中國銀行業(yè)歷史行情及估值提升空間分析：銀行業(yè)盈利能力與資產(chǎn)質(zhì)量改善為股價的主要驅(qū)動力，銀行股估值修復空間仍在[圖]

    一、銀行業(yè)歷史行情回顧：銀行業(yè)盈利能力與資產(chǎn)質(zhì)量改善為股價的主要驅(qū)動力

    當前時點，銀行股可做為具有良好相對收益的防御性板塊進行配置。

    從歷史行情來看，銀行股在大盤震蕩或下跌時，具有良好的相對收益，表現(xiàn)出較強的防御性。相對收益的幅度則取決于行業(yè)基本面改善程度。2005-2018年，銀行股出現(xiàn)相對收益的區(qū)間主要為：

    1）2005年1月至2006年2月：銀行股相對收益的出現(xiàn)，與大盤震蕩下跌行情的時間區(qū)間吻合。隨后，大盤上漲趨勢確立，銀行股的相對收益也相應收斂。相對收益幅度方面，銀行在這期間受益于經(jīng)濟高速增長，盈利能力及資產(chǎn)質(zhì)量極佳，相對收益十分顯著。（注：2006年下半年，受到工行和中行IPO的影響，銀行股相對收益大幅提升，屬于特例，在此不計入研究范圍。）

    2）2011年1月至2013年3月：銀行股相對收益的出現(xiàn)，與大盤下跌行情的時間區(qū)間吻合。歷經(jīng)2年時間，銀行股相對收益穩(wěn)步提升。這期間由于金融危機后的經(jīng)濟刺激計劃逐步退出，銀行業(yè)盈利能力及資產(chǎn)質(zhì)量都承受一定壓力，因此從防御性角度來看，年化相對收益率小于上一階段。

    3）2017年4月至2018年10月：2018年2月之前，伴隨大盤上漲，銀行股也出現(xiàn)了明顯的相對收益，主要為基本面改善驅(qū)動。但2月以后，隨著大盤下跌，銀行板塊的防御性開始凸顯，相對收益進一步增加。

銀行指數(shù)在大盤震蕩或下跌時具有較好的防御性

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    相關報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國銀行行業(yè)市場評估及投資前景評估報告》

    2018年6月-10月的行情中，資金的避險特征顯著，存量博弈導致相對收益大幅提高，銀行股絕對收益也大幅提升。獲得絕對收益的核心原因在于，經(jīng)濟下行環(huán)境中，銀行業(yè)盈利穩(wěn)定，資產(chǎn)質(zhì)量風險可控，整體基本面情況較為穩(wěn)健。另外，銀行股息率也較高，可為避險資金提供確定性股息收益，為避險優(yōu)選標的。

銀行收益防御佳

上市銀行股息率水平較高（%）

    銀行業(yè)指標的變化與宏觀經(jīng)濟高度相關。當行業(yè)指標，尤其是盈利指標和資產(chǎn)質(zhì)量指標改善時，銀行業(yè)容易獲得絕對收益。銀行業(yè)財務指標的變動就如宏觀經(jīng)濟之鏡，其效益性指標反映銀行自身造血能力，信用風險指標反映了其他行業(yè)的盈利及償債能力，資本充足率及流動性指標反映了金融系統(tǒng)的安全性。研究發(fā)現(xiàn)，當效益性指標（盈利能力）以及信用風險指標（資產(chǎn)質(zhì)量）改善時，銀行業(yè)容易獲得絕對收益。

    2005年至2007年，宏觀經(jīng)濟高速增長，GDP不變價累計同比在高位持續(xù)增長，從11.1%增長到14.2%。銀行業(yè)受益于良好的宏觀經(jīng)濟，凈利潤增速及資產(chǎn)質(zhì)量均不斷改善，資產(chǎn)回報率和權益回報率也明顯呈上升趨勢。大盤和銀行均有明顯絕對收益。銀行相對收益較高。

2005-2007年經(jīng)濟高速增長，金融危機以后經(jīng)濟增長中樞下行（單位%）

銀行股價表現(xiàn)與凈息差、不良率相關度較高

    2008年末至2009年，隨著政府推出的“四萬億”經(jīng)濟刺激計劃的逐步推進，GDP、PPI和CPI等主要宏觀經(jīng)濟指標在經(jīng)歷了大幅度下跌之后，明顯修復。宏觀經(jīng)濟基本面及銀行業(yè)盈利能力及資產(chǎn)質(zhì)量指標也明顯修復。大盤及銀行指數(shù)均迎來明顯反彈。

    2010年至2012年，“四萬億”經(jīng)濟刺激計劃逐步退出以后，市場對宏觀經(jīng)濟預期出現(xiàn)分歧，2010年大盤及銀行指數(shù)均呈現(xiàn)震蕩行情。2011年以后主要宏觀經(jīng)濟指標呈下降態(tài)勢，銀行業(yè)信用風險指標中不良率也因此上升，效益性指標中凈利潤增速下降，資產(chǎn)回報率下降。這期間，大盤及銀行股均沒有明顯絕對收益。
2013年至2015年，宏觀經(jīng)濟仍處于“探底”過程中，銀行業(yè)主要指標也反映出行業(yè)經(jīng)營存在一定壓力。大盤與銀行絕對收益的來源為資金驅(qū)動，與基本面關系不大。這期間銀行相對收益為負。

    2016年至2017年，宏觀經(jīng)濟有所復蘇，銀行業(yè)不良率開始企穩(wěn)下降，盈利能力開始回升。大盤及銀行股收益也顯著提高。

凈息差2011年以后下滑，直至2017年企穩(wěn)（%）

    2018年上半年，宏觀經(jīng)濟下行壓力逐步凸顯，去杠桿程度不斷加深，貨幣市場以及信用市場偏緊的情況愈發(fā)突出。資本市場對實體經(jīng)濟流動性風險擴大的擔憂加劇（詳見課題《當前政策金融環(huán)境下潛在流動性危機風險傳遞機制研究》），銀行盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)顯著改善的邏輯已經(jīng)被打破。2018年2月到6月無論是銀行股還是大盤都有較大幅度的下跌，絕對收益為負，隨后銀行股出現(xiàn)反彈。

    銀行業(yè)因為和其他行業(yè)相比仍然具有較為穩(wěn)定的盈利，且資產(chǎn)質(zhì)量迅速惡化的可能性不高，因此獲得了防御性配置的相對收益。

    4月到7月，新增人民幣貸款占社會融資規(guī)模的比重持續(xù)增加，銀行貸款規(guī)模擴張有較強基礎，同時凈息差較為平穩(wěn)，盈利保障性較高。這期間，由于去杠桿程度進一步加深，市場資金面也較為緊張，大盤系統(tǒng)性風險不斷提高，股市資金繼續(xù)呈現(xiàn)流出狀態(tài)。受到大盤影響，這期間銀行股仍然跟隨下跌。7月以后，政策面雖然大方向不變，但執(zhí)行上有所寬松，7月理財新規(guī)的征求意見稿和9月的正式稿很大程度上減弱了市場對非標風險集中暴露的擔憂。銀行表外以及保險表內(nèi)投資所對接的非標資產(chǎn)投資風險降低，有助于消除短期銀行業(yè)凈利潤下行風險。

    此后，雖然宏觀經(jīng)濟的長期下行壓力仍在，但銀行新增信貸有保障，生息資產(chǎn)規(guī)模擴張使銀行利潤增速有保障。由于社會融資規(guī)模整體倚仗銀行信貸，其他融資方式對銀行信貸的替代作用不強，委托貸款、信托貸款在金融去杠桿的大環(huán)境下持續(xù)萎縮，企業(yè)債券融資未有明顯起色，銀行信貸對具有融資需求的企業(yè)來講，作為融資途徑變得愈加重要，銀行業(yè)增長確定性較高，成為在大盤下跌中良好的防御板塊。

人民幣貸款同比增速遠超社融同比（累計值，億元）

    同時，銀行資產(chǎn)質(zhì)量仍然較為穩(wěn)定，成為支持銀行股作為防御性板塊，獲取絕對收益及相對收益的堅實基礎。雖然2018年上半年銀行資產(chǎn)質(zhì)量的邊際變化較去年壓力有所增加，但主要指標的生成率仍然低于當時的不良貸款率或逾期90天以上貸款率的平均水平，因此不良率和逾期90天以上貸款率仍在下降。

上市銀行年化實際不良貸款生成率

上市銀行不良/逾期90天以上貸款

上市銀行關注類貸款占比

上市銀行逾期90天以上貸款生成率

    二、估值提升空間探討：銀行股估值修復空間仍在

    從估值角度來看，銀行股估值較為穩(wěn)定，估值中樞與宏觀經(jīng)濟增長中樞關聯(lián)性較高。銀行股的市凈率在2007年之前維持在2-2.5左右，主要是因為宏觀經(jīng)濟向好，銀行業(yè)利潤增速較高，同時不良率一直在下降，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善。2011年后，宏觀經(jīng)濟增長中樞較金融危機前下移，并維持穩(wěn)定，銀行股的估值從2.5左右逐漸下行至1左右，并保持長期穩(wěn)定。2016之前銀行股估值一直沒有改善，一方面在于宏觀經(jīng)濟在中速增長平臺上維持穩(wěn)定，調(diào)結(jié)構(gòu)特征突出，對銀行業(yè)盈利及資產(chǎn)質(zhì)量的改善促進作用不明顯；另一方面，從銀行業(yè)本身發(fā)展規(guī)律來看，銀行也已經(jīng)經(jīng)過了高速增長階段，逐步邁入行業(yè)生命周期的成熟階段，競爭業(yè)態(tài)比較穩(wěn)定，“增長”賦予高估值的時期已經(jīng)過去。2016年以后，宏觀經(jīng)濟改善跡象明顯，但銀行股的估值仍存在壓制因素。這種估值壓制因素在于市場對銀行披露不良資產(chǎn)的充分性存疑，擔憂“四萬億”時期積累的不良資產(chǎn)仍隱藏在報表中沒有出清。2008-2010年間經(jīng)濟下行以及經(jīng)濟刺激計劃帶來的隱藏問題并沒有得到充分解決，由于報表中不良資產(chǎn)的確認并不嚴格，這些沒有被確認的“不良資產(chǎn)”會在未來對銀行造成或有損失。

    因此，判斷銀行的估值的上行空間，核心在于判斷估值多大程度反映了隱含的實際不良率，銀行未來估值修復程度關鍵要素。

銀行股估值長期穩(wěn)定

    在報告《看好新增信貸增速持續(xù)超預期——銀行行業(yè)2019年度策略報告》中，對當前銀行業(yè)估值的隱含不良率做了測算，按照17年ROE對應的合理PB值1.14，算出當前股價隱含不良率在7%-9%之間，與銀保監(jiān)會公布的行業(yè)整體1.87%的不良率有明顯差距。從有效市場的角度來考慮，分析估值隱含的不良貸款率其實一定程度上反映了對銀行未來經(jīng)營情況的預期，而不僅僅是當前存量的不良貸款率。2017年之前估值隱含不良貸款率基本維持在7%，這其實反映了市場認為2008年以后宏觀經(jīng)濟下行以及四萬億的帶來的不良資產(chǎn)在寬松的不良確認環(huán)境下，并沒有得到有效出清。2017年市場對宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)的預期增強，以上證50為代表的A股核心資產(chǎn)漲幅較大，預期銀行的隱含不良率也有所降低。2018年2月以后，由于去杠桿的風險暴露程度加強，疊加宏觀下行壓力加大，預期未來銀行資產(chǎn)質(zhì)量繼續(xù)改善的可能性降低，因此市場對銀行股預期的隱含不良率開始升高，并升高到歷史高點。

    估值預期差方面，銀行的盈利增長有新增信貸作保障；資產(chǎn)質(zhì)量上，銀行在資產(chǎn)端議價能力較強，資產(chǎn)質(zhì)量迅速大幅惡化的可能性不大，至少中期內(nèi)銀行股的估值偏低，仍具有修復空間。當前銀行在資產(chǎn)端具有較強的議價能力，有能力優(yōu)選資產(chǎn)，嚴控資產(chǎn)質(zhì)量風險，資本充足率和撥備覆蓋率水平也較高，具有較強的不良資產(chǎn)緩沖能力和系統(tǒng)安全性。同時，由于社融持續(xù)回歸信貸，銀行存貸業(yè)務在資產(chǎn)端議價能力提升情況下，無論是在“量”還是“價”的方面，貢獻利潤都有保障。因此，從盈利的增長和資產(chǎn)質(zhì)量方面，至少中短期內(nèi)銀行股的估值偏低。

    防御性角度，即使宏觀經(jīng)濟下行加速，市場整體行情不佳，通過長期的復盤分析，發(fā)現(xiàn)銀行股在經(jīng)濟增長放緩期間具有較好的防御特征，市場會給予相應的防御性估值溢價，估值下行空間不大，且當前估值對資產(chǎn)質(zhì)量過于悲觀。

估值隱含不良率遠高于參考披露值

三、銀行業(yè)個股表現(xiàn)驅(qū)動力分析

    從個股角度分析發(fā)現(xiàn)，盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量的改善是促進銀行股表現(xiàn)較好的重要因素。盈利增長及資產(chǎn)質(zhì)量改善的源動力經(jīng)歷了從“對公業(yè)務”向“同業(yè)業(yè)務”再向“零售業(yè)務”的交叉轉(zhuǎn)變。2005年之前，銀行業(yè)的經(jīng)營同質(zhì)化十分明顯，除了傳統(tǒng)的存貸業(yè)務之外，其他業(yè)務規(guī)模較小、發(fā)展較慢，銀行股也呈現(xiàn)出較高的同質(zhì)性。隨后，金融創(chuàng)新拉開序幕，同業(yè)業(yè)務飛速發(fā)展，其中興業(yè)銀行被譽為“同業(yè)之王”。2007-2011年間，興業(yè)銀行股價表現(xiàn)最佳，對應較高的凈利潤增速和較低的不良貸款率。高利潤增速的源頭在于同業(yè)業(yè)務的飛速發(fā)展，同業(yè)資產(chǎn)擴張為總資產(chǎn)規(guī)模的擴張做出了重要貢獻。2011-2014年間，興業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務利息收入占總利息收入比重均超過了30%，遠遠高于其他銀行。但2014年以后，央行開始整頓同業(yè)業(yè)務。至2016年，同業(yè)業(yè)務利息收入占總利息收入比重已經(jīng)下降至3.26%，而到了2017年更是跌至2.46%。2005年以后，受到利率市場化進程的開啟、金融脫媒等的影響，各家銀行紛紛提出不同的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略。利率市場化的推動使銀行利息業(yè)務的高增長面臨壓力，商業(yè)銀行對大客戶的議價能力不斷下降，銀行通過內(nèi)生增長補充資本金，進而持續(xù)擴張的壓力也更加突出。同時，商業(yè)銀行的資本充足率要求更加嚴格。根據(jù)2005年銀監(jiān)會公布的《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》，要求到2007年1月1日，各商業(yè)銀行資本充足率不得低于8%，核心資本充足率不低于4%。過渡期內(nèi)部分銀行面臨資本充足率的考核壓力，發(fā)展低資本消耗業(yè)務的重要性愈加凸顯。零售業(yè)務以其低資本消耗、較高的資產(chǎn)端和負債端議價能力和較佳的資產(chǎn)質(zhì)量成為轉(zhuǎn)型趨勢。（銀行為何需要轉(zhuǎn)型零售、如何進行零售銀行的選股詳見報告《轉(zhuǎn)型零售，順勢而為——商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型深度研判系列之一》。）2014年以后，表現(xiàn)較好的銀行大多是零售業(yè)務做得較好的銀行。其中，工商銀行、建設銀行、農(nóng)業(yè)銀行、招商銀行和寧波銀行整體盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量的改善較佳，整體優(yōu)于上市銀行平均水平，股價表現(xiàn)較好。其中零售業(yè)務最為成功的招商銀行股價表現(xiàn)最佳。

主要銀行股價表現(xiàn)與階段性業(yè)務風口相關度較高

    總體而言，擁有適合當前經(jīng)濟政策環(huán)境下競爭優(yōu)勢的銀行，更有可能分得絕對收益。比如，2005年之前，存貸業(yè)務是行業(yè)最堅實的贏利點，擁有廣泛客戶基礎和議價權的國有行是良好的投資標的；2005年至2014年同業(yè)業(yè)務及各種通道業(yè)務大發(fā)展時期，中小行抓住發(fā)展時機，獲得了較好的股價表現(xiàn)；2014年之后隨著利率市場化更加深入地推進，零售業(yè)務最為成功的招商銀行，以及本身具有較強零售基礎的國有行和區(qū)域優(yōu)勢明顯的城商行表現(xiàn)較好。

    長期來看，銀行采取不同的發(fā)展戰(zhàn)略在中短期內(nèi)均有可能獲得較高的超額收益，但長期來看符合監(jiān)管趨勢和宏觀經(jīng)濟演變特征的業(yè)務模式，更有可能獲得長期增長。在經(jīng)濟下行或者監(jiān)管強約束時期，客群廣泛、資產(chǎn)多樣、業(yè)務種類豐富的大行具有較強的風險分散能力，盈利能力及資產(chǎn)質(zhì)量保障性較高，可以提供較好的相對收益。

    四、2019年我國銀行業(yè)將發(fā)生四大變化

    2018年，國內(nèi)外經(jīng)濟形勢變化頻仍，不確定性增加。我國銀行業(yè)面對異常復雜的內(nèi)外部環(huán)境，不忘初心，砥礪前行，經(jīng)營業(yè)績可圈可點，呈現(xiàn)穩(wěn)中向好、穩(wěn)中提質(zhì)的趨勢，同時也面臨著不少挑戰(zhàn)和壓力。

    2019年是我國全面建成小康社會關鍵之年。中央經(jīng)濟工作會議指出，經(jīng)濟運行穩(wěn)中有變、變中有憂，經(jīng)濟面臨下行壓力。因此，我國繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，宏觀政策將強化逆周期調(diào)節(jié)。從財政政策看，積極的財政政策將更加積極，更大規(guī)模的減稅降費有望盡快推出，同時大幅度地增加地方政府專項債券規(guī)模，但赤字率將鎖定在3%以內(nèi)。從貨幣政策看，雖然仍將以穩(wěn)健為基調(diào)，但預調(diào)微調(diào)力度將可能加大，預計全年將實施2—3次降準，流動性或?qū)⒙云珜捤桑瑐鲗C制將得到進一步疏通。

    銀行業(yè)是我國金融業(yè)的主體，肩負著服務實體經(jīng)濟、防控金融風險的重任。新的一年，我國銀行業(yè)將加大結(jié)構(gòu)調(diào)整和對外開放力度，進一步增強服務實體經(jīng)濟能力和效率，利潤增長向好勢頭有望延續(xù)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、負債結(jié)構(gòu)、收入結(jié)構(gòu)有望繼續(xù)優(yōu)化，但資產(chǎn)質(zhì)量或?qū)⒂兴▌?，將呈現(xiàn)以下“四穩(wěn)”趨勢特征。
第一，穩(wěn)增長，回歸業(yè)務本源

    隨著儲蓄率逐年下降以及利率市場化深化，銀行存款增長難度加大。銀行業(yè)將努力夯實存款基礎，拓寬低成本負債渠道，增強綜合負債能力，保持存款穩(wěn)定增長。如深入企業(yè)和個人客戶的生產(chǎn)、生活場景，延伸金融服務方式和渠道，沉淀更多低成本存款。借助央行、市場、境外等吸收低成本負債的渠道，推動小微專項債、綠色金融債等發(fā)行。在保持規(guī)模適度增長同時，進一步優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，一方面盤活存量，一方面用好增量，加大信貸支持實體經(jīng)濟的力度，對小微與民營企業(yè)、“三農(nóng)”經(jīng)濟等信貸占比將得到提升。

    第二，穩(wěn)質(zhì)量，嚴控各類風險

    新的一年，互聯(lián)網(wǎng)金融、房地產(chǎn)泡沫、地方政府債務等成為金融風險防控重點領域，銀行業(yè)保持資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定的壓力較大。銀行將進一步提升風險防范意識和能力，防控多領域交叉風險的發(fā)生和傳染。將更嚴格實施全面風險管理，在貸前調(diào)查、貸中審查及貸后管理等環(huán)節(jié)健全制度，優(yōu)化流程，提升效能。同時，加大不良資產(chǎn)處置力度，綜合運用現(xiàn)金清收、重組重整、資產(chǎn)證券化等手段處置問題資產(chǎn)。此外，應盡快建設完善風險監(jiān)測預警系統(tǒng)，結(jié)合人工智能、大數(shù)據(jù)等科技手段對潛在風險早發(fā)現(xiàn)、早預警、早化解。

    第三，穩(wěn)收益，提升盈利能力

    隨著資管新規(guī)等政策實施，銀行業(yè)同業(yè)、理財?shù)葮I(yè)務的規(guī)模和收入將進一步收縮。要保持利潤穩(wěn)步增長，息差水平持續(xù)提升成為必要條件。這主要取決于銀行客戶結(jié)構(gòu)、風險偏好以及業(yè)務模式等因素，良好的資產(chǎn)負債配置能力和風險定價能力也是銀行業(yè)努力重點。在風險可控的前提下，銀行將主動獲取優(yōu)質(zhì)高收益資產(chǎn)，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。同時，加強大額存單、同業(yè)拆借等各類負債工具的組合管理和動態(tài)調(diào)整，優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)。此外，增強專業(yè)化、精細化的風險定價能力以及差異化的息差管理能力，進一步穩(wěn)定凈息差水平。

    第四，穩(wěn)發(fā)展，加快補充資

    本受監(jiān)管達標要求、表外資產(chǎn)回表、子公司設立等影響，銀行業(yè)資本補充壓力顯現(xiàn)。為夯實發(fā)展基礎，銀行將構(gòu)建資本補充長效機制，內(nèi)外源相結(jié)合拓寬資本補充渠道。內(nèi)源性資本補充主要依靠提升盈利能力，通過利潤留存補充資本，并適當控制風險資產(chǎn)增速。外源性資本補充將從審慎角度出發(fā)，統(tǒng)籌運用境內(nèi)外各類資本工具適當補充。應借助政策利好，通過永續(xù)債、轉(zhuǎn)股型二級資本債等資本補充創(chuàng)新工具，以及優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、二級資本債等成熟工具補充資本金。監(jiān)管部門應優(yōu)化審批流程，并賦予銀行一定的自主性。