2019年環(huán)保行業(yè)發(fā)展趨勢分析預(yù)測：墊資模式難以為繼，行業(yè)財務(wù)費用率并未好轉(zhuǎn)，預(yù)計行業(yè)總產(chǎn)值將達8.87萬億元[圖]

    環(huán)保行業(yè)是指在國民經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中，以防治環(huán)境污染、改善生態(tài)環(huán)境、保護自然資源為目的而進行的技術(shù)產(chǎn)品開發(fā)、商業(yè)流通、資源利用、信息服務(wù)、工程承包等活動的總稱。環(huán)保行業(yè)涉及節(jié)能環(huán)保技術(shù)裝備、產(chǎn)品和服務(wù)等，產(chǎn)業(yè)鏈長，關(guān)聯(lián)度大，吸納就業(yè)能力強，對經(jīng)濟增長拉動作用明顯。

    狹義上，環(huán)保產(chǎn)業(yè)指的是在環(huán)境污染控制與污染物減排、清理以及廢棄物處理方提供設(shè)備和服務(wù)的行業(yè)，是相對于治理生產(chǎn)過程中排放的“三廢”(廢水、廢氣、固體廢棄物)的“末端處理”而言的,目前，這是環(huán)保產(chǎn)業(yè)的核心內(nèi)容。廣義上，環(huán)保產(chǎn)業(yè)不僅涵蓋了狹義的內(nèi)容，還包括產(chǎn)品生產(chǎn)過程的清潔生產(chǎn)技術(shù)和清潔產(chǎn)品。

    環(huán)保行業(yè)墊資模式難以為繼

    1、墊資換取發(fā)展，信用擴張過快

    當(dāng)前，在我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，許多傳統(tǒng)行業(yè)增長放緩，部分行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的情況下，而節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)等發(fā)展速度卻不減反增，節(jié)能減排降碳指標已經(jīng)成為各級政府尤其是各省級政府工作的一個目標硬任務(wù)，并成為推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一項重要內(nèi)容。隨著國家“綠色化發(fā)展”的頂層設(shè)計，大氣十條、水十條的推進實施，以及土十條即將出臺，大量企業(yè)和資金紛紛涌入環(huán)保市場，環(huán)保產(chǎn)業(yè)或?qū)⒂瓉戆l(fā)展“黃金期”，正催生一個約10萬億的巨大節(jié)能環(huán)保市場。

    近幾年資金需求放大、依賴加劇，環(huán)保發(fā)展需要資金，近幾年來，“環(huán)保攻堅戰(zhàn)”壓力及環(huán)保督查力度趨嚴背景下，環(huán)保投資隨著治理需求的釋放快速增長，環(huán)保治理也逐漸從“點源”到“面源”轉(zhuǎn)變，由單項目治理向流域化、規(guī)?；葸M，單體項目投資規(guī)模明顯放大，生態(tài)環(huán)境綜合治理項目資金動輒數(shù)十億元起，行業(yè)內(nèi)上市公司資本支出加快。特別是從2015年開始，PPP模式興起，由于環(huán)境公共品的定價機制尚未健全，2016年以來生態(tài)建設(shè)及環(huán)境保護PPP項目數(shù)中有38%的回報機制屬于可行性缺口補助，且在此過程中環(huán)保企業(yè)實際成為地方政府環(huán)境治理的新融資平臺。

    墊資需求多信用擴張過快，過去模式為“投資驅(qū)動業(yè)績”。環(huán)保屬于資金消耗性行業(yè)，公司要做大做強就必然需要資金的支持，2016年前外部環(huán)境相對寬松，也為環(huán)保行業(yè)信用快速擴張創(chuàng)造條件，也形成了過去環(huán)保行業(yè)投資驅(qū)動業(yè)績的成長邏輯。

    2016年以來生態(tài)建設(shè)及環(huán)境保護PPP項目數(shù)回報機制分布（個）

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    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國環(huán)保行業(yè)市場競爭格局及投資戰(zhàn)略咨詢報告》

    2012-2017年環(huán)保行業(yè)信用大幅擴張

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    2、資產(chǎn)負債表惡化，現(xiàn)金流背離真實成長

    投資驅(qū)動模式是一把雙刃劍，發(fā)展雖快卻質(zhì)量下降，粗放發(fā)展弊端顯現(xiàn)。不斷舉債、加大財務(wù)杠桿換取利潤增速的模式，雖然表現(xiàn)了較快的發(fā)展彈性，但難掩其1、盈利質(zhì)量下降；2、資產(chǎn)負債表惡化；3、現(xiàn)金流較差的弊端。

    1)盈利質(zhì)量下降，承接更多低毛利率業(yè)務(wù)近幾年環(huán)保行業(yè)營收、凈利體量快速增長，但由于競爭加劇、PPP項目主要以低毛利率的工程為主、業(yè)務(wù)開始向中西部擴張等原因，行業(yè)整體盈利質(zhì)量變差，毛利率由2015年的35.3%下降至2018年的28.7%，凈利率由13.6%下降至8.7%，ROE由10.3下降至-3.4，ROIC由7.3下降至2.3，粗放發(fā)展弊端顯現(xiàn)。

    2012-2018年環(huán)保行業(yè)毛利率、凈利率變化

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    2012-2018環(huán)保行業(yè)年平均ROE及ROIC變化

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    2)資產(chǎn)負債表惡化，以犧牲資產(chǎn)負債表的方式換取利潤表增長環(huán)保行業(yè)整體資產(chǎn)負債率由49%大幅增長至58%。特別是2015年以來PPP模式興起，PPP本質(zhì)就是加杠桿，企業(yè)通過擴大杠桿率來承接地方政府的基建類型項目，并將付款周期由BT的3-4年拉長到20-30年。大多數(shù)環(huán)保PPP項目政府會將污水廠、河道治理、生態(tài)修復(fù)、甚至馬路的建設(shè)等整合打包，變成純粹的政府付費類項目，隨著項目拓展加速，公司必須債務(wù)融資、加大財務(wù)杠桿，因此母公司長期股權(quán)投資、總負債增加。

圖表6：環(huán)保行業(yè)2013-2018年營收、凈利增速（左軸）及整體資產(chǎn)負債率（右軸）

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    3)現(xiàn)金流量表并未改善，用籌資性現(xiàn)金流流入和投資性現(xiàn)金流流出置換經(jīng)營性現(xiàn)金流的流入經(jīng)營性現(xiàn)金流從2015年開始逐年下滑，籌資性及投資性現(xiàn)金流突飛猛漲。傳統(tǒng)的EPC模式下，環(huán)保企業(yè)可在建設(shè)期即同步獲得建設(shè)收入、回流現(xiàn)金，現(xiàn)金回流較快，而PPP模式下，企業(yè)需自己投入大額資金，投資性現(xiàn)金流大幅流出，環(huán)保企業(yè)單靠自身造血通常不能解決擴張所需的資金壓力，因此通過信用擴張使籌資性現(xiàn)金流流入，而建設(shè)期SPV向集團公司支付的工程款，會改善經(jīng)營性現(xiàn)金流。因此，近年來部分環(huán)保企業(yè)相當(dāng)于用籌資性現(xiàn)金流流入和投資性現(xiàn)金流流出置換經(jīng)營性現(xiàn)金流的流入，其流入與流出取決于杠桿比例。

環(huán)保行業(yè)2012-2018年現(xiàn)金流情況（億元）

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    3、去杠桿影響大，估值歷史底部

    投資驅(qū)動模式下，去杠桿影響大，環(huán)保行業(yè)遭受估值、業(yè)績雙殺。市場表現(xiàn)好時，投資驅(qū)動模式憑借更低成本的資金，能加速公司的發(fā)展，但市場表現(xiàn)差時會暴露更多的問題。2017年以來，國家層面推出金融去杠桿，環(huán)保公司的信貸受到較大影響，因政策及市場差等原因同樣股權(quán)融資也較難，上市公司的融資成本上升甚至出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難的現(xiàn)象，進而影響到2018年環(huán)保行業(yè)整體業(yè)績。

    2018年業(yè)績大幅下滑，估值處于底部。1、公司層面無法低成本拿貸款或者根本沒法拿到貸款，無貸款無法實施項目；2、政府層面沒錢支付給企業(yè)項目工程款，企業(yè)現(xiàn)金流進一步惡化。這些導(dǎo)致環(huán)保公司2018年的業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑。環(huán)保行業(yè)2018年行業(yè)營業(yè)收入增速為6.7%（-16pct），歸母凈利潤增速為-75.7%（-78pct），考慮*ST凱迪（-42.2億元）、盛運環(huán)保（-25.3億元）、天翔環(huán)境（-16.0億元）、神霧環(huán)保（-14.9億元）、*ST節(jié)能（-6.9億元）等極值影響較大，剔除這五家后環(huán)保行業(yè)2018營業(yè)收入增速為11.7%（-13pct），歸母凈利潤增速為-28.6%（-58pct），利潤大幅下滑主要是財務(wù)費用提升&壞賬計提增加&商譽計提增加等等。截止2019年5月10日，SWⅡ環(huán)保工程及服務(wù)行業(yè)整體估值為22.7X，為近6年來歷史底部。

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SWⅡ環(huán)保工程及服務(wù)2013/1/1至2019/5/10行業(yè)整體估值（X）

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    環(huán)保（中信）2013/1/1至2019/5/10區(qū)間漲跌幅（%）

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    2013-2018年中國環(huán)保行業(yè)營業(yè)收入、歸母凈利潤增速

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    2013-2018年中國環(huán)保行業(yè)營業(yè)收入、歸母凈利潤增速（剔除上述五家公司）

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    此背景下，環(huán)保民企開始更多與國企央企合作，通過出售股權(quán)引入國資來緩解資金鏈危機或通過此來做強做大。

    環(huán)保行業(yè)未來展望

    1、進入2019年，行業(yè)財務(wù)費用率并未好轉(zhuǎn)，現(xiàn)金流仍為重中之重。

    2018年拖累行業(yè)業(yè)績的兩大主因，一是商譽減值損失，二是財務(wù)費用。進入2019年，2019Q1行業(yè)單季度資產(chǎn)減值損失大幅降低至1.8億元，前期受壓制的商譽減值損失初步解除，但行業(yè)財務(wù)費用率及資產(chǎn)減值損失好轉(zhuǎn)并不明顯，行業(yè)單季度平均財務(wù)費用由2018Q4的4.4%增長到2019Q1的5.3%，融資需求帶來的財務(wù)費用是壓制板塊增長的關(guān)鍵，在此情況下，現(xiàn)金流仍最為關(guān)鍵。

    環(huán)保行業(yè)單季度平均財務(wù)費用率（%）

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    環(huán)保行業(yè)單季度資產(chǎn)減值損失總額（億元）

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    2019Q1財務(wù)費用率同比增量前10名與后10名（%）

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    2、現(xiàn)金流優(yōu)異的公司更重運營、重技術(shù)，盈利模式更佳。

    現(xiàn)金流優(yōu)異的公司業(yè)績受去杠桿影響不大，其內(nèi)生增長能力較強，此類公司一般盈利模式清晰、回款有保障，且在細分領(lǐng)域內(nèi)具有差異化的競爭能力。從理論上講，企業(yè)當(dāng)前內(nèi)在價值等于未來企業(yè)生命周期里所有自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值之和，長期來看現(xiàn)金流優(yōu)異的模式終將贏得價值重構(gòu)，現(xiàn)金流優(yōu)異的公司終將被市場所認可。

    2012-2018年經(jīng)營性現(xiàn)金流情況可以看出，水務(wù)運營類板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流遙遙領(lǐng)先行業(yè)，造血能力強，業(yè)績增速受去杠桿影響并不大，防御屬性突出
環(huán)保行業(yè)不同板塊

2012-2018年經(jīng)營性現(xiàn)金流情況（億元）

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    2018年環(huán)保行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流/歸母凈利潤前10名及后10名公司

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    高壁壘的危廢、監(jiān)測行業(yè)盈利能力顯著

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    3、2019年中國環(huán)保行業(yè)總產(chǎn)值預(yù)測

    國內(nèi)的環(huán)保產(chǎn)業(yè)已經(jīng)邁入2019年，縱觀環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，2019無疑是一個全新的局面，水土固廢氣的大監(jiān)管格局已形成。新的格局下，環(huán)保產(chǎn)業(yè)已從政策播種時代進入到全面的政策深耕時代。

    2017-2023年中國環(huán)保行業(yè)總產(chǎn)值走勢預(yù)測

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    截止至2017年中國環(huán)保行業(yè)總產(chǎn)值達到6.87萬億元，測算2018年中國環(huán)保行業(yè)總產(chǎn)值將達8.13萬億元左右。預(yù)測2019年中國環(huán)保行業(yè)總產(chǎn)值將達8.87萬億元。未來五年(2019-2023)年均復(fù)合增長率約為11.07%，并預(yù)測在2023年中國環(huán)保行業(yè)總產(chǎn)值將接近14萬億元。