山東藥玻：中硼硅玻璃滲透是趨勢 藥用玻璃龍頭受益

    藥用玻璃龍頭，收入穩(wěn)定增長。公司收入穩(wěn)定增長，2019 年Q1-3 收入規(guī)模達21.57 億元，同比增長12.29%。同時，公司2019 年前三季度實現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤為3.41 億元，同比增長30.01%。

    我國藥用玻璃以鈉鈣和低硼硅為主，中硼硅玻璃性能更優(yōu)。我國藥用玻璃制品仍以低硼硅和鈉鈣玻璃為主，根據(jù)全球玻璃網(wǎng)披露，我國2018 年全年藥用玻璃使用數(shù)量在30 萬噸左右，其中2018 年中硼硅使用量在2.2 萬噸-2.3 萬噸，大概占比7%-8%。相比于低硼硅玻璃，中硼硅玻璃瓶熱穩(wěn)定性好、硬度大、抗磨損性好、使用壽命長、導(dǎo)熱性高、化學(xué)穩(wěn)定性好，因此國際中性玻璃是世界上公認的藥包材首選玻璃，同時在國際標準中，鈉鈣玻璃未被注明藥用。

    仿制藥一致性評價將推動中硼硅玻璃瓶發(fā)展，公司受益。仿制藥一致性評價是對已批準上市的仿制藥，按與原研藥質(zhì)量和療效一致的原則，開展一致性評價研究，最終使仿制藥在質(zhì)量和療效上與原研藥一致。2019 年10 月15日國家藥監(jiān)局公開征求《化學(xué)藥品注射劑仿制藥質(zhì)量和療效一致性評價技術(shù)要求（征求意見稿）》意見，其中提到注射劑使用的包裝材料和容器的質(zhì)量和性能不得低于參比制劑，以保證藥品質(zhì)量與參比制劑一致。因此我們認為，性能更好，在國際上使用更多的中硼硅玻璃有望在我國藥包行業(yè)持續(xù)滲透。

    公司已有中硼硅玻璃產(chǎn)品，有望受益。

    ROE 持續(xù)提升，銷售回款質(zhì)量好。從財務(wù)指標角度，公司16-18 年ROE 持續(xù)提升，主要是因為銷售凈利率的提升，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)比較穩(wěn)定。

    公司凈利率提升主要是因為毛利率持續(xù)提升，毛利率從2016 年32.81%提升到2019 年前三季度的37.09%，增長了4.28 個百分點。2018 年收入占比最大的模制瓶，毛利率從16 年41.16%提升到18 年48.94%，同比增長7.78個百分點。拆分公司模制瓶成本，從16-18 年，模制瓶各成本分項，占收入比都在下降，而根據(jù)2018 年年報披露，2018 年公司主要原材料煤炭、純堿和石英砂價格總體都呈上漲趨勢，因此我們認為，成本項占收入比下降主要因為公司作為國內(nèi)藥用玻璃龍頭，擁有完整產(chǎn)品線和產(chǎn)業(yè)鏈格局而產(chǎn)生的規(guī)模優(yōu)勢，是公司重要護城河之一。同時，公司銷售回款質(zhì)量好，兩年一期的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額都高于凈利潤，和正川股份對比，銷售回款情況更優(yōu)。