中興通訊：5G技術研發(fā)與測試進度保持領先 市場競爭力進一步提升

    公司5G技術研發(fā)與測試進度保持領先，市場競爭力進一步提升

    公司在全球設立15個研發(fā)中心，近2.6萬名研發(fā)人員，專注通信技術研發(fā)創(chuàng)新，是全球創(chuàng)新企業(yè)70強。

    公司5G專利申請量3500+件，芯片專利3900+件，其中5G芯片專利200+件，全球授權專利累計3.5萬+件。

    公司在工信部牽頭的5G三階段測試中，進度及整體成績在五大主設備商中均位居第二位，僅次于華為。

    公司5G通信設備擁有核心競爭力

    公司已累計向3GPP提交5G相關提案7000多篇，截至2019年6月，公司向ETSI（歐洲電信標準化協(xié)會）披露的3GPP 5G SEP（標準必要專利）已有1424族，全球份額12%，位列全球第三位。

    全球5G標準制定的最重要國際標準組織3GPP中，公司擔任RAN2&RAN3兩個工作組的副主席。

    公司5G通信設備總體技術水平全球領先，公司的5G技術僅次于華為，時間進度上大幅領先諾基亞、愛立信。

    GlobalData認為，公司的5G RAN、Core和傳輸網(wǎng)產(chǎn)品已全面進入領導者象限。

    目前，公司已經(jīng)簽訂35個5G商用合同，與全球60多家運營商合作5G。

    公司有望受益于中國的4G重耕與5G建設，國內(nèi)份額有提升空間

    回顧歷史，我國3G商用晚于全球，中國通信設備商并未明顯受益，海外設備商高歌猛進。

    雖然我國4G商用較海外發(fā)達國家晚2年左右，但與全球基本同步，中國設備商受益明顯。華為2013年運營商收入在前五大設備商中占比26%，2018年已提升至47%。究其原因，一是中國運營商的資本開支較高，占比全球約20%左右，二是中國設備商的4G設備在中國規(guī)模商用后，利于其降低成本、成熟產(chǎn)品，提升全球競爭力。

    目前，中國運營商仍在4G重耕與擴容，公司有望保持歷史份額（約30%+），且擴容毛利率較高。

    5G周期，中國商用進程處全球第一梯隊，中國設備商有望充分受益，而華為份額已較高，且受到一定限制，因此我們預估全球運營商可能會給予中興通訊更多機會。此外，海外兩大設備商在中國的份額可能將下滑（主要是技術、交付能力落后等原因）。我們預計，公司在中國的5G基站份額有望提升至35%+（2021-2022年）。

    愛立信、諾基亞中國區(qū)域營收份額持續(xù)下降

    2016-2018年，愛立信東北亞收入占比從13.2%降至11.5%，北美收入占比從26.4%提升至30.1%。

    2016-2018年，諾基亞大中華區(qū)收入占比從11.2%降至9.6%。

    全球電信運營商經(jīng)營面臨壓力，給中興通訊創(chuàng)造回歸機會

    全球運營商總體的經(jīng)營壓力較大，即使在美國等的圍堵下，中國設備商仍有機會。

    從中興通訊的運營商客戶來看，2017年約有20多家在經(jīng)營層面發(fā)生收入下降、EBITDA下降情況。因此，我們認為中興通訊客戶當前的主要矛盾是經(jīng)營面臨很大挑戰(zhàn)，需要高性價比的設備，在未來很長一段時間內(nèi)對降低經(jīng)營成本有迫切需求，這將給中興通訊海外市場的恢復與進一步擴張創(chuàng)造有利條件。

    當然，我們認為除了上述原因外，公司自身的技術競爭力不斷提升以及注重合規(guī)是全球份額提升的基礎。

    實際上，公司2019年突破了法國電信，將為其西班牙公司在巴倫西亞市建設5G網(wǎng)絡。

    公司5G基站發(fā)貨量、訂單量加速追趕，5G周期全球份額有望提升

    5G基站發(fā)貨量：華為已超40萬AAU（2019/10月更新）；中興已超5萬AAU（2019/6/26更新）。

    5G基站合同數(shù)量，2019年9月數(shù)據(jù)顯示：華為65個（6月底50個） ，諾基亞48個（6月底43個），中興35個（6月底25個），愛立信29個（6月底22個）。

    未來，我們認為公司在海外市場的5G份額有較大提升空間，短期內(nèi)主要是歐洲、亞太區(qū)域。

    手機業(yè)務：2G/3G輝煌，4G潰敗，5G可能迎來機會

    公司手機事業(yè)部成立于1998年，2G/3G時代實現(xiàn)快速發(fā)展，2012年手機銷量曾達6734萬部，全球第四，中國第一，市占率3.9%。2016年以來，公司手機業(yè)務持續(xù)下滑，2018年僅出貨1050萬部，市占率降至0.75%。

    我們認為，公司手機業(yè)務失敗的原因：一是過度依賴運營商定制市場，導致產(chǎn)品創(chuàng)新不足；二是定位不清，錯過了智能手機發(fā)展窗口期。雖然公司后來加強研發(fā)，拓展公眾市場，但結果是費用高企，導致2016年虧損一度近30億元，之后戰(zhàn)略收縮，我們預計公司手機業(yè)務2019年仍有虧損。

    公司為保障端到端解決方案的技術能力，仍會保留手機業(yè)務。我們認為，一是公司將會控制虧損；二是公司5G手機推出時間領先，有望憑借深厚的技術底蘊迎來機會；三是公司目前正重新拓展美國運營商市場（2017年收入120億元，2019年預估僅幾億元）。IDC數(shù)據(jù)，截至2019年9月中興5G手機國內(nèi)市場份額1.5%，居第五位。

    政企市場耕耘十年，發(fā)布“雙百千”合作計劃，有望推動業(yè)務發(fā)展

    公司在政企領域已耕耘有十多年，樹立了國內(nèi)智慧城市第一品牌，教育行業(yè)市場全面開花，中標多省三通兩平臺、云桌面等重大項目，能源交通取得布局突破，國家電網(wǎng)IMS成功布局，無線產(chǎn)品成功突破鐵路C3項目。

    公司已成為通信能源全球最重要的中國企業(yè)和具有全球服務能力的綜合網(wǎng)絡能源解決方案提供商，是綠色智慧數(shù)據(jù)中心引領者，在充電模塊領域，公司能源產(chǎn)品已服務全球160多個國家/地區(qū)的386家運營商，服務超260個數(shù)據(jù)中心客戶。

    2019年6月，公司發(fā)布“雙百千”商業(yè)計劃，明確了政企業(yè)務的主戰(zhàn)場。“雙百千”即“百城千區(qū)、百強千企”。“百城”即全國GDP排名前100的城市，“千區(qū)”是在數(shù)字政府及新型智慧城市推進趨勢下，明確建設和發(fā)展規(guī)劃的、更廣泛的區(qū)縣級市場；“百強”以世界500強中的100家中國企業(yè)為目標，“千企”是數(shù)字化轉(zhuǎn)型剛需旺盛的行業(yè)及企業(yè)。

    公司全面布局面向政企市場的交換機、路由器、服務器、系統(tǒng)軟件（操作系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫等）及視頻業(yè)務（已推出基于自研視頻處理芯片的國產(chǎn)化高清視頻會議終端），此外公司有望進入政府采購名單，獲得更多企業(yè)客戶的信賴。

    管理改善，公司股權激勵凝聚一心，2019年解鎖目標預計可達成

    公司新任高管團隊年輕化、多從基層做起（具備豐富的研發(fā)與產(chǎn)品經(jīng)驗）、工作風格務實，上任后帶領公司經(jīng)營迅速恢復，獲得內(nèi)部較高評價。我們認為，管理改善、戰(zhàn)略聚焦將為公司發(fā)展奠定堅實基礎。

    2009年以來，公司累計實施三次股權激勵計劃，完美匹配3G、4G、5G周期。

    2017年，公司實施第三次股權激勵，解鎖條件為2017-2019年，ROE均不低于10%，歸母凈利潤（不扣非）分別不低于42.07億元、45.9億元、49.73億元。我們預計，公司2019年可以完成股權激勵要求的目標。

    公司主營業(yè)務已經(jīng)恢復到歷史最好水平

    我們認為，公司經(jīng)營已經(jīng)恢復正常。

    2019H1，公司在收入較歷史最好的2017H1（540億元）少94億元的情況下，毛利與2017H1持平（175億元）。

    2019H1，公司運營商業(yè)務毛利率創(chuàng)歷史最高紀錄，達44.73%，政企業(yè)務與消費者業(yè)務毛利率也恢復明顯。

    公司費用、減值損失顯著增加，其它收益大幅降低，影響凈利潤兌現(xiàn)

    2019H1，公司期間費用控制良好，除財務費用（短期借款346億元，2017H1174億元）、管理費用顯著增加外（合規(guī)與法務），銷售費用顯著降低（聚焦核心區(qū)域與核心業(yè)務），總費用較2017H1減少3.71億元。

    2019H1，公司在毛利與2017H1持平下，加大減值（增8.6億）、減少其它收益（少5.08億），凈利少8.22億元。

    伴隨經(jīng)營改善，定增募資，公司毛利率與凈利率仍有提升空間

    公司與華為的業(yè)務結構類似，但毛利率與凈利率卻差距明顯，相對有提升空間。

    2013年起，公司與華為的毛利率和凈利率開始提升，并于2014年達到近幾年相對高點，這與中國4G開建有關。

    但之后毛利率開始下滑，我們認為后續(xù)毛利率下滑與競爭、手機營收占比提升有關。我們預計5G周期將呈現(xiàn)類似趨勢，但5G建設節(jié)奏較4G平滑，因此毛利率與凈利潤的提升或可持續(xù)3-5年。

    中興的毛利率呈上升趨勢，但仍與華為差5pp+，凈利率2019H1已經(jīng)恢復到處罰前水平。

    我們認為，公司的毛利率和凈利率具有提升空間：一是隨著份額與營收提升，規(guī)模效應將顯現(xiàn)；二是公司戰(zhàn)略聚焦，關停發(fā)展前景一般的海外代表處/子公司，減少低毛利率業(yè)務；三是手機與政企業(yè)務毛利率在回升；四是定增募資凈額114.59億元，可有效緩解公司的資金壓力（2019年三季報公司短期借款301.47億元）。

    5G初期出于爭份額考慮，可能毛利率較低，會影響公司運營商業(yè)務毛利率，但后續(xù)隨著擴容開啟將會提升。