森馬服飾：童裝龍頭強者恒強 休閑裝短期承壓 公司運營提升

    公司發(fā)布三季報，2019 前三季度公司實現(xiàn)營收、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤132.61 億元、13.07 億元、12.50 億元，同比增長35.82%、2.79%、3.53%；2019Q3 公司實現(xiàn)營收、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤50.42 億元、5.85 億元、5.81 億元，同比增長19.14%、-3.18%、-1.20%。

    童裝龍頭強者恒強，休閑裝受發(fā)貨模式變化影響增速承壓。分業(yè)務板塊看，公司原童裝業(yè)務（主要是巴拉品牌）體現(xiàn)出絕對的領先優(yōu)勢，前三季度收入實現(xiàn)20%以上增速，前兩個季度增速接近30%，三季度增速10+%。公司休閑裝業(yè)務今年以來面臨的行業(yè)環(huán)境較為嚴峻，前三季度取得個位數(shù)增長。公司在休閑裝業(yè)務最先推行柔性發(fā)貨制，發(fā)貨頻次由原來的的一年四次，變?yōu)楝F(xiàn)在每年12次甚至每個季度4 次。冬裝業(yè)務發(fā)貨頻次增多使得收入確認變得分散和滯后，一定程度上影響了報表收入增速。我們認為從長期看，這種發(fā)貨制度對公司的品牌建設和渠道運營效率都有極大的助益。

    公司在渠道和供應鏈方面的提升顯效，報表體現(xiàn)出的運營質(zhì)量改善。公司充分利用加盟、直營、電商三個渠道的分工和協(xié)同，在品牌營銷和庫存管理方面均取得良好效果：1）截止三季度末公司的存貨52.9 億，原業(yè)務存貨同比僅增8%，存貨中新貨占比一半，存貨結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。2）公司在直營渠道開設多個旗艦門店，提升了品牌力，在新興渠道方認可度得到提升。公司供應鏈方面，公司采取更為柔性的訂貨和發(fā)貨制度，有利于公司長遠的健康運營。

    我們認為公司的看點主要在童裝業(yè)務的優(yōu)勢，以及公司本身體現(xiàn)出的運營能力提升。公司的巴拉品牌市占率在過去幾年持續(xù)提升，2018 年市占率為5.6%，類比海外童裝龍頭，市占率仍有較大提升空間。公司休閑裝目前面臨壓力，部分原因是公司犧牲增長速度而追求發(fā)展質(zhì)量，公司目前階段更重視在渠道運營和供應鏈管理方面積累優(yōu)勢，這將助力公司穿越行業(yè)周期。