yè)。