志邦家居：Q4增長大幅提速 多品類多渠道發(fā)力

    投資要點(diǎn)：

    公司發(fā)布2019 年年度報(bào)告：2019 年公司營收29.62 億（+21.75%），歸母凈利潤3.29 億（+20.72%），扣非歸母利潤2.85 億（+12.53%），非經(jīng)常性損益0.44 億主要來自政府補(bǔ)助（0.37 億）及理財(cái)收益（0.18 億）。

    其Q4 單季實(shí)現(xiàn)營收10.04 億（+43.66%），歸母凈利0.96 億（+38.95%），表現(xiàn)靚麗、超市場(chǎng)預(yù)期。公司擬以每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利6.6 元（含稅） ，預(yù)計(jì)派發(fā)現(xiàn)金股利1.47 億元，股利支付率達(dá)44.65%。

    廚柜大宗貢獻(xiàn)主要增量，零售端19H2 環(huán)比回暖。期內(nèi)整體廚柜銷售收入21.17 億（+9.80%），毛利率42.43%（+4.11pct）。分渠道來看：（1）公司廚柜大宗業(yè)務(wù)起步較早，18 年7 月即參股46%澳洲50 余年廚柜制造的工裝龍頭IJF，學(xué)習(xí)先進(jìn)的B 端運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)反哺國內(nèi)銷售，使得公司大宗保持領(lǐng)先水平，目前已與30 家TOP100 地產(chǎn)商（其中6 家TOP10、12 家TOP20）開展合作。19 年公司廚柜大宗業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入6.39 億（+63.65%）（較19H1+24%大幅提速，單19Q4 我們估計(jì)增長80%以上），占比總收入達(dá)到22.2%（占廚柜業(yè)務(wù)約30%），20 年我們預(yù)計(jì)伴隨新老客戶放量有望實(shí)現(xiàn)50%以上的增長。期內(nèi)大宗業(yè)務(wù)毛利率同比提高11.81pct 至42.03%，一方面系公司持續(xù)優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，積極深挖付款條件/價(jià)格更優(yōu)的客戶，另一方面我們判斷有部分財(cái)務(wù)核算口徑差異。（2）廚柜零售業(yè)務(wù)19 年實(shí)現(xiàn)收入14.78 億（同比-4%），我們測(cè)算19H2 廚柜零售已經(jīng)同比持平，較上半年環(huán)比改善顯著；期末公司廚柜門店新增48 家至1535 家，對(duì)應(yīng)單店收入約96 萬元（-8%），20 年計(jì)劃凈開70家。

    衣柜保持高增，木門培育順利、20 年發(fā)力工程。（1）期內(nèi)公司定制衣柜銷售收入7.34 億（+70.80%），占比達(dá)到24.79%，毛利率31.62%（+1.65pct）、規(guī)模化效應(yīng)顯現(xiàn)；19 年衣柜新增352 家門店至1078 家，20 年計(jì)劃凈開270 家，持續(xù)看好衣柜保持50%以上的增長。（2）新品類木門孵化培育順利，實(shí)現(xiàn)收入0.28 億（+255%），19 年木門新增39家門店至156 家， 20 年木門將重點(diǎn)開拓精裝修工程渠道，搭載現(xiàn)在廚柜成熟地產(chǎn)商客戶體系，有望貢獻(xiàn)新增長點(diǎn)。

    線上新零售渠道疫情期間大放光彩，整裝IK 持續(xù)推進(jìn)。（1）疫情期間線下業(yè)務(wù)開展困難，公司也啟動(dòng)了對(duì)加盟商“減”和“免”幫扶舉措共渡難關(guān)，同時(shí)營銷重心轉(zhuǎn)移至線上渠道。公司在行業(yè)內(nèi)最早開始“開門紅”直播系列活動(dòng)，同時(shí)與頭部流量媒體騰訊、抖音及KOL 合作精密，實(shí)現(xiàn)線上客戶精準(zhǔn)導(dǎo)入、Q1 線上接單情況較好，有望在Q2 逐步轉(zhuǎn)化收入。（2）19 年公司啟用IK 新品牌重新梳理整裝業(yè)務(wù)，完成渠道7 大套系定制新品及20 套廚柜產(chǎn)品開發(fā)工作，IK 全屋定制門店增加25 家至58 家，后續(xù)發(fā)展頗具看點(diǎn)。

    大宗占比提升帶動(dòng)毛利率和費(fèi)用率提升，盈利能力穩(wěn)定：期內(nèi)公司毛利率38.53%（+2.57pct），主要系大宗業(yè)務(wù)毛利率提升顯著。期間費(fèi)用率合計(jì)25.55%（+2.96pct），其中銷售費(fèi)率15.62%（+1.90pct），其中大宗業(yè)務(wù)開拓較快導(dǎo)致市場(chǎng)服務(wù)費(fèi)同比上漲172.30%至1.08 億元；管理+研發(fā)費(fèi)率達(dá)10.21%（+0.63pct），主要系研發(fā)費(fèi)用1.34 億（+45%）；財(cái)務(wù)費(fèi)率達(dá)-0.28%（+0.43pct），系匯兌損失同比增加及利息收入同比下降所致。

    綜合來看，公司的歸母凈利率11.12%（同比基本持平）。

    應(yīng)收款增加較多，現(xiàn)金流略有下滑：期內(nèi)公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量?jī)纛~3.44 億，同比減少6.88%，系應(yīng)收賬款增加較多所致。期末賬上存貨較期初增加0.61 億至2.15 億，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)36.54 天（基本持平）；由于本期工程項(xiàng)目驗(yàn)收同比增長，應(yīng)收賬款及票據(jù)合計(jì)較期初增長2.09 億至4.58 億，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)增加12.67天至28.99 天；應(yīng)付賬款及票據(jù)較期初增長1.15 億至4.47 億元。

    疫情不改成長本色，股權(quán)激勵(lì)激發(fā)管理活力，長期看好：展望20 年，短期疫情壓制公司零售端需求，進(jìn)入4 月后伴隨門店開業(yè)、消費(fèi)需求重新激活預(yù)計(jì)已經(jīng)快速修復(fù)，除防控較嚴(yán)的一二線城市外已經(jīng)基本恢復(fù)正常（公司廚柜一二線城市收入占比僅19.1%，衣柜僅29.7%），看好Q2 及全年零售業(yè)務(wù)持續(xù)回暖；大宗業(yè)務(wù)方面地產(chǎn)商需求具韌性、預(yù)計(jì)全年高增預(yù)期不改。管理方面，公司推出20 年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃實(shí)際授予210 位中層管理人員474.9 萬股（占總股本2.13%，授予價(jià)格9.65 元），解鎖條件為營收/凈利潤在18年基數(shù)上增長不低于24%/40%，有利于激發(fā)團(tuán)隊(duì)活力。我們認(rèn)為公司在大宗渠道優(yōu)勢(shì)突出、衣柜/木門新品類持續(xù)高增、員工激勵(lì)到位，結(jié)合成長和估值重點(diǎn)推薦！