紫金礦業(yè)：再次大手筆并購黃金礦山

    公司或?qū)⒁胴攧?wù)投資人共同以70.3 億元收購大陸黃金100%股權(quán)。公司擬以每股5.50 加元（較前 20 天均價溢價 29%）現(xiàn)金收購大陸黃金現(xiàn)有已發(fā)行股份2.03 億股和待稀釋股份發(fā)出協(xié)議收購，大陸黃金100%股權(quán)價值約13.7 億加元，扣除權(quán)益類工具行權(quán)價后，實際總對價約13.3 億加元（約70.3 億元），同時，公司將認(rèn)購大陸黃金的5000 萬美元可轉(zhuǎn)換債券，收購資金以自籌為主，并且將引入財務(wù)投資人共同投資。

    大陸黃金核心資產(chǎn)是武里蒂卡100%的股權(quán)，武里蒂卡金礦項目擁有187.24 噸黃金資源量和815.53 噸銀資源量，平均品位分別為8.56 克/噸、37.28 克/噸，收購?fù)瓿珊蠊军S金資源儲量將超過兩千噸，增加礦山黃金產(chǎn)量約20%（達(dá)產(chǎn)后），項目或于2020Q1建成投產(chǎn)。第一期服務(wù)年限為14 年，年均產(chǎn)金7.8 噸，產(chǎn)銀14.5 噸，如考慮前期建設(shè)費用，則全維持成本為604 美元/盎司。我們主要從三方面進(jìn)行詳細(xì)討論：

    1、針對財務(wù)報表：70 億元用來還債好還是收購好？我們按照近金價1300 美元/盎司，預(yù)計此礦山年均能貢獻(xiàn)6.47 億元的歸母凈利，相對于財務(wù)費用減少3.5 億元有明顯優(yōu)勢。并且，預(yù)計此項目對2020 年或帶來約0.45 億元凈利增厚。綜合考慮財務(wù)費用增加和經(jīng)營性活動現(xiàn)金流增加等因素，預(yù)計對2020 年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額影響不大，但此次并購將導(dǎo)致公司的資產(chǎn)負(fù)債率仍將維持高位，適當(dāng)減少公司期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額，但在合理資產(chǎn)負(fù)債率背景下，現(xiàn)金流也不會有缺口。

    2、礦山收購的估值對價是否合理？①從PE 角度，以金價1300 美元/盎司，收購PE估值為10.87x，樂觀預(yù)期估值或降到8.08x，悲觀預(yù)期估值也僅為14.13x，屬于低PE收購。②DCF 折現(xiàn)模型角度，若以金價1300 美元/盎司和8%折現(xiàn)率，項目收購估值與對價基本一致，中性預(yù)期下（1300 美元/盎司金價+5%的折現(xiàn)率）項目股權(quán)價值量為90.31 億元，存在28.5%增幅。因遠(yuǎn)期儲量提升空間仍存，內(nèi)在價值存在增值潛力。

    3、橫向?qū)Ρ壬綎|黃金和銀泰黃金而言，紫金的優(yōu)劣勢在哪？①噸產(chǎn)量價值：紫金礦業(yè)相較山東黃金和銀泰黃金的收購對價分別高出約3%、2%，此或主要源于紫金的單位成本相對更低（品位更高），且當(dāng)前收購時點距前期前期金價不具明顯優(yōu)勢。②噸儲量價值：紫金礦業(yè)、山東黃金、銀泰資源的單噸儲量收購對價分別約0.59 億元/噸，0.80 億元/噸，0.68 億元/噸，紫金礦業(yè)相較山東黃金和銀泰黃金的收購對價分別低約-27%、-14%，公司在噸儲量收購方面仍較同行具備明顯優(yōu)勢。