山鷹紙業(yè)：子公司北歐紙業(yè)有望境外上市 增強海外業(yè)務(wù)核心競爭力

    公司董事會審議通過了《關(guān)于公司所屬企業(yè)北歐紙業(yè)境外上市方案的議案》。公司擬分拆境外所屬公司北歐紙業(yè)于瑞典上市，發(fā)行規(guī)模將根據(jù)上市地交易所規(guī)則和北歐紙業(yè)的實際資金需求等因素確定，發(fā)行價格將結(jié)合發(fā)行時境外資本市場情況、行業(yè)可比公司估值水平和市場認購情況。

    子公司北歐紙業(yè)有望境外上市，將增強海外業(yè)務(wù)核心競爭力。公司于2017年收購北歐紙業(yè)，收購對價約19.52 億元人民幣。北歐紙業(yè)主營特種紙業(yè)務(wù)，擁有產(chǎn)能26 萬噸。歐洲地區(qū)特種紙市場競爭格局良好，盈利能力較為穩(wěn)定，北歐紙業(yè)噸紙盈利在1000 元左右。北歐紙業(yè)于境外上市將有利于公司海外業(yè)務(wù)擴張，增強核心競爭力。另一方面，公司對于北歐的投資有望在其上市后收回，降低投資風(fēng)險。

    短期看，2020 年包裝紙行業(yè)出現(xiàn)供給缺口。2017 年以來的禁廢政策延續(xù)，2017~2019 年進口廢紙已累計減少3175 萬噸，考慮替代效應(yīng)后，廢紙供應(yīng)量下降2081 萬噸，在去庫階段中供求矛盾并未顯現(xiàn)。我們預(yù)計2020 年進口廢紙繼續(xù)減少500 萬噸，失去庫存緩沖，需求將大幅修復(fù)，保守測算下2020 年供給缺口接近1000 萬噸，占到需求量的15%，供求矛盾將在20 年開始顯現(xiàn)，紙價將呈現(xiàn)趨勢性上漲。

    成品紙漲價將超過廢紙，紙廠利潤擴充。1）紙廠集中度遠高于上下游，歷史上漲價周期中，成品紙漲價超過廢紙，紙廠毛利潤提升。2）從成品紙和廢紙各自供求強弱來看，廢紙供應(yīng)量下降對應(yīng)箱瓦紙供應(yīng)下降，二者供給端邊際下滑量等同。成品紙受庫存擾動的需求量達1500 萬噸，2020 年有望修復(fù)；廢紙需求為成品紙產(chǎn)能，但關(guān)停產(chǎn)能超過新增，2020 年實際凈增有限。

    公司為A 股業(yè)績彈性最大包裝紙廠，原材料保障能力強。華中造紙基地規(guī)劃220 萬噸產(chǎn)能，2019 年11 月底已開機一條50 萬噸產(chǎn)線，預(yù)計2020 年底公司包裝紙總產(chǎn)能達到500 萬噸。公司全球廢紙回收渠道布局完善，2020年初42 萬噸廢紙漿將投產(chǎn)使用，加上2020 年的外廢配額，將滿足公司美廢剛需，保障原材料安全性。2020 年兩部分帶來利潤彈性：1）廢紙漿+外廢鎖定部分成本，國外廢價差拉大；2）成品紙和國廢價差拉大，噸凈利提升。

    中長期看，包裝紙市場空間增長潛力大，集中度將加速提升。紙包裝替代其他包裝效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，未來行業(yè)增長空間大。原材料供給下降將對應(yīng)實際成品紙可產(chǎn)出量下降，小廠將因為失去原材料無法開機，行業(yè)集中度將加速提升。當(dāng)前箱瓦紙CR4 不到50%，對標(biāo)美國77%，提升空間大。

    造紙主業(yè)產(chǎn)能縱橫全國布局，垂直一體化發(fā)展掌控原材料+鎖定下游需求。

    公司造紙產(chǎn)能逐步實現(xiàn)全國化布局，貼近客戶，大幅降低運輸費用。上下游垂直一體化布局，通過上游全球化廢紙回收渠道提高廢紙回收能力；擴張下游包裝業(yè)務(wù)，鎖定下游客戶和需求。

    估值底部，留足安全邊際。公司當(dāng)前PB 估值僅1.2X，歷史上最低為1.0X，平均PB 為1.7X。廢紙系行業(yè)有望在廢紙缺口顯現(xiàn)下，迎來行業(yè)供給側(cè)2.0改革，趨勢有望向上改善，當(dāng)前估值水平留足安全邊際。