伊利股份：原奶上漲 乳業(yè)龍頭優(yōu)勢(shì)凸顯 擴(kuò)張份額

    原奶上漲周期延續(xù)，明年奶價(jià)預(yù)計(jì)維持高位

    今年原奶上漲周期延續(xù)，三季度加速上漲，季末同比增速超過7%。近來的奶價(jià)上漲是13-15 年那輪乳業(yè)大周期后新的一輪明顯上漲，具體原因如下：

    1. 成乳牛存欄持續(xù)下降。我們認(rèn)為主要由13 年奶價(jià)大幅上漲后供給過剩導(dǎo)致。

    2. 環(huán)保政策嚴(yán)格，大量牧場(chǎng)停辦或需搬遷。

    3. 中美爭(zhēng)端造成苜蓿草等牧業(yè)飼料原料的關(guān)稅提高，間接推動(dòng)生鮮乳價(jià)格上漲。

    我們認(rèn)為明年奶價(jià)應(yīng)維持高位、溫和上漲，漲幅低于今年，預(yù)計(jì)為4-5%左右，原因如下：

    1. 根據(jù)《中國(guó)奶業(yè)質(zhì)量報(bào)告2019》，我們推測(cè)如今行業(yè)存欄已經(jīng)有企穩(wěn)回升的的趨勢(shì)，同時(shí)明年新建牧場(chǎng)相繼投產(chǎn)。同時(shí)我們也觀察到部分地區(qū)的養(yǎng)殖利潤(rùn)在回升，會(huì)吸引牧場(chǎng)擴(kuò)群和新建牧場(chǎng)。

    2. 13-14 年奶價(jià)上漲，供給端有口蹄疫的問題，對(duì)應(yīng)本輪奶價(jià)上漲供給端的限制是環(huán)保因素，環(huán)保因素正在邊際緩解。

    3. 13-14 年奶價(jià)高峰還有海外共振的因素，新西蘭大旱導(dǎo)致國(guó)際大包粉價(jià)格上漲，替代品價(jià)格上升，推動(dòng)國(guó)內(nèi)生鮮乳價(jià)格上漲。因而這輪生乳價(jià)格難以沖擊上輪高點(diǎn)

    4. 苜蓿草等飼料關(guān)稅已經(jīng)暫時(shí)恢復(fù)正常。

    龍頭乳企平滑波動(dòng)，加速行業(yè)集中度提升

    龍頭乳企在原奶價(jià)格上漲階段優(yōu)勢(shì)凸顯，有能力維持毛利率穩(wěn)定，并擴(kuò)大份額。龍頭乳企能夠通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、減少銷售費(fèi)用投放以及潛在的提價(jià)來消化毛利率的壓力。2013 年奶價(jià)上升時(shí)期，伊利在許多產(chǎn)品線采取了漲價(jià)的措施，保證了2013 年公司毛銷差的相對(duì)穩(wěn)定，而在14 年奶價(jià)回落后，公司并未同幅度調(diào)整價(jià)格，毛銷差大增。綜合我們對(duì)明年奶價(jià)的判斷，我們認(rèn)為伊利股份毛利率在明年有能力維持相對(duì)穩(wěn)定，甚至有一定上升可能。