長城汽車：銷量與ASP齊升 毛利率帶動單車盈利共振

    Q3 業(yè)績超預(yù)期，短期經(jīng)營拐點浮現(xiàn) Q3 營收實現(xiàn)212.02 億元，同比+18.0%，（其中銷量同比+12.4%，ASP 同比+5.0%），環(huán)比+13.1%（其中銷量環(huán)比+10.0%，ASP 環(huán)比+2.8%），單季度單車收入9.2 萬元，單車?yán)麧?.6 萬元。1）營收增長主要受益于銷量與ASP 的增長，下半年排放標(biāo)準(zhǔn)切換后，批售受壓制等因素逐步解除，長城7、8、9月銷量分別為6、7、10 萬輛，環(huán)比向上趨勢顯著，走勢遠(yuǎn)強于行業(yè)平均水平；結(jié)構(gòu)方面高價值F 系列占比提升，此外由于低端國六車型快速補量，且售價高出國五車型2000 元，帶動ASP 繼續(xù)環(huán)比攀升。2）除收入端增長帶來規(guī)模效應(yīng)外，公司加大內(nèi)部成本控制，DCT降本節(jié)奏突出，其他零部件年降效果從年中逐步體現(xiàn)，促進綜合毛利率有較大幅度提升，Q3 單季度達到18.5%，同比+3.50pct，環(huán)比+3.48pct。

    中期增量一：皮卡引領(lǐng)個性化消費 皮卡細(xì)分市場仍有較大的成長空間。國際比較看，中國皮卡市場的容量占汽車市場整體不到2%，美國皮卡市場占比為16%，泰國占比約40%。展望未來，長城憑借皮卡專營店渠道加速建設(shè)和新品投放（炮系列2019 年國慶前后在重慶永川工廠下線投放），2021 年有望實現(xiàn)25 萬銷量，維持31%左右的市占率，對應(yīng)行業(yè)80 萬的總量（出口占比約15%），其中燃油版炮貢獻10 萬臺以上銷量。

    中期增量二：海外市場處于放量前夜 2019 年6 月，長城汽車俄羅斯圖拉工廠正式竣工投產(chǎn)，年規(guī)劃產(chǎn)能15 萬輛，將生產(chǎn)F7、H9 等高端旗艦車型，直接參與到與外資品牌的競爭。9 月哈弗品牌在俄羅斯銷量1175 輛，同比增長5.5 倍，繼續(xù)保持第一名的位置。F7、H9本地化生產(chǎn)以及銷售渠道的鋪開后，長期可依托俄羅斯工廠向西輻射，長城的國際化新征程由此開始。我們對公司未來五年的海外市場放量有信心，如果考慮皮卡、硬核哈弗H9/H5、哈弗H6/F7/x 和WEY三大系列，預(yù)計2022 年長城的海外銷量有望達到30 萬臺（2018 年為4.7 萬臺/+20%），包括皮卡6-7 萬臺（較2021 年增12%以上）、H5&H9 合計3-4 萬臺，H6/F7/x 合計16 萬臺以上，WEY 約3 萬臺。

    向上邏輯順暢，三大競爭優(yōu)勢支撐未來 1）看1-2 年：2019 年4 季度仍有較大銷量彈性，2020 年新平臺架構(gòu)足以支撐各細(xì)分價格區(qū)間的繼續(xù)擴容。2）看3 年：2020 年開始公司會向市場清晰展示其長期高強度研發(fā)帶來的技術(shù)溢價，如P2 混動、9HDCT、新世代2.0T發(fā)動機等。3）看5-10 年：動力總成全面電氣化將是長城等頭部自主品牌，縮小與一線合資如大眾&豐田技術(shù)代差（動力/油耗）的最佳戰(zhàn)略機遇；個性化消費如高端乘用型皮卡、硬派SUV 有望成為長城在自主品牌中突出重圍的利器；我們同樣看好公司率先打開國際化的增量空間。