中國房地產(chǎn)投資、產(chǎn)業(yè)鏈情況及投資邏輯分析：投資看似高位穩(wěn)定，值仍處低位[圖]

    一、房地產(chǎn)投資情況分的：看似高位穩(wěn)定

    房地產(chǎn)投資看似高位穩(wěn)定，但建安投資和土地款均已于三月轉(zhuǎn)弱，限價政策逐步放開下的復(fù)工增加和施工速度回升仍是投資高位的主要原因，停復(fù)工缺口在縮小就是明證，且這種影響4月仍在延續(xù)，判斷靠近年中或逐漸轉(zhuǎn)弱，維持3月是全年高點判斷；新開工雖轉(zhuǎn)弱，但分歧仍在，銷售向下趨勢決定新開工方向向下，但低庫存托底使新開工上半年下行偏緩，下半年或加快，新開工去年成在三四線，今年敗也在三四線；竣工降幅收窄，但改善速度不及預(yù)期，一或因去年底“搶竣工”，二或因竣工對新開工的滯后進一步被拉長，堅定竣工回暖周期但也要注意結(jié)構(gòu)分化；房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游出現(xiàn)明顯分化，投資者可繼續(xù)重視房地產(chǎn)下游的alpha機會

    2018年1-12月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資120264億元，比上年增長9.5%，增速比1-11月份回落0.2個百分點，比上年同期提高2.5個百分點。其中，住宅投資85192億元，增長13.4%，比1-11月份回落0.2個百分點，比上年提高4個百分點。住宅投資占房地產(chǎn)開發(fā)投資的比重為70.8%。

2018年1-12月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2018-2024年中國房地產(chǎn)行業(yè)市場競爭格局及投資戰(zhàn)略咨詢報告》

    房地產(chǎn)投資看似高位穩(wěn)定，但建安投資和土地款均已于三月轉(zhuǎn)弱。房地產(chǎn)投資增速4月走平，限價政策逐步放開下的復(fù)工增加和施工速度回升仍是投資前期高位的主要原因，停復(fù)工缺口在縮小就是明證，且這種施工速度放量的影響4月仍在延續(xù)，判斷靠近年中或逐漸轉(zhuǎn)弱，維持3月是全年高點判斷，3月土地款和建安投資均已現(xiàn)拐點，只是和設(shè)備采購相關(guān)的數(shù)據(jù)同比有所回升。往后看，全國銷售受三四線城市結(jié)構(gòu)影響或轉(zhuǎn)弱，而復(fù)工和施工速度回升對投資上行的邊際影響也或轉(zhuǎn)弱，維持19年房地產(chǎn)投資前高后低判斷，全年或降至小個位數(shù)，下行斜率取決于土地供給的速度，若土地供給一定程度上增加，在重點城市或起到“穩(wěn)投資”作用，但難以完全對沖投資的趨勢性回調(diào)。

    新開工雖轉(zhuǎn)弱，但分歧仍在，去年成在三四線，今年敗也在三四線。新開工19年4月單月同比增速較3月下降2.6PCT至15.5%，略有回落，符合預(yù)期。新開工本質(zhì)是補庫存邏輯，補庫存的意愿主要取決于資金鏈（有沒有錢）、存量庫存（有沒有地）和對未來的銷售預(yù)期（好不好賣）；銷售向下的趨勢決定新開工（本質(zhì)就是補庫存）方向向下，但低庫存托底使新開工上半年下行偏緩，下半年或加快；結(jié)構(gòu)上看，去年新開工持續(xù)高位難由房企加快推盤解釋，主要在于結(jié)構(gòu)上三四線滯后補庫存拉動了新開工，去年成在三四線，今年敗也三四線。

    竣工降幅收窄，但改善速度不及預(yù)期，堅定竣工回暖周期但也要注意結(jié)構(gòu)分化?？⒐さ那€本質(zhì)上走在新開工之后，統(tǒng)計誤差導(dǎo)致兩者在數(shù)據(jù)上略有出入（竣工約是新開工的60%），但這并不影響兩者的關(guān)系?；仡欉^去：

    a.14年以前，新開工和竣工同步上升，中樞不斷提高，背后反映的是行業(yè)的成長性；隨著行業(yè)成長性趨弱，14年后兩者共同演變?yōu)閺娭芷谧兓?，且拐點完美相關(guān)；

    b.14年之前新開工領(lǐng)先竣工約2-2.5年，14年至今，領(lǐng)先性增加至3年，背后原因：調(diào)控（包括融資受限，限價等）使得房企延長竣工，增加停工，同時三四線占比提高而三四線又具備更高的調(diào)節(jié)空間。

    對應(yīng)2016年的新開工回升，2019年竣工不論是絕對量還是同比增速，都將觸底反彈；4月竣工增速延續(xù)今年來降幅收窄的趨勢，但收窄程度不大，低于市場預(yù)期，一方面或與去年底“搶竣工”有關(guān)，另一方面或是竣工對新開工的滯后進一步被拉長（限價政策等影響），隨著“搶竣工”窗口影響期逐步減弱，往后竣工或提速。結(jié)構(gòu)上看，一線城市竣工的第一個拐點已經(jīng)過去，今年是往下的，今年主導(dǎo)竣工回升的主要是二線和三四線城市的拉動（今年二線更強），而三四線城市持續(xù)性更好（或持續(xù)至明年）。

名義投資同比增速持續(xù)高位

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19Q1實際投資同比增速有所回升

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拿地費用趨勢往下而建安低位反彈

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實際建安同比增速繼續(xù)回升

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預(yù)計19年價格指數(shù)往下、凈施工面積上半年繼續(xù)回升而下半年或回落，實際開發(fā)速度低位反彈

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復(fù)停工19年呈收窄趨勢

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施工面積一/二/三四線均已低位回升，開發(fā)速度三四線或跟隨銷量震蕩下行，短期反復(fù)在于復(fù)工影

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    二、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈情況分析：持續(xù)跟蹤

    從產(chǎn)業(yè)鏈角度觀察，雖然房地產(chǎn)銷售已經(jīng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性回暖（一二線逐漸回暖而三四線仍在尋底），但其領(lǐng)先于房地產(chǎn)投資在1年以上，來自于房地產(chǎn)的需求（房地產(chǎn)投資口徑和新開工口徑）仍在轉(zhuǎn)弱趨勢中，房地產(chǎn)上下游表現(xiàn)出明顯分化。

    a.房地產(chǎn)下游沒有供給側(cè)改革，地產(chǎn)下游（家電、家居等）行業(yè)出現(xiàn)頂部后持續(xù)調(diào)整，基本反映了房地產(chǎn)行業(yè)的回落；短期下游部分行業(yè)出現(xiàn)反彈，可能與17年左右天氣因素導(dǎo)致的需求前置有關(guān)，未來如果觀察到房地產(chǎn)行業(yè)的企穩(wěn)，下游板塊的基本面修復(fù)將更有保障，此前對房地產(chǎn)下游的看好已在兌現(xiàn)中。

    b.而房地產(chǎn)上游在前期供給側(cè)改革的壓抑后，18年一季度出現(xiàn)了滯后補庫存，和17年五月的供不應(yīng)求相比，目前上游周期行業(yè)已發(fā)生180度扭轉(zhuǎn)，維持需求端或轉(zhuǎn)弱的判斷；

    房地產(chǎn)上下游與地產(chǎn)背離程度變化排名：鋼鐵>有色>煤炭>建材>家電>建筑，（家居無背離）；房地產(chǎn)上下游行業(yè)產(chǎn)出缺口大小排名：鋼鐵>有色>煤炭>建材>家電>建筑>家居。

房地產(chǎn)上下游行業(yè)產(chǎn)出缺口近期變化（19年4月變化：最新數(shù)據(jù)暫未公布?。?/p>

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    房地產(chǎn)上下游背離排名：鋼鐵>有色>煤炭>建材>家電>建筑（家居無背離）（19M4數(shù)據(jù)暫未更新）

房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出缺口及黑金屬冶煉壓延加工業(yè)（鋼鐵）產(chǎn)出缺口

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房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出缺口及有色金屬礦采選業(yè)產(chǎn)出缺口

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房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出缺口及煤炭開采與洗選業(yè)產(chǎn)出缺

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房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出缺口及非金屬礦物制品業(yè)（建材）產(chǎn)出缺口

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房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出缺口及電氣機械及器材(含家電)產(chǎn)出缺

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房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出缺口及建筑業(yè)產(chǎn)出缺口

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房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出缺口及家居制造業(yè)產(chǎn)出缺口

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    三、房地產(chǎn)投資邏輯：估值仍處低位，龍頭房企價值凸顯

    1、機構(gòu)繼續(xù)超配地產(chǎn)板塊

    自2018年三季度以來，公募基金持續(xù)超配地產(chǎn)板塊，2019年一季度其相對標準行業(yè)配置比例+0.36%。持倉市值最高的五家公司分別為保利地產(chǎn)、萬科A、華夏幸福、招商蛇口、新城控股，而部分具備彈性的二線龍頭房企：中南建設(shè)、陽光城也均位列持倉市值前十股票中，其均具備較強的業(yè)績確定性與低估值的特點，這也是板塊獲得公募基金的認可和增持的原因。

2018年持股基金數(shù)量前10

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2018年持股占流通股比(%)前10

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2018年季報持倉變動(萬股)前10

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2019Q1基金持倉相對標準行業(yè)配置比例

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地產(chǎn)行業(yè)持倉相對標準行業(yè)配置比例變化

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    2、板塊估值回歸低位，重點房企具備配置價值

    由于2016、2017年房地產(chǎn)市場量價齊升，龍頭房企2018年業(yè)績表現(xiàn)良好，不僅利潤放量結(jié)轉(zhuǎn)，同時財務(wù)杠桿、有息負債率均有明顯改善。受業(yè)績釋放與4月以來的大盤調(diào)整影響，截止至5月10月，SW房地產(chǎn)板塊動態(tài)市盈率為10.47倍，已回到2018年8月中旬水平，而市凈率則為1.41，兩者都處于歷史相對低位，僅略高于2018年三季度與四季度的估值表現(xiàn)。

PE估值對比萬得全A

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PB估值對比萬得全A

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    對板塊維持“優(yōu)于大勢”評級，主要基于以下原因：1、未來政策方向?qū)⒋蟾怕时３址€(wěn)定，將繼續(xù)秉承“房住不炒”的主基調(diào)，并落實“一城一策、因城施策”的策略，合理引導(dǎo)預(yù)期，來實現(xiàn)穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期的目標，政策進一步全面加碼的可能性并不大，而城市群相關(guān)規(guī)劃、政策的加速出臺，為大量布局于各大城市群的龍頭房企帶來利好；2、龍頭房企未來業(yè)績?nèi)跃叽_定性。考慮到2016-2018年全國商品房銷售面積逐年走高，而龍頭房企的銷售增長增速更是遠勝全國增速，這為龍頭房企帶來了充裕的待結(jié)轉(zhuǎn)貨值；3、行業(yè)集中度持續(xù)提升，龍頭房企優(yōu)勢明顯。面臨總量下行的市場，部分龍頭房企依然保持銷售的高速增長，考慮到龍頭房企其布局、資金、開發(fā)能力等優(yōu)勢，未來行業(yè)馬太效應(yīng)將進一步突顯；

    4、重點房企財務(wù)杠桿穩(wěn)中有降，信用風(fēng)險進一步降低。2018年作為房企緊抓回款、控制杠桿的一年，取得了顯著的進步。重點房企凈負債率由104%下降至95%，有息負債同比增長16.84%，增速放緩，財務(wù)杠桿的下降進一步降低了房企的風(fēng)險。隨著行業(yè)融資環(huán)境的逐步放寬，龍頭房企有望獲得低成本資金以進一步擴大其優(yōu)勢。