2019年中國(guó)家電行業(yè)運(yùn)營(yíng)現(xiàn)狀、房地產(chǎn)對(duì)家電行業(yè)的影響及未來(lái)市場(chǎng)發(fā)前景分析[圖]

    2018年家電行業(yè)營(yíng)收及業(yè)績(jī)?cè)鏊偈芸照{(diào)高銷(xiāo)量基數(shù)、地產(chǎn)景氣拖累及經(jīng)濟(jì)預(yù)期下行等因素影響呈環(huán)比逐季放緩趨勢(shì)，但整體表現(xiàn)仍?xún)?yōu)于市場(chǎng)年初悲觀預(yù)期，2018年前三季度行業(yè)營(yíng)收及業(yè)績(jī)分別同比增長(zhǎng)15.88%及17.47%；具體來(lái)看，空調(diào)行業(yè)受益于年初渠道補(bǔ)庫(kù)存及終端需求維持穩(wěn)健增長(zhǎng)帶動(dòng)，前11月行業(yè)內(nèi)銷(xiāo)出貨仍實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)正增長(zhǎng)，且下半年以來(lái)在行業(yè)增速有所放緩背景下白電龍頭企業(yè)基于渠道及品牌等優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升，經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)依舊穩(wěn)?。淮送庑〖译娖髽I(yè)積極挖掘增量新品類(lèi)市場(chǎng)空間，業(yè)績(jī)確定性持續(xù)凸顯，而廚電行業(yè)在地產(chǎn)景氣拖累下經(jīng)營(yíng)短期有所承壓。

2018年前三季度家電行業(yè)營(yíng)收同比增長(zhǎng)15.88%

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2018年前三季度家電行業(yè)歸屬凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)17.47%

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    2018年前 11月空調(diào)行業(yè)總銷(xiāo)量及內(nèi)銷(xiāo)量分別同比增長(zhǎng)5.95%、4.53%；2018年前10月冰箱及洗衣機(jī)行業(yè)總銷(xiāo)量分別同比下滑1.57%及增長(zhǎng)2.53%，其中內(nèi)銷(xiāo)量分別同比下滑4.68%及增長(zhǎng)2.86%；空調(diào)受渠道補(bǔ)庫(kù)存及去年旺季高基數(shù)等因素影響，年內(nèi)銷(xiāo)量增速呈前高后低走勢(shì)，整體表現(xiàn)優(yōu)于年初市場(chǎng)預(yù)期，冰洗銷(xiāo)量表現(xiàn)則較為平穩(wěn)；此外，黑電行業(yè)在體育賽事驅(qū)動(dòng)出口快速增長(zhǎng)帶動(dòng)下銷(xiāo)量整體增長(zhǎng)13.23%；而廚電受地產(chǎn)后周期影響，油煙機(jī)前10月總銷(xiāo)量及內(nèi)銷(xiāo)量分別下滑0.34%及4.27%。終端零售方面，空冰洗前11月終端零售額同比分別增長(zhǎng)4.8%、2.8%及4.3%，量穩(wěn)價(jià)升帶動(dòng)下行業(yè)年內(nèi)終端需求仍實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)。

2018年空調(diào)銷(xiāo)量增速呈前高后低走勢(shì)

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2018年前11月終端零售需求表現(xiàn)平穩(wěn)

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    價(jià)格層面，2018年以來(lái)除彩電外的其他主要家電子品類(lèi)線上、線下均價(jià)均延續(xù)上行趨勢(shì)；2018年W1-W50冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)及油煙機(jī)線下累計(jì)均價(jià)分別同比增長(zhǎng)13.30%、10.55%、3.32%及1.87%，線上累計(jì)均價(jià)漲幅則分別為11.41%、5.92%、5.93%及6.18%；除彩電外其他主要家電子品類(lèi)線下均價(jià)持續(xù)上行，其中洗衣機(jī)及冰箱在更新需求占比較高背景下產(chǎn)品高端化升級(jí)節(jié)奏更快，均價(jià)漲幅表現(xiàn)更為優(yōu)異。

2018年初至今除彩電外的大家電品類(lèi)線上線下均價(jià)均持續(xù)提升

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2018年以來(lái)主要家電產(chǎn)品終端售價(jià)同比延續(xù)上行趨勢(shì)

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    近期市場(chǎng)對(duì)行業(yè)后續(xù)需求趨于平淡背景下是否會(huì)發(fā)生“價(jià)格戰(zhàn)”較為擔(dān)憂，但我們認(rèn)為行業(yè)景氣下行背景下的終端促銷(xiāo)活動(dòng)為經(jīng)銷(xiāo)商正常去庫(kù)手段，當(dāng)前廠商層面出廠均價(jià)并無(wú)太大下行壓力；上一輪空調(diào)去庫(kù)存周期中行業(yè)龍頭主動(dòng)降價(jià)對(duì)終端需求帶動(dòng)效果較為有限，且考慮到主要家電產(chǎn)品價(jià)格絕對(duì)值占居民可支配收入比例持續(xù)下降，我們認(rèn)為家電購(gòu)置需求對(duì)價(jià)格的敏感性逐步減弱，行業(yè)龍頭并無(wú)充分動(dòng)機(jī)打破行業(yè)穩(wěn)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)格局。中長(zhǎng)期來(lái)看，作為技術(shù)進(jìn)步相對(duì)較慢且競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定的耐用消費(fèi)品，家電主要子品類(lèi)均價(jià)伴隨品質(zhì)化、高端化升級(jí)大概率將趨勢(shì)上行。總的來(lái)說(shuō)，短期行業(yè)終端需求景氣度下滑或致使零售均價(jià)漲幅有所縮窄，但廠商出廠價(jià)層面走勢(shì)仍較為平穩(wěn)，且高端產(chǎn)品占比持續(xù)提升帶動(dòng)下行業(yè)均價(jià)長(zhǎng)期上行趨勢(shì)依舊確定。

2018年前11月各品類(lèi)中高端產(chǎn)品1占比均有提升

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家電產(chǎn)品價(jià)格絕對(duì)值占居民可支配收入比例持續(xù)下降

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    2018年前三季度行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊俾钥煊跔I(yíng)收，整體盈利能力實(shí)現(xiàn)小幅提升，且后續(xù)原材料成本壓力大概率逐步減緩背景下行業(yè)業(yè)績(jī)彈性更為確定。2018年三季度以來(lái)原材料均價(jià)漲幅較前期已明顯收窄，且四季度同比有所下滑，四季度至今家電最主要原材料冷軋板、銅、鋁及塑料價(jià)格指數(shù)等平均價(jià)格分別同比下行4.15%、10.03%、6.59%及3.26%，年初至今則分別下跌12.12%、17.56%、16.36%及7.81%。回溯此前原材料價(jià)格波動(dòng)時(shí)期家電行業(yè)盈利表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，得益于行業(yè)穩(wěn)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)格局及龍頭公司較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力，原材料價(jià)格下行階段行業(yè)龍頭一方面可及時(shí)調(diào)整上游重要零部件的采購(gòu)價(jià)格，另一方面仍能基于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)維持終端零售均價(jià)上行趨勢(shì)，盈利“剪刀差”值得期待。三季度家電行業(yè)及藍(lán)籌個(gè)股毛利率走勢(shì)已明顯回暖，且疊加匯率因素改善及規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)費(fèi)用率下滑態(tài)勢(shì)，后續(xù)家電板塊盈利能力有望穩(wěn)步提升。

四季度以來(lái)原材料價(jià)格開(kāi)始同比下滑

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2018年二季度以來(lái)人民幣匯率快速貶值

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    總的來(lái)說(shuō)，2018年家電行業(yè)營(yíng)收及業(yè)績(jī)?cè)鏊匐m環(huán)比逐季有所放緩，但整體經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)仍屬穩(wěn)健并優(yōu)于市場(chǎng)年初悲觀預(yù)期。在行業(yè)景氣相對(duì)平淡背景下，一方面行業(yè)龍頭基于自身渠道、品牌等優(yōu)勢(shì)有望持續(xù)搶占市場(chǎng)份額，銷(xiāo)量表現(xiàn)更為確定；另一方面行業(yè)“價(jià)格戰(zhàn)”無(wú)需過(guò)憂，高端產(chǎn)品占比提升有望推動(dòng)均價(jià)穩(wěn)步上行，量緩價(jià)增帶動(dòng)下其營(yíng)收有望延續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，且新品類(lèi)增量對(duì)營(yíng)收端貢獻(xiàn)也值得關(guān)注。盈利方面，三季度起隨著原材料價(jià)格漲幅趨緩行業(yè)整體毛利率已止跌反彈，后續(xù)隨著成本端壓力持續(xù)放緩，行業(yè)毛利率有望穩(wěn)步改善，且匯率改善及規(guī)模效應(yīng)等因素也有望驅(qū)動(dòng)費(fèi)用率逐步下滑，盈利彈性帶動(dòng)下行業(yè)業(yè)績(jī)確定性?xún)?yōu)勢(shì)將持續(xù)兌現(xiàn)。

    對(duì)家電而言1，循著“買(mǎi)房→接房→裝修”這一微觀路徑，地產(chǎn)銷(xiāo)售對(duì)家電出貨的影響并不難理解，但由于大量其他因素存在，影響節(jié)奏稍顯復(fù)雜。從月度、季度及年度家電累計(jì)出貨增速與住宅銷(xiāo)售面積增速擬合來(lái)看，大的周期走勢(shì)較為明顯，不過(guò)考慮到月度數(shù)據(jù)波動(dòng)性較大，年度數(shù)據(jù)難以進(jìn)行相對(duì)準(zhǔn)確的滯后分析，本報(bào)告主要采用季度數(shù)據(jù)。

主要家電內(nèi)銷(xiāo)出貨與商品住宅銷(xiāo)售面積月頻累計(jì)增長(zhǎng)擬合圖

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主要家電內(nèi)銷(xiāo)出貨與商品住宅銷(xiāo)售面積年度增長(zhǎng)擬合圖

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    如果摒棄中間態(tài)來(lái)進(jìn)行階段劃分，家電行業(yè)景氣承壓的時(shí)段分別為2001-2002、2005-2006、2008、2012及2015年，景氣較好的時(shí)段分別為2003-2004、2007、2009-2011、2013及2016-2017年；2012年“家電下鄉(xiāng)”全面退出之后，由于政策透支及空調(diào)渠道庫(kù)存等因素?cái)_動(dòng)，產(chǎn)品出貨與地產(chǎn)銷(xiāo)售走勢(shì)有所分化。

主要家電內(nèi)銷(xiāo)出貨與商品住宅銷(xiāo)售面積季頻累計(jì)增長(zhǎng)擬合圖

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    綜合空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)及油煙機(jī)四大品類(lèi)，數(shù)據(jù)層面可以歸納出兩個(gè)相對(duì)典型的規(guī)律。第一，從增速高點(diǎn)的時(shí)間間隔來(lái)看，地產(chǎn)滯后影響周期并不平穩(wěn)。2008年之前，白電出貨增速自高點(diǎn)回落一般慢于住宅銷(xiāo)售5個(gè)季度以上，廚電約在3個(gè)季度；家電下鄉(xiāng)期間主要品類(lèi)滯后周期基本都縮到了2個(gè)季度左右；家電下鄉(xiāng)之后，數(shù)據(jù)上看，空調(diào)滯后周期有所拉長(zhǎng)，冰箱已不存在明顯的地產(chǎn)滯后關(guān)聯(lián)（但需要特別指出的是2017年下半年以來(lái)冰箱內(nèi)銷(xiāo)降幅環(huán)比也持續(xù)收窄），洗衣機(jī)及油煙機(jī)滯后周期則有所拉長(zhǎng)。

空調(diào)內(nèi)銷(xiāo)出貨與商品住宅銷(xiāo)售面積季頻累計(jì)增長(zhǎng)擬合圖2

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冰箱內(nèi)銷(xiāo)出貨與商品住宅銷(xiāo)售面積季頻累計(jì)增長(zhǎng)擬合圖

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洗衣機(jī)內(nèi)銷(xiāo)出貨與商品住宅銷(xiāo)售面積季頻累計(jì)增長(zhǎng)擬合圖

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油煙機(jī)內(nèi)銷(xiāo)出貨與商品住宅銷(xiāo)售面積季頻累計(jì)增長(zhǎng)擬合圖

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    第二，內(nèi)銷(xiāo)出貨向上的拐點(diǎn)基本與住宅銷(xiāo)售向上拐點(diǎn)同步，或僅略微滯后，即便在2008年之前，出貨低點(diǎn)與地產(chǎn)低點(diǎn)的時(shí)間間隔也顯著小于二者高點(diǎn)間的時(shí)間間隔，近年來(lái)除了空調(diào)之外，地產(chǎn)拐點(diǎn)向上的時(shí)點(diǎn)與冰箱、洗衣機(jī)及廚電等品類(lèi)出貨拐點(diǎn)向上的時(shí)點(diǎn)基本吻合，當(dāng)然由于行業(yè)成長(zhǎng)性的差異，幅度上未必足夠明顯，如冰箱最近一輪周期中，低點(diǎn)增速為-9.6%，高點(diǎn)也僅為-2.4%，洗衣機(jī)低點(diǎn)增速為0，高點(diǎn)增速也僅為7.3%。

主要家電品類(lèi)在2000年以來(lái)各輪地產(chǎn)周期中的滯后表現(xiàn)

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    我們判斷滯后周期不穩(wěn)定的原因一方面是行業(yè)需求來(lái)源逐漸變得多元，增量貢獻(xiàn)不單單來(lái)自城鎮(zhèn)新房銷(xiāo)售即“買(mǎi)房→裝修→出貨”，收入改善背景下，城鎮(zhèn)住戶(hù)保有量水平存在自然提升需求，同時(shí)隨著總保有規(guī)模擴(kuò)大，更新需求也逐步釋放，二者均不必然依賴(lài)于新房銷(xiāo)售；例如在更新需求還沒(méi)有顯著顯現(xiàn)的2005年之前，不依賴(lài)新房的保有量提升對(duì)行業(yè)的拉動(dòng)就已經(jīng)較為明顯；同時(shí)，在家電下鄉(xiāng)之后，滾筒洗衣機(jī)出貨的快速增長(zhǎng)又一定程度上掩蓋了地產(chǎn)銷(xiāo)售對(duì)洗衣機(jī)行業(yè)的周期影響；另一方面，則是難以回避的政策（即家電下鄉(xiāng)、以舊換新，包括后來(lái)的節(jié)能惠民等）擾動(dòng)，在產(chǎn)業(yè)本就不長(zhǎng)的規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)周期里，政策占據(jù)重要影響地位的發(fā)展時(shí)間比例大概接近三分之一，且政策的主要發(fā)力點(diǎn)為農(nóng)村市場(chǎng)，與城市新房銷(xiāo)售關(guān)聯(lián)度相對(duì)較低；同時(shí)，產(chǎn)品特性對(duì)滯后周期的穩(wěn)定性也有較大擾動(dòng)，典型情況即2015年以來(lái)的空調(diào)庫(kù)存周期，渠道的吸納能力使得出貨對(duì)地產(chǎn)的感知出現(xiàn)鈍化，不過(guò)隨之而來(lái)的也是在渠道激進(jìn)去庫(kù)存背景下，地產(chǎn)回暖短期也難以帶動(dòng)行業(yè)出貨。此外，隨著一二線城市精裝修占比不斷提升，廚電等配比較高的產(chǎn)品滯后周期存在一定縮短趨勢(shì)。

2005年前新房引致的家電增量仍顯著小于城鎮(zhèn)總體保有量增量3

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洗衣機(jī)行業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)一定程度上掩蓋了地產(chǎn)的周期影響

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    對(duì)于地產(chǎn)向上所引致的家電銷(xiāo)量快速反彈，主因在于商品住宅庫(kù)存對(duì)交付節(jié)奏的調(diào)節(jié)。2012及2015年地產(chǎn)銷(xiāo)售反彈都建立在一定庫(kù)存積累基礎(chǔ)上，因此在地產(chǎn)銷(xiāo)售急速拉升初期，率先進(jìn)入市場(chǎng)的大概率是前期的商品房庫(kù)存，其對(duì)家電銷(xiāo)售滯后影響周期更短；需要特別說(shuō)明的是，2009年以來(lái)我國(guó)住宅期房銷(xiāo)售比例在70%-80%范圍內(nèi)波動(dòng)，并沒(méi)有出現(xiàn)景氣初期現(xiàn)房占比大幅提升的情形，核心原因或在于地產(chǎn)商考慮到資金調(diào)度及回款等問(wèn)題，即便商品房在建設(shè)上距離可交付狀態(tài)已經(jīng)較近，但辦理竣工備案將其轉(zhuǎn)換為通常意義上的現(xiàn)房概率還是相對(duì)較低，更普遍的情況或是行業(yè)景氣恢復(fù)時(shí)地產(chǎn)商加快供給節(jié)奏，將此前積壓的在建庫(kù)存迅速交付，而這部分供給仍以期房的形式銷(xiāo)售，只是交付周期更短，因此很難看到期房銷(xiāo)售占比出現(xiàn)大幅波動(dòng)。

2012年及2015年地產(chǎn)銷(xiāo)售向上的拐點(diǎn)基本與庫(kù)存高點(diǎn)重合

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2009年以來(lái)我國(guó)住宅期房銷(xiāo)售比例在70%-80%范圍內(nèi)波動(dòng)

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    由于需求端多元化及商品房庫(kù)存影響，經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示地產(chǎn)滯后周期波動(dòng)較大，如果不考慮家電下鄉(xiāng)期間明顯短于正常水平的情況，白電滯后周期在4-8個(gè)季度間波動(dòng)，廚電滯后周期在2-4個(gè)季度間波動(dòng)。從新房建設(shè)交付來(lái)理解滯后周期4，以萬(wàn)科為例，公司披露2017年預(yù)收款項(xiàng)4077億元，其中當(dāng)年新增預(yù)收項(xiàng)目的“預(yù)期下個(gè)結(jié)算日期”分布在2018年1月到2019年12月之間，如果假設(shè)所有的預(yù)收時(shí)間都在2017年年中，那么對(duì)應(yīng)的交付周期在3-10個(gè)季度之間，均值約為6.6個(gè)季度，2016年均值為5.8個(gè)季度，回溯2004年左右的數(shù)據(jù)來(lái)看，同樣的方式下6個(gè)季度左右的交付周期也基本成立。

2017年萬(wàn)科新增預(yù)收項(xiàng)目結(jié)算平均滯后約6.6個(gè)季度

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2016年萬(wàn)科新增預(yù)收項(xiàng)目結(jié)算平均滯后約5.8個(gè)季度

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    同樣的計(jì)算方法下，新城控股2017年及2016年交付周期分別為8.0及6.7個(gè)季度，金科股份2017年新增預(yù)收項(xiàng)目交付周期為7.0個(gè)季度，金地集團(tuán)2017年新增項(xiàng)目交付周期為7.5個(gè)季度；綜合上述地產(chǎn)微觀數(shù)據(jù)，2017年新增預(yù)收項(xiàng)目交付周期均值約為7個(gè)季度，2016年交付周期普遍小于2017年，去庫(kù)存背景下2016年期房本身的可交付情況好于2017年也較為合理，總體來(lái)看，預(yù)計(jì)新建商品住宅交付周期約為7個(gè)季度。

2017年新城控股及金科股份新增預(yù)收項(xiàng)目結(jié)算滯后情況

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    此外進(jìn)一步考慮二手住宅影響，在北上廣深等一線城市中，二手住宅成交面積占當(dāng)年總成交面積（商品住宅成交面積+二手住宅成交面積）比例較高，北京已經(jīng)超過(guò)60%，上海及深圳已經(jīng)超過(guò)50%，廣州也處于快速提升中；而以杭州、南京為代表的華東主要二線城市二手住宅占比也已超過(guò)30%，其余二線省會(huì)城市這一比例普遍也在20%左右。

部分城市二手住宅成交面積占總成交（新房+二手）的比例

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三四線及以下城市商品住宅銷(xiāo)售面積占比超過(guò)70%

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    若分別給予一線、二線及低線城市60%、30%及15%的二手房權(quán)重，同時(shí)假設(shè)新房銷(xiāo)售中75%為期房，且二手住宅拉動(dòng)效應(yīng)等同于現(xiàn)房；那么，包含二手房的一線城市現(xiàn)房銷(xiāo)售占比調(diào)整為70%，二線城市調(diào)整為47.5%，低線城市調(diào)整為36.25%；在此基礎(chǔ)上應(yīng)用前述約7個(gè)季度期房交付周期的結(jié)論，可以大致估算出一線、二線及低線城市的交付周期分別為2.1、3.7及4.5個(gè)季度；結(jié)合地產(chǎn)銷(xiāo)售的城市結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步可以推算出考慮二手房在內(nèi)的地產(chǎn)整體交付周期約為4.1個(gè)季度，其中一二線城市的地產(chǎn)交付周期略超3個(gè)季度；如果考慮一二線相對(duì)較高的精裝修比例，廚電產(chǎn)品的滯后周期或更短；此外，需要再次強(qiáng)調(diào)的是，存量期房的可交付狀態(tài)在不同階段存在差別，這將使得去庫(kù)存早期地產(chǎn)交付更快，而中后期更慢。

考慮二手房在內(nèi)的地產(chǎn)平均交付周期測(cè)算

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    總的來(lái)說(shuō)，經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示廚電滯后周期在3-4個(gè)季度間波動(dòng)，白電滯后周期在6-7個(gè)季度間波動(dòng)；若單從新房角度理解，廚電的滯后周期約為5個(gè)季度，給予約3個(gè)季度的裝修入住時(shí)間，則白電滯后住宅銷(xiāo)售約8個(gè)季度；若進(jìn)一步考慮二手住宅交易的影響，預(yù)計(jì)廚電滯后周期約為4個(gè)季度，相應(yīng)地白電約為7個(gè)季度，其中一二線市場(chǎng)由于二手房交易占比更高，廚電滯后周期略超3個(gè)季度，相應(yīng)地白電略超6個(gè)季度；此外，需要特別強(qiáng)調(diào)的是，需求多元化及存量期房可交付狀態(tài)的差異會(huì)對(duì)滯后周期形成明顯干擾。

    本部分主要討論地產(chǎn)對(duì)家電銷(xiāo)量影響幅度，因此需要剔除農(nóng)村需求、城鎮(zhèn)非地產(chǎn)需求、渠道庫(kù)存等因素。對(duì)于渠道庫(kù)存帶來(lái)的干擾，更多只能通過(guò)與近似產(chǎn)品比較來(lái)進(jìn)行剔除，2013下半年到2015年上半年的空調(diào)行業(yè)提供了一個(gè)相對(duì)典型的案例，當(dāng)時(shí)在地產(chǎn)景氣下移背景下，冰箱及洗衣機(jī)出貨增速都有所承壓，而空調(diào)表現(xiàn)卻相對(duì)獨(dú)立，而此前無(wú)論是方向還是幅度，空調(diào)與冰箱、洗衣機(jī)都不存在過(guò)大偏離；從這個(gè)角度看2018年下半年空調(diào)內(nèi)銷(xiāo)出貨增速加速回歸一定程度上可以反映本輪渠道庫(kù)存提升幅度較為有限，在此背景下行業(yè)后續(xù)出貨表現(xiàn)無(wú)需過(guò)于悲觀。此外需要指出的是，第三方終端零售統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)口徑下的行業(yè)銷(xiāo)售規(guī)模與實(shí)際情況模擬偏差依舊較大，因此在此我們未予采用。

2013年末到2015年初空調(diào)增長(zhǎng)節(jié)奏及幅度獨(dú)立于冰洗

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廠商出貨口徑更加接近單品內(nèi)銷(xiāo)整體市場(chǎng)規(guī)模

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    對(duì)農(nóng)村及城鎮(zhèn)更新需求的剔除，本文主要采用兩種方式，即“城鎮(zhèn)總保有量增量”及“新房配套”測(cè)算，以便進(jìn)行交叉驗(yàn)證；其中“城鎮(zhèn)總保有量增量”包含“既有城鎮(zhèn)居民保有量的提升”和“城鎮(zhèn)化新居民的家電消費(fèi)”兩部分，因?yàn)楫a(chǎn)品更新不會(huì)導(dǎo)致總保有量提升，因此該口徑下不包括城鎮(zhèn)居民的更新替代需求，不過(guò)“城鎮(zhèn)總保有量增量”包含了原有城鎮(zhèn)居民不買(mǎi)房而直接提升保有量帶來(lái)的家電消費(fèi)，因此測(cè)算結(jié)果邏輯上要大于地產(chǎn)的實(shí)際拉動(dòng)；另外，“新房配套”主要通過(guò)當(dāng)年新銷(xiāo)售商品住宅與每套消費(fèi)量進(jìn)行計(jì)算，由于銷(xiāo)售到交付存在售而未交（即便考慮前期滯后交付，當(dāng)期交付規(guī)模大概率也低于銷(xiāo)售規(guī)模）、交而未裝兩種漏出，因此這一數(shù)據(jù)得出的影響大概率也要高于實(shí)際情況，符合謹(jǐn)慎性原則。

兩種地產(chǎn)需求占比測(cè)算思路

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總保有規(guī)模及內(nèi)銷(xiāo)累計(jì)出貨對(duì)比來(lái)看，百戶(hù)保有量的可靠性較高

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    市場(chǎng)對(duì)基于百戶(hù)保有量數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算的方式總會(huì)表達(dá)出一定疑慮，簡(jiǎn)單通過(guò)第三方出貨印證來(lái)看，在白電10年強(qiáng)制更新的前提假設(shè)下，邏輯上近10年來(lái)內(nèi)銷(xiāo)累計(jì)規(guī)模，應(yīng)該與2017年底基于百戶(hù)保有量測(cè)算得出的總保有規(guī)模相當(dāng)。數(shù)據(jù)來(lái)看，2008-2017年的空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)內(nèi)銷(xiāo)累計(jì)出貨量分別為5.81、4.81及3.55億臺(tái)，而2017年末基于百戶(hù)保有量數(shù)據(jù)推算得出的空調(diào)、冰箱及洗衣機(jī)總保有量規(guī)模分別為4.53、4.24及4.09億臺(tái)，兩大口徑下空調(diào)數(shù)據(jù)相差1.47億臺(tái)，主因在于分體式空調(diào)存在學(xué)校、醫(yī)院、辦公樓等多種非家用場(chǎng)景，冰洗數(shù)據(jù)則基本相當(dāng)，近10年來(lái)累計(jì)誤差約為0.5億臺(tái)，年均500萬(wàn)臺(tái)左右，考慮到期間城鄉(xiāng)總戶(hù)數(shù)規(guī)模在3.9-4.4億戶(hù)之間，推算誤差約在1臺(tái)/百戶(hù)，屬于測(cè)算可承受范圍之內(nèi)；此外，總保有量的一階差分也有助于誤差沖銷(xiāo)，不過(guò)2013年這一統(tǒng)計(jì)口徑有所調(diào)整的年份需要剔除；為了保持序列一致性，我們對(duì)2013年前后的數(shù)據(jù)做了簡(jiǎn)單一致性處理，相關(guān)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)如下表所示：

城鎮(zhèn)年度戶(hù)數(shù)規(guī)模及商品住宅銷(xiāo)售套數(shù)

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    測(cè)算結(jié)果來(lái)看，當(dāng)前空調(diào)、冰箱及洗衣機(jī)受商品住宅的影響比例約為30%，考慮到基于上述城鎮(zhèn)總保有量增量及商品住宅配套裝修兩種口徑所得出的測(cè)算結(jié)果近年來(lái)走勢(shì)較為一致，預(yù)計(jì)這一比例可靠性較高；同時(shí)，正如上文所指出的那樣，兩大測(cè)算口徑的結(jié)果其實(shí)都傾向于高估地產(chǎn)銷(xiāo)售關(guān)聯(lián)影響，因此對(duì)空調(diào)、冰箱及洗衣機(jī)而言，地產(chǎn)銷(xiāo)售實(shí)際影響因子或低于30%；此外通過(guò)測(cè)算可以發(fā)現(xiàn)，如果其他需求沒(méi)有重大擾動(dòng)，新建商品住宅對(duì)白電銷(xiāo)量拉動(dòng)比例近年來(lái)總體較為穩(wěn)定；冰箱則受家電下鄉(xiāng)政策影響，地產(chǎn)引致的銷(xiāo)量占比一度在2011年降低到15%。

測(cè)算顯示，商品住宅對(duì)空調(diào)內(nèi)銷(xiāo)的影響比例約在30%

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測(cè)算顯示，商品住宅對(duì)冰箱內(nèi)銷(xiāo)的影響比例約在30%

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    對(duì)于廚電而言，由于缺乏較長(zhǎng)的百戶(hù)保有量數(shù)據(jù)序列，基于“城鎮(zhèn)總保有量增量”的測(cè)算無(wú)法進(jìn)行，不過(guò)考慮到白電“城鎮(zhèn)總保有量增量”及“新房配套”兩種測(cè)算方式得出的結(jié)果在2009年以后一致性較強(qiáng)，在此僅通過(guò)“新房配套”方式進(jìn)行推算，出貨數(shù)據(jù)采用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局“生產(chǎn)-出口”；最終結(jié)果來(lái)看，地產(chǎn)對(duì)廚電銷(xiāo)量直接拉動(dòng)比例超過(guò)50%，其中國(guó)家統(tǒng)計(jì)局口徑約為60%，近兩年均超過(guò)70%；而在地產(chǎn)景氣相對(duì)較差的2014年，統(tǒng)計(jì)局口徑占比降至40%-50%，市場(chǎng)第三方數(shù)據(jù)口徑降至60%-70%。

測(cè)算顯示，商品住宅對(duì)洗衣機(jī)內(nèi)銷(xiāo)的影響比例約在30%

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測(cè)算顯示，商品住宅對(duì)不同口徑廚電內(nèi)銷(xiāo)影響比例在50%以上

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    此外若考慮二手房影響，基于前文數(shù)據(jù)推算得出目前我國(guó)二手房占市場(chǎng)化住宅供給比例略超20%，預(yù)計(jì)年銷(xiāo)售套數(shù)總量約為300萬(wàn)套，以將該部分增補(bǔ)至地產(chǎn)銷(xiāo)量數(shù)據(jù)中去，調(diào)整前述影響比例為空調(diào)約37%、冰箱約35%、洗衣機(jī)約35%、油煙機(jī)約為70%，需要再次強(qiáng)調(diào)這一比例傾向于高估市場(chǎng)化地產(chǎn)部分（不含保障性地產(chǎn)）對(duì)家電銷(xiāo)量的影響。在此基礎(chǔ)上，地產(chǎn)銷(xiāo)售對(duì)家電行業(yè)的定量影響顯而易見(jiàn)，彈性角度來(lái)看，地產(chǎn)增速每放緩或者提升5%，對(duì)應(yīng)空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)及油煙機(jī)的內(nèi)銷(xiāo)增速影響幅度分別約為1.9%、1.8%、.8%及3.5%。2015、2016及2017年商品住宅內(nèi)銷(xiāo)增速分別為6.9%、22.4%及5.3%，考慮一定滯后影響所帶來(lái)的平滑，理論上近幾年地產(chǎn)貢獻(xiàn)冰洗行業(yè)內(nèi)銷(xiāo)出貨增速的1%-4%，貢獻(xiàn)空調(diào)行業(yè)增速的2%-5%，貢獻(xiàn)油煙機(jī)行業(yè)增速的3%-7%；而同期冰箱內(nèi)銷(xiāo)增速分別為-7.3%、-3.3%及-5.3%，洗衣機(jī)增速分別為3.8%、5.4%及7.3%，空調(diào)內(nèi)銷(xiāo)增速分別為-10.7%、-3.5%及46.7%，油煙機(jī)內(nèi)銷(xiāo)增速為-5.1%、13.4%及5.1%；就洗衣機(jī)行業(yè)來(lái)看，約一半的邊際增量與地產(chǎn)景氣相關(guān)，而油煙機(jī)這一比例更高，空調(diào)及冰箱則難以完全分離出地產(chǎn)影響。

地產(chǎn)銷(xiāo)售增速與家電行業(yè)內(nèi)銷(xiāo)出貨彈性

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    此外還有一個(gè)現(xiàn)象值得關(guān)注，2007年之前基于“城鎮(zhèn)保有量增量”測(cè)算得出的地產(chǎn)影響比例明顯大于“新房配套”，我們認(rèn)為主要原因在于這一階段城鎮(zhèn)市場(chǎng)家電滲透率提升空間較大，即便沒(méi)有買(mǎi)房，城鎮(zhèn)居民也會(huì)陸續(xù)添置家用電器，在此背景下基于城鎮(zhèn)保有量增量的測(cè)算結(jié)果較為高估；因此，如果從地產(chǎn)與家電出貨的關(guān)聯(lián)角度去理解行業(yè)的發(fā)展歷程，大致上可以以2007年及2013年為節(jié)點(diǎn)；2007年之前，城鎮(zhèn)市場(chǎng)為行業(yè)出貨最主要構(gòu)成部分；2008-2013年，行業(yè)更多地由政策主導(dǎo)，農(nóng)村市場(chǎng)一躍成為部分品類(lèi)最主要增量來(lái)源；2013年之后，隨著城鄉(xiāng)保有量提升，成熟品類(lèi)的地產(chǎn)影響趨于穩(wěn)定；分品類(lèi)來(lái)看，空調(diào)或正處在冰洗2007-2013發(fā)展階段，即農(nóng)村市場(chǎng)成為重要增長(zhǎng)引擎，而廚電或仍處于冰洗2007年之前的發(fā)展階段，城鎮(zhèn)市場(chǎng)仍是主要支撐；總結(jié)起來(lái)，當(dāng)前冰箱、洗衣機(jī)、彩電及電飯煲等已步入升級(jí)驅(qū)動(dòng)階段，空調(diào)正處在低層級(jí)市場(chǎng)保有量驅(qū)動(dòng)為主的階段，廚電及可選小家電處在城鎮(zhèn)保有量驅(qū)動(dòng)階段。

從地產(chǎn)角度理解家電發(fā)展的三個(gè)階段

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    總結(jié)起來(lái)，定量角度來(lái)看，商品住宅引致的需求在空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)及油煙機(jī)年度內(nèi)銷(xiāo)的比例分別約為37%、35%、35%及70%，冰洗結(jié)構(gòu)占比相對(duì)較為平穩(wěn)，空調(diào)及油煙機(jī)存在下行預(yù)期。地產(chǎn)對(duì)家電銷(xiāo)量增速邊際貢獻(xiàn)方面，由于空調(diào)近年來(lái)渠道庫(kù)存波動(dòng)較大及冰箱農(nóng)村市場(chǎng)銷(xiāo)量持續(xù)回落，地產(chǎn)銷(xiāo)售對(duì)空調(diào)及冰箱行業(yè)邊際影響較難估量，但其對(duì)洗衣機(jī)內(nèi)銷(xiāo)貢獻(xiàn)依舊較大，而對(duì)以油煙機(jī)為代表的廚電行業(yè)而言這一比例將更高。

    相對(duì)于銷(xiāo)量，當(dāng)前市場(chǎng)中關(guān)于地產(chǎn)對(duì)家電產(chǎn)品價(jià)格的探討并不多；邏輯上，不單單是地產(chǎn)，任何對(duì)消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)能力及行業(yè)景氣存在影響的因素，都會(huì)通過(guò)影響市場(chǎng)供需雙方進(jìn)而影響價(jià)格，而地產(chǎn)對(duì)供需雙方都存在一定影響。從數(shù)據(jù)來(lái)看，結(jié)果顯示空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)及油煙機(jī)的終端均價(jià)漲幅與滯后一年的地產(chǎn)銷(xiāo)售關(guān)聯(lián)度較高；不過(guò)與銷(xiāo)量所不同的是，地產(chǎn)對(duì)價(jià)格的影響主要體現(xiàn)在漲幅大小上，地產(chǎn)景氣周期中家電終端價(jià)格漲幅較大，地產(chǎn)承壓階段終端價(jià)格漲幅相對(duì)較小，除空調(diào)2014及2015年受“價(jià)格戰(zhàn)”影響有所例外，其余品類(lèi)基本符合上述規(guī)律。

住宅銷(xiāo)售增速與家電終端產(chǎn)品均價(jià)增速存在一定相關(guān)性

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    空調(diào)均價(jià)同比走勢(shì)在2014-2015年出現(xiàn)了較為明顯背離，核心原因主要為龍頭廠商實(shí)行降價(jià)去庫(kù)存策略；冰箱及洗衣機(jī)2012年之前均價(jià)走勢(shì)與地產(chǎn)背離相對(duì)明顯，預(yù)計(jì)主因在于補(bǔ)貼政策擾動(dòng)，其后走勢(shì)一致性較高；所有品類(lèi)之中，油煙機(jī)終端均價(jià)與地產(chǎn)擬合度最高，基本沒(méi)有背離。

滯后6個(gè)季度住宅銷(xiāo)售增速與空調(diào)線下終端均價(jià)增速擬合圖

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滯后6個(gè)季度住宅銷(xiāo)售增速與冰箱線下終端均價(jià)增速擬合圖

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滯后6個(gè)季度住宅銷(xiāo)售增速與洗衣機(jī)線下終端均價(jià)增速擬合圖

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滯后3個(gè)季度住宅銷(xiāo)售增速與油煙機(jī)線下終端均價(jià)增速擬合圖

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    當(dāng)然，原材料成本對(duì)價(jià)格邊際影響也較大，如2011及2017年，受原材料價(jià)格大幅上漲影響，主要產(chǎn)品終端均價(jià)上行幅度一度達(dá)到兩位數(shù)；不過(guò)仔細(xì)對(duì)比會(huì)發(fā)現(xiàn)，盡管原材料價(jià)格影響不可忽視，但其更多地或扮演著隨機(jī)沖擊的角色，趨勢(shì)項(xiàng)大概率還是景氣；如原材料價(jià)格自2011年創(chuàng)新高之后便持續(xù)下行，這一過(guò)程延續(xù)到了2016年，但除2015年的空調(diào)之外，主要家電產(chǎn)品線下終端均價(jià)在這一階段均維持上行趨勢(shì)，景氣驅(qū)動(dòng)特征明顯；2017年，景氣與原材料提價(jià)共振下，部分家電產(chǎn)品終端均價(jià)漲幅一度超過(guò)15%。

對(duì)家電產(chǎn)業(yè)而言，2013-2015年均屬于成本紅利階段

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    需要特別注意的是，近年來(lái)無(wú)論景氣如何波動(dòng)，主要家電產(chǎn)品終端均價(jià)均保持上行趨勢(shì)，背后核心邏輯仍在于競(jìng)爭(zhēng)格局；這也是為什么我們看到在面對(duì)同樣產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)及原材料環(huán)境時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)格局較好的白電、廚電及小家電鮮有價(jià)格下降的情況，而格局較差的彩電行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)則成為常態(tài)；因此，地產(chǎn)波動(dòng)或行業(yè)景氣波動(dòng)只能夠決定價(jià)格“漲得多還是漲得少”，而對(duì)于長(zhǎng)周期價(jià)格趨勢(shì)即“漲還是跌”，這仍取決于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局；簡(jiǎn)而言之，景氣及成本決定價(jià)格邊際變動(dòng)，競(jìng)爭(zhēng)格局決定價(jià)格走向。值得一提的是，正常情況下，價(jià)格上行階段往往對(duì)應(yīng)著出貨較好的階段，二者出現(xiàn)背離往往意味著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生了微妙變化，這一點(diǎn)在空調(diào)產(chǎn)業(yè)和洗衣機(jī)產(chǎn)業(yè)上均有印證。接下來(lái)我們來(lái)從地產(chǎn)（或景氣）角度對(duì)影響家電價(jià)格的微觀路徑進(jìn)行剖析。

    地產(chǎn)主要通過(guò)供需兩條路徑來(lái)影響家電價(jià)格：需求側(cè)來(lái)看，地產(chǎn)所帶來(lái)的財(cái)富擴(kuò)張或收縮，會(huì)使得消費(fèi)者在更新升級(jí)上表現(xiàn)得更為慷慨或?qū)徤?，價(jià)格接受能力出現(xiàn)波動(dòng)，這也是為什么在景氣較好的情況下，家電消費(fèi)呈現(xiàn)出普遍的升級(jí)現(xiàn)象，而在景氣承壓背景下會(huì)呈現(xiàn)出一定的分級(jí)特征；供給側(cè)來(lái)看，地產(chǎn)對(duì)價(jià)格影響更多地是通過(guò)影響廠商競(jìng)爭(zhēng)策略來(lái)實(shí)現(xiàn)，遵循“地產(chǎn)→銷(xiāo)量→廠商策略→價(jià)格”的路徑，“龍頭策略→價(jià)格”這一過(guò)程主要是通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整來(lái)實(shí)現(xiàn)，對(duì)某一既定型號(hào)直接降價(jià)或提價(jià)的做法較少。

地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)個(gè)體“三表”的影響

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棚改對(duì)家電市場(chǎng)更大的影響或在于貨幣化引致的財(cái)富效應(yīng)

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    需求側(cè)來(lái)看，地產(chǎn)對(duì)個(gè)體需求的影響主要源自于財(cái)富效應(yīng)，即收入或財(cái)富水平提升大概率會(huì)提振消費(fèi)支出。地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)主要體現(xiàn)在棚改貨幣化、房?jī)r(jià)波動(dòng)及宏觀景氣，分別影響消費(fèi)個(gè)體的“利潤(rùn)表”、“資產(chǎn)負(fù)債表”及“現(xiàn)金流量表”。首先來(lái)看利潤(rùn)表，作為地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)因素之一，棚改及其安置政策得到市場(chǎng)高度關(guān)注，僅就棚改本身而言，邏輯上不論何種安置方式，其對(duì)房屋銷(xiāo)量的拉動(dòng)都趨于一致，商品化部分為商品住宅銷(xiāo)售的子集，因此在本報(bào)告開(kāi)篇關(guān)于銷(xiāo)量的探討中并未特別提及；相較于此，棚改貨幣化對(duì)個(gè)體消費(fèi)行為的影響將更值得關(guān)注，其在某種意義上，類(lèi)似于資產(chǎn)處置兌現(xiàn)了規(guī)模較大的非經(jīng)常性收益，貨幣化安置比例越高意味著資產(chǎn)處置兌現(xiàn)的收益越大，從而使得個(gè)體消費(fèi)能力短期迅速提升，這也是為什么近幾年三四級(jí)市場(chǎng)家電結(jié)構(gòu)升級(jí)變得異常強(qiáng)勁。

近年來(lái)三四級(jí)市場(chǎng)變頻空調(diào)結(jié)構(gòu)提升更快

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近年來(lái)三四級(jí)市場(chǎng)多開(kāi)門(mén)及對(duì)開(kāi)門(mén)冰箱結(jié)構(gòu)提升更快

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    “資產(chǎn)負(fù)債表”來(lái)看，對(duì)購(gòu)房者而言，貸款完成后，房?jī)r(jià)上行往往意味著資產(chǎn)擴(kuò)張，而房?jī)r(jià)下降則代表著資產(chǎn)縮水，尤其是在居民部門(mén)杠桿率快速提升的背景下，這一效應(yīng)更加明顯，伴隨著個(gè)體財(cái)富擴(kuò)縮，消費(fèi)抉擇無(wú)疑受到影響；同時(shí)，“現(xiàn)金流量表”來(lái)看，不管是作為景氣的結(jié)果還是起因，地產(chǎn)在一定程度上均表征著宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，而宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)個(gè)體當(dāng)期收入及其未來(lái)預(yù)期都有重要影響；因此，在景氣向好周期中，個(gè)體消費(fèi)呈現(xiàn)出普遍升級(jí)趨勢(shì)，在景氣相對(duì)一般的階段，個(gè)體消費(fèi)會(huì)呈現(xiàn)出一定的分級(jí)特征。

2012年以來(lái)，我國(guó)住戶(hù)杠桿率提升迅速

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住戶(hù)中長(zhǎng)期貸款與房?jī)r(jià)走勢(shì)高度一致

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    景氣相對(duì)一般的2015及2016年，低端產(chǎn)品占白電終端銷(xiāo)售比例出現(xiàn)提升，高端消費(fèi)傾向較強(qiáng)的廚電升級(jí)節(jié)奏也有所放緩；而在2013及2017年景氣相對(duì)較好環(huán)境中，中高端價(jià)格帶占比持續(xù)提升，低端收縮明顯。與此同時(shí)，從近幾年分價(jià)格帶零售量占比數(shù)據(jù)可以看到，無(wú)論景氣處于何種水平，第9-11價(jià)格層級(jí)代表的高端消費(fèi)占比持續(xù)穩(wěn)步提升，景氣承壓環(huán)境下，份額在第5-8價(jià)格層級(jí)所代表的中端和第1-4價(jià)格層級(jí)所代表的低端之間出現(xiàn)此消彼長(zhǎng)；因此，升級(jí)本身是大勢(shì)所趨，高端消費(fèi)具有穿越周期能力，當(dāng)然如果將均價(jià)水平相對(duì)較低的線上渠道考慮在內(nèi)，從價(jià)格帶角度來(lái)看家電市場(chǎng)整體呈現(xiàn)出一定“M”型特征，但行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期仍以升級(jí)為主（請(qǐng)參閱2018年中期策略及2019年度策略專(zhuān)題部分）。此外，需要特別說(shuō)明的是，如果通過(guò)財(cái)富效應(yīng)去審視個(gè)體消費(fèi)，預(yù)期尤為重要且會(huì)提前影響決策，這也是為什么銷(xiāo)量角度看2014年地產(chǎn)景氣有所拉動(dòng)，但由于房?jī)r(jià)漲幅回落、調(diào)控預(yù)期增強(qiáng)，當(dāng)年家電消費(fèi)已體現(xiàn)出一定分級(jí)特征。

    供給側(cè)來(lái)看，不同景氣環(huán)境下，行業(yè)中廠商競(jìng)爭(zhēng)策略也略有不同；在行業(yè)景氣相對(duì)一般的2015及2016年，為了迎合終端消費(fèi)的分級(jí)特征，當(dāng)年上市的新品均價(jià)漲幅環(huán)比均有所收窄，但出現(xiàn)同比下跌仍是少數(shù)；如果進(jìn)一步區(qū)分新品結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)現(xiàn)，景氣承壓環(huán)境中低端型號(hào)新品占比提升較為明顯，如2015年，三大白電龍頭低端市場(chǎng)份額均出現(xiàn)較為明顯的回升，這也是廠商根據(jù)市場(chǎng)需求主動(dòng)進(jìn)行調(diào)整的表現(xiàn)。需要特別注意的是，如無(wú)特別擾動(dòng)因素（渠道庫(kù)存、補(bǔ)貼政策及激進(jìn)搶份額行為），家電廠商均價(jià)調(diào)整一般會(huì)通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整來(lái)實(shí)現(xiàn)，適度縮減中低端產(chǎn)品線也可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的目的，且對(duì)終端需求沖擊相對(duì)更小；如果要分享市場(chǎng)分級(jí)背景下的中低端消費(fèi)需求，適當(dāng)提升中低端新品比例即可，很少會(huì)出現(xiàn)同款產(chǎn)品直接降價(jià)的情形。

近年來(lái)白電線下新品均價(jià)同比表現(xiàn)

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廠商短期可通過(guò)低端產(chǎn)品供應(yīng)達(dá)到提升均價(jià)的目的——華帝股份

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    總的來(lái)說(shuō)，地產(chǎn)與家電產(chǎn)品價(jià)格也存在一定關(guān)聯(lián)，影響路徑有供需兩條：需求側(cè)主要為財(cái)富效應(yīng)（擠出效應(yīng)），除了棚改貨幣化使得三四級(jí)市場(chǎng)近年消費(fèi)升級(jí)節(jié)奏快于一二級(jí)市場(chǎng)之外，房?jī)r(jià)波動(dòng)及地產(chǎn)作為中間變量表征的宏觀環(huán)境，均會(huì)對(duì)消費(fèi)者“三表”形成擴(kuò)縮，從而使得最終消費(fèi)在普遍升級(jí)與階段分級(jí)之間切換，其中“低端→中端”升級(jí)對(duì)景氣更為敏感，“中端→高端”的趨勢(shì)較強(qiáng)。需要特別強(qiáng)調(diào)的是，地產(chǎn)（或其他近期影響因素，或原材料上漲）多數(shù)情況下僅對(duì)價(jià)格邊際構(gòu)成擾動(dòng)，即決定價(jià)格漲幅大小，而對(duì)于價(jià)格方向即漲還是跌的問(wèn)題，仍取決于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。另一方面，地產(chǎn)對(duì)供給側(cè)的影響遵循“地產(chǎn)→銷(xiāo)量→廠商策略→價(jià)格”路徑，通常情況下廠商會(huì)根據(jù)市場(chǎng)景氣程度，通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整價(jià)格中樞，以達(dá)到充分分享各級(jí)市場(chǎng)增量的目的。

    由于相對(duì)謹(jǐn)慎的地產(chǎn)銷(xiāo)售預(yù)期，市場(chǎng)目前對(duì)地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)2019年的經(jīng)營(yíng)預(yù)期較為悲觀，但正如上文所言，考慮到地產(chǎn)對(duì)基本面影響的滯后、估值對(duì)地產(chǎn)反應(yīng)的提前以及景氣壓力下公司經(jīng)營(yíng)策略上的主動(dòng)求變，即便2019年行業(yè)基本面存在壓力，這也已經(jīng)在估值層面得到了充分反映，后續(xù)進(jìn)一步下行概率已經(jīng)很小，板塊走勢(shì)無(wú)須過(guò)度悲觀。

    開(kāi)篇至今，我們一直沒(méi)有使用地產(chǎn)交付數(shù)據(jù)來(lái)對(duì)其滯后影響進(jìn)行討論，核心原因主要在于準(zhǔn)確性較高的地產(chǎn)交付資料不可得，竣工數(shù)據(jù)質(zhì)量上不及商品房銷(xiāo)售；不過(guò)，在研判2019年地產(chǎn)影響時(shí)，交付是一條常常被忽視的邏輯，基于此前行業(yè)銷(xiāo)售表現(xiàn)以及龍頭地產(chǎn)公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2019年地產(chǎn)實(shí)際交付表現(xiàn)大概率會(huì)優(yōu)于銷(xiāo)售端。宏觀上，盡管絕對(duì)竣工序列與實(shí)際交付存在一定偏差，但其走勢(shì)或也能在一定程度上反映客觀交付情況；當(dāng)前竣工數(shù)據(jù)來(lái)看：一方面，相較于大幅波動(dòng)的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)，竣工走勢(shì)更加平穩(wěn)，理論上銷(xiāo)售市場(chǎng)或因?yàn)檎呒笆袌?chǎng)預(yù)期邊際變化出現(xiàn)大幅調(diào)整，但從拿地、開(kāi)工、建設(shè)到竣工卻需要較長(zhǎng)時(shí)間，這一周期的存在使得交付相對(duì)銷(xiāo)售表現(xiàn)更為平穩(wěn)；另一方面，每一輪地產(chǎn)銷(xiāo)售景氣周期，當(dāng)年銷(xiāo)售與竣工的差值都被拉大，而后慢慢收窄，如2007年、2009-2010年、2013年及2016-2017年；從這一角度看，截至目前，銷(xiāo)售與竣工的缺口仍在持續(xù)拉大，因此即便2019年銷(xiāo)售數(shù)據(jù)較為悲觀，但竣工大概率會(huì)優(yōu)于銷(xiāo)售。

相對(duì)于住宅銷(xiāo)售，住宅竣工走勢(shì)相對(duì)較為平滑

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    換一個(gè)角度，新開(kāi)工數(shù)據(jù)與商品房銷(xiāo)售表現(xiàn)存在一定滯后，尤其是在景氣上行初期，銷(xiāo)售暴漲最初的支撐或來(lái)自于庫(kù)存，而后才是與景氣相適應(yīng)的開(kāi)工迅速回升；2016、2017及2018年前11月，住宅新開(kāi)工面積增速分別為8.7%、10.5%及19.3%，相應(yīng)區(qū)間的住宅銷(xiāo)售面積增速為22.4%、5.3%及2.1%，2018年新開(kāi)工呈加速態(tài)勢(shì)；與此同時(shí)，商品住宅待售面積持續(xù)回落，2016、2017及2018年前11月分別下滑11.0%、25.1%及18.4%；結(jié)合持續(xù)上行的開(kāi)工面積（供給）和持續(xù)下行的待售面積（庫(kù)存）來(lái)看，最近一輪地產(chǎn)銷(xiāo)售景氣在交付層面的體現(xiàn)或仍不充分。

2018年房屋新開(kāi)工增速優(yōu)于2016及2017年

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2016年以來(lái)，商品房待售面積持續(xù)回落

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    主要地產(chǎn)上市公司交付及銷(xiāo)售數(shù)據(jù)來(lái)看，住宅交付的平穩(wěn)特征也有所體現(xiàn)。交付（結(jié)算面積/結(jié)轉(zhuǎn)面積）數(shù)據(jù)可得的前十大地產(chǎn)銷(xiāo)售公司，其數(shù)據(jù)走勢(shì)基本符合近年地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)特征，2013及2016年行業(yè)去庫(kù)存背景下，當(dāng)期交付規(guī)模提升迅速，這也是為什么近年來(lái)家電內(nèi)銷(xiāo)出貨滯后周期較前期有所縮短的重要原因之一；值得關(guān)注的是，2017年地產(chǎn)交付規(guī)模相對(duì)較差，但期內(nèi)銷(xiāo)售面積提升卻有所加速，同時(shí)，萬(wàn)科、碧桂園等披露的“已售未竣工結(jié)算面積”2017年以來(lái)增加得也較為明顯；某種意義上，龍頭公司“訂單”充裕，但在“交付”層面，景氣初期因?yàn)閹?kù)存的結(jié)轉(zhuǎn)，“交付”提速較為明顯，但2017年交付節(jié)奏較2016年有所放緩，行業(yè)“高開(kāi)工增速+持續(xù)回落的可售面積”情形在公司層面也有所體現(xiàn)；因此，2019年地產(chǎn)交付大概率優(yōu)于銷(xiāo)售，家電行業(yè)景氣下滑幅度最大的階段或已過(guò)去。

2013及2016年主要地產(chǎn)上市公司交付面積均有明顯提升

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2017年主要地產(chǎn)上市公司合約銷(xiāo)售面積增加明顯

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    此外，考慮到地產(chǎn)商收入的確認(rèn)通常以交付為前提 （各企業(yè)有所不同，一般至少以“竣工備案+回款”為準(zhǔn)），就萬(wàn)科、恒大、保利及碧桂園收入增長(zhǎng)來(lái)看，2012年下半年、2014年及2017年下半年其主營(yíng)增速環(huán)比明顯放緩，老板電器主營(yíng)增速也從2017年二季度開(kāi)始有所放緩；2013年下半年及2016年下半年四大地產(chǎn)公司主營(yíng)環(huán)比加速，值得一提的是2018年上半年四大地產(chǎn)公司主營(yíng)增速反彈也較為明顯，景氣周期中的開(kāi)工或正逐漸步入交付階段；同時(shí)，結(jié)合各級(jí)城市住宅銷(xiāo)售走勢(shì)來(lái)看，2018年下半年以來(lái)一二線住宅銷(xiāo)售降幅已經(jīng)逐步收窄，40大中城市中的三線銷(xiāo)售增速也較為平穩(wěn)，結(jié)合本報(bào)告開(kāi)篇的結(jié)論，一二線廚電對(duì)地產(chǎn)存在約3個(gè)季度的滯后周期，白電則存在約6個(gè)季度的滯后周期，預(yù)計(jì)一二線廚電2019年二季度有望迎來(lái)景氣邊際改善。

四大地產(chǎn)公司2017年下半年收入放緩明顯，2018年大幅回升

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2018年下半年以來(lái)一線城市商品住宅銷(xiāo)售降幅已經(jīng)明顯收窄

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    總的來(lái)說(shuō)，盡管市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)銷(xiāo)售短期走勢(shì)較為擔(dān)憂，但考慮到行業(yè)層面銷(xiāo)售面積與竣工面積差值仍在拉大、商品房待售面積不斷下滑且新開(kāi)工持續(xù)加速，預(yù)計(jì)后續(xù)地產(chǎn)實(shí)際交付或優(yōu)于銷(xiāo)售；微觀企業(yè)層面對(duì)此也有所印證，主要規(guī)模房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司2017年交付增長(zhǎng)慢于2016年，而銷(xiāo)售面積仍持續(xù)增加，預(yù)計(jì)已售待交付規(guī)模不斷積累；同時(shí)，結(jié)合地產(chǎn)龍頭主營(yíng)表現(xiàn)及各級(jí)市場(chǎng)住宅銷(xiāo)售增長(zhǎng)情況，地產(chǎn)對(duì)家電行業(yè)出貨的影響或小于市場(chǎng)預(yù)期。

    實(shí)際交付數(shù)據(jù)的平滑效應(yīng)使得地產(chǎn)對(duì)2019年家電行業(yè)出貨的影響或好于當(dāng)前市場(chǎng)悲觀預(yù)期，不過(guò)相較于前兩年較好的行業(yè)增速，短期景氣有所承壓也是不爭(zhēng)的事實(shí)；但即便如此，無(wú)論是從公司還是市場(chǎng)投資者角度，增長(zhǎng)依舊是重要目標(biāo)，在行業(yè)規(guī)模承壓背景下（在此不討論品類(lèi)擴(kuò)張所帶來(lái)的增量），既有品類(lèi)份額提升順理成章成為主要公司尋求增量的主要出發(fā)點(diǎn)；對(duì)于上述增量邏輯，市場(chǎng)目前主要的擔(dān)憂有兩點(diǎn)：一是份額提升能在多大程度上提供增量，二是追求份額會(huì)不會(huì)引致行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)？

出貨端，景氣承壓階段龍頭份額提升更明顯

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線下終端來(lái)看，景氣承壓階段龍頭份額提升更明顯

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    邏輯上龍頭公司基于品牌、渠道及產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，在景氣壓力下實(shí)現(xiàn)份額提升較為確定，且相對(duì)優(yōu)勢(shì)更為明顯；具體來(lái)看，近年來(lái)典型的景氣承壓年份為2012、2014及2015年，但期間出貨及終端數(shù)據(jù)均顯示，龍頭份額提升幅度優(yōu)于2013及2016年兩個(gè)景氣周期，如若剔除美的集團(tuán)戰(zhàn)略調(diào)整、空調(diào)渠道庫(kù)存及海爾渠道調(diào)整等龍頭自身經(jīng)營(yíng)周期影響，其份額提升趨勢(shì)或更加明顯。

    空調(diào)龍頭為格力及美的，冰洗龍頭為海爾及美的，油煙機(jī)龍頭為老板及方太，下同。那么，龍頭通過(guò)何種策略來(lái)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額提升？數(shù)據(jù)層面來(lái)看，主要方式為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，即在景氣承壓的階段主動(dòng)豐富產(chǎn)品線，適當(dāng)拓展低端市場(chǎng)，同時(shí)保持中高端市場(chǎng)的既有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；在景氣承壓的2012年、2014年及2015年，龍頭公司均在低端市場(chǎng)獲得較大份額支撐，而美的及海爾不同的產(chǎn)品策略也使得小天鵝得以快速崛起。

    在此背景下，市場(chǎng)對(duì)行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)硝煙再起又有所擔(dān)憂，不過(guò)正如上文所述，行業(yè)格局決定價(jià)格方向，景氣則影響價(jià)格邊際波動(dòng)，不以顛覆格局為最終目的的價(jià)格策略很難演化為價(jià)格戰(zhàn)，因此為了應(yīng)對(duì)景氣壓力，家電廠商通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整迎合消費(fèi)分級(jí)特征并最終造成均價(jià)漲幅收窄甚至是下滑，其實(shí)際是產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)策略而非價(jià)格戰(zhàn)。從份額角度來(lái)看，龍頭在2014及2015年的低端拓展較好地貢獻(xiàn)了出貨增量，但并未對(duì)盈利造成負(fù)面影響，主要公司凈利率仍保持上升態(tài)勢(shì)，當(dāng)然電商占比提升及原材料成本紅利也有積極影響；后續(xù)來(lái)看，盡管電商增速中樞回調(diào)，但成本正向著對(duì)行業(yè)有利的方向發(fā)展。此外，如果從另一個(gè)維度去理解電商，其本質(zhì)上類(lèi)似于一個(gè)持續(xù)價(jià)格戰(zhàn)的市場(chǎng)，只是目前由于渠道阻隔，其對(duì)整體價(jià)格體系影響有限，也因此渠道融合（新零售等）所致的渠道競(jìng)爭(zhēng)格局走向?qū)?duì)行業(yè)產(chǎn)生重大影響，這也是行業(yè)后續(xù)發(fā)展中值得重點(diǎn)關(guān)注的要素。

    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢(xún)發(fā)布的《2019-2025年中國(guó)小家電行業(yè)市場(chǎng)潛力現(xiàn)狀及投資戰(zhàn)略研究報(bào)告》