伊利股份：上輪原奶周期復盤 2020年伊利投資價值

    預計2020 年奶價增長放緩、行業(yè)競爭改善，伊利望憑借奶源、品牌、渠道等競爭優(yōu)勢，加速搶奪份額、提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，逐步兌現(xiàn)利潤彈性，看好短中期的高確定性&高彈性和長期的大空間，維持“買入”評級，上調(diào)目標價至38 元。

    深度復盤：上輪原奶周期中，伊利的兩波翻倍投資機會。①2012 年11 月-2013年9 月，股價漲幅127%。原奶溫和上漲、競爭格局緩和，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)快速提升，持續(xù)搶奪份額，盈利能力逆勢提升。②2014 年6 月-2015 年5 月，股價漲幅90%。三大因素共振——原奶成本持續(xù)下降、提價效應顯現(xiàn)、結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，公司連續(xù)4 個季度業(yè)績超預期。兩波戴維斯雙擊的核心原因是，公司通過品牌、渠道等綜合能力構(gòu)建的強大定價權(quán)，使得公司能夠在原奶價格周期中，較好管控成本、加速結(jié)構(gòu)升級，間接或直接提價，實現(xiàn)收入快增和業(yè)績彈性。

    奶價預判：2020 年上漲趨勢延續(xù)，增速或有所放緩，增速呈現(xiàn)前高后低的特點。

    需求端，2020 年乳品行業(yè)增速將在高基數(shù)下適當放緩，但仍有望通過消費升級、挖掘低線市場維持增長，預期上游整體需求同增低個位數(shù)。供給端，2019 年奶價超預期增長，主要受環(huán)保、豬價、貿(mào)易爭端等因素共同影響，以上因素2020年均望緩解。預期存欄有望企穩(wěn)回升，綜合測算2020 年原奶供給增長10%+，原奶供需缺口逐季縮窄。結(jié)合供需綜合分析，判斷2020 年奶價仍將維持增長趨勢，但增速或?qū)⒎啪?，呈現(xiàn)前高后低的特點，且2021 年有望進入平穩(wěn)區(qū)間。

    看好伊利2020 年投資機會。在原奶緊平衡、價格繼續(xù)上漲的背景下，伊利有望憑借強大的品牌、渠道和原奶掌控力，持續(xù)搶奪份額和提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)量價齊升；原奶壓力下行業(yè)競爭有望趨緩，公司盈利能力望逆勢保持平穩(wěn)。2020-2021年原奶壓力呈逐季減弱趨勢，2020H2-2021H1 當奶價高位企穩(wěn)或見頂回落時，伊利將享受龍頭定價權(quán)優(yōu)勢，毛銷差改善望帶來明顯業(yè)績彈性。公司股權(quán)激勵，鎖定底線業(yè)績增速、高ROE 和高現(xiàn)金分紅率；同時望激勵管理團隊不斷提升業(yè)績表現(xiàn)，實現(xiàn)健康食品產(chǎn)業(yè)集團的長遠戰(zhàn)略目標。