新天然氣：煤層氣產(chǎn)量快速釋放 管網(wǎng)公司帶來直接受益

    完成亞美能源整合，打造城燃+煤層氣一體化布局。公司2018 年8 月完成港股煤層氣開采企業(yè)亞美能源50.5%股份收購（因行權(quán)稀釋，目前持股49.93%），至此形成新疆城市燃氣+山西煤層氣一體化布局。目前公司城市燃氣業(yè)務(wù)覆蓋新疆8 個地區(qū)，在區(qū)域市場具備一定規(guī)模優(yōu)勢。新疆當前天然氣普及率仍處較低水平，具備長期增長潛力。亞美能源從事山西沁水盆地潘莊及馬必區(qū)塊煤層氣開采，貢獻公司當前主要盈利，亦為公司未來主要業(yè)績增長點。

    潘莊區(qū)塊實現(xiàn)量價齊升，未來三年產(chǎn)量有望繼續(xù)保持增長。潘莊區(qū)塊為我國綜合質(zhì)地最優(yōu)以及開發(fā)最早的煤層氣區(qū)塊之一，設(shè)計產(chǎn)能為6.5 億立方米/年，2018 年產(chǎn)量已超過7 億立方。潘莊區(qū)塊近年來新增產(chǎn)量主要來自單分支水平井，存量井多為2017 年及以后鉆探，尚處于產(chǎn)能爬坡期，因此我們判斷未來三年產(chǎn)量仍有較大增長空間。潘莊區(qū)塊售氣價格較為市場化，受2018 年下半年居民管道燃氣門站價與非居民并軌、2019 年上半年中石油淡季上浮門站價帶動，潘莊煤層氣售價呈逐年增長態(tài)勢。

    馬必南區(qū)開發(fā)方案正式獲批，貢獻公司未來主要盈利增長。馬必區(qū)塊儲量約為潘莊區(qū)塊2-3 倍，南區(qū)開發(fā)方案于2018 年10 月獲得正式批復(fù)，設(shè)計產(chǎn)能10 億立方米/年，規(guī)劃建設(shè)期為4 年。參考潘莊區(qū)塊開發(fā)進程，同時考慮到馬必區(qū)塊煤層氣埋藏深度及地形，我們保守估計6 年達產(chǎn)，馬必區(qū)塊2020-2022 年產(chǎn)量有望分別達到1、3、5.5 億立方米。馬必區(qū)塊當前單位產(chǎn)量現(xiàn)金成本中最主要部分為雇員福利支出，后續(xù)隨產(chǎn)量爬坡可快速攤薄，單位折舊成本有望隨鉆井成本下行而降低。目前我國煤層氣開采實行增值稅先征后退及中央財政0.3 元/立方米直接補助政策，因此煤層氣區(qū)塊業(yè)績對產(chǎn)量更為敏感。我們測算，馬必區(qū)塊滿產(chǎn)后凈利潤貢獻在6 億元/年（含少數(shù)股東損益）。

    國家油氣管網(wǎng)公司成立，煤層氣開采企業(yè)有望直接受益。當前中石油管網(wǎng)未對外公平開放，亞美能源銷售渠道存在結(jié)構(gòu)性矛盾。目前潘莊區(qū)塊售氣量約60%通過山西通豫管道銷售，約1/3 的氣量出售至附近LNG 液化廠。馬必區(qū)塊雖坐擁西氣東輸線路貫穿便利，但是當前模式下所產(chǎn)煤層氣直接出售給中石油，在談判及結(jié)算過程中處于不利地位。國家油氣管網(wǎng)公司已于2019 年底掛牌成立，天然氣定價進一步向“管住中間、放開兩頭”模式靠攏。未來馬必區(qū)塊有望直接與下游談判，采用類似“落地端倒推”定價機制，享受西氣東輸一線較低的管輸費用。潘莊區(qū)塊或仍然使用山西通豫管道，但是未來山西通豫管道有望連接國家管網(wǎng)，顯著擴大輻射范圍，在天然氣供需趨緊時增加公司議價能力。