植發(fā)行業(yè)：從四大植發(fā)龍頭 到跨消費醫(yī)療對比 推演行業(yè)發(fā)展趨勢

    本篇作為植發(fā)深度二，我們從植發(fā)行業(yè)過去20 年注冊企業(yè)數(shù)量（尤其2016 年以后），分析中小單體植發(fā)是否有加速涌入情況；以及從準入門檻、醫(yī)護培訓(xùn)、單店盈利、投資回收等多個方面，進行跨消費醫(yī)療賽道對比（眼科/牙科/醫(yī)美/輔助生殖），供投資人對植發(fā)龍頭未來擴店發(fā)展及估值提供參考。

    植發(fā)企業(yè)注冊數(shù)復(fù)盤：新增植發(fā)2016 年起開始入場，但醫(yī)生創(chuàng)業(yè)案例&單體植發(fā)倒閉現(xiàn)象雙雙低于預(yù)期。（1）我們在企查查平臺上，通過對“植發(fā)、毛發(fā)移植、毛發(fā)種植”三個關(guān)鍵字搜索，得到過去20 年累計在業(yè)&存續(xù)的相關(guān)企業(yè)數(shù)量為811家（該數(shù)據(jù)此前被較多媒體報道），但我們拉取其中每家企業(yè)后，發(fā)現(xiàn)絕大數(shù)多為非植發(fā)相關(guān)企業(yè)。對此，我們將上述企業(yè)鎖定為“衛(wèi)生/商業(yè)服務(wù)/居民服務(wù)”、官網(wǎng)主營、股權(quán)穿透、同品牌多子公司去重等4 層篩選，得到過去20 年累計注冊在營植發(fā)企業(yè)共計81 家，期間累計注銷僅6 家，中小植發(fā)創(chuàng)業(yè)破產(chǎn)情況低于預(yù)期。（2）進一步拆分上述81 家植發(fā)企業(yè)，按照注冊時間看，前5 家分別為雍禾/碧蓮盛/大麥/絲倍梵/新生，分別于2002/05/11/15/15 年注冊，累計13 年注冊5 家企業(yè)，發(fā)展相對緩慢，為植發(fā)行業(yè)第一階段；2016~19 年為大型植發(fā)企業(yè)進場高峰（注冊資本超500 萬），分別當年新增1/2/8/6 家，但在2020~21 年僅合計新增1 家，我們認為或一定程度上受到四大植發(fā)龍頭的品牌壁壘已初步奠定的影響，同時龍頭在資本助力下營銷費用投放力度高且超過大部分植發(fā)企業(yè)承受范圍，因此大資金投放的植發(fā)企業(yè)進場近2 年已較顯著減少。（3）值得特別關(guān)注的是，2018~21 年期間，全國中小型植發(fā)企業(yè)進場加速（注冊資金小于500 萬），當年分別新增14/4/17/8家，或與資深醫(yī)生創(chuàng)業(yè)相關(guān)。但植發(fā)手術(shù)屬于一次性消費，獲客成本在行業(yè)內(nèi)卷下持續(xù)走高，醫(yī)生創(chuàng)業(yè)為解決持續(xù)性獲客較多采用渠道醫(yī)院模式（即與當?shù)孛廊?理發(fā)/醫(yī)美等機構(gòu)合作，若顧客成功簽約植發(fā)，合作機構(gòu)將獲得較高比例返傭或保底渠道費，渠道億元模式以該形式進行獲客，優(yōu)點是無需初期大額廣告投放但長期不利于塑造品牌，目前四大龍頭均不予采用）。因此，未來醫(yī)生創(chuàng)業(yè)預(yù)計仍有生存土壤（破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量少但整體經(jīng)營效益不高），且品牌和規(guī)模突圍難度越來越高（從注冊資金超500 萬植發(fā)企業(yè)近年顯著減少就可以看出該趨勢）；后續(xù)若行業(yè)進一步規(guī)范化及植發(fā)龍頭的明星醫(yī)生收入提升，單體植發(fā)機構(gòu)市占率或從目前45.6%降至30~40%，行業(yè)內(nèi)的競爭和市占率的提升更多或在四大植發(fā)龍頭之間出現(xiàn)。

    跨消費醫(yī)療賽道對比：低門檻+易培訓(xùn)+快回收為植發(fā)賽道特點，對應(yīng)龍頭未來3-5 年更容易加速擴張；但眼科/牙科/醫(yī)美等龍頭品牌護城河更穩(wěn)固。（1）準入門檻：

    植發(fā)開店需診所資質(zhì)即可（僅需1 名及以上執(zhí)業(yè)醫(yī)師、無需病床/手術(shù)室/麻醉科等數(shù)量入門要求），資質(zhì)申請相對容易，為全國門店快速下沉奠定基礎(chǔ)。準入門檻呈現(xiàn)：輔助生殖>整形醫(yī)院、口腔診所、眼科醫(yī)院>輕醫(yī)美機構(gòu)、植發(fā)機構(gòu)。（2）醫(yī)護培訓(xùn)：植發(fā)醫(yī)生多為皮膚科、外科醫(yī)生轉(zhuǎn)型且高標準化作業(yè)培訓(xùn)快（平均4-6 個月培訓(xùn)周期），而正規(guī)醫(yī)美機構(gòu)醫(yī)生需要數(shù)年時間去掌握美感和細分技術(shù)，輔助生殖科、腫瘤科醫(yī)生更是需要多年學(xué)術(shù)+臨床經(jīng)驗背書。（3）投資回收：植發(fā)無需大型醫(yī)療設(shè)備，單店投資估測約400 萬資產(chǎn)，頭部機構(gòu)可12~14 個月現(xiàn)金回本，相比輕醫(yī)美/醫(yī)美/?？漆t(yī)院等3~5 年回本更適合快速擴張，成熟單店（含總部費用攤銷后）估測凈利率15~20%。（ 4）品牌護城河：以植發(fā)龍頭雍禾為例，其銷售費用率高達47~53%（行業(yè)內(nèi)其余龍頭估測均在30%+），總部層面大力度投放新媒體&電梯廣告等，雖初期實現(xiàn)了品牌力傳播，相比于其他醫(yī)療消費龍頭的營銷費用率（2020 年數(shù)據(jù)：瑞麗醫(yī)美20%、華韓整形19%、愛爾眼科9%、通策醫(yī)療1%），植發(fā)機構(gòu)處于偏離正常值水平，或更多受行業(yè)過去3 年內(nèi)卷加大所致；但長遠來　　看，強營銷下的強品牌非長久之計，目前龍頭已延伸出3 條降低獲客和塑造品牌路徑：雍禾&新生發(fā)力養(yǎng)發(fā)來降低獲客成本和提升復(fù)購路徑、大麥專注微針打造品牌和產(chǎn)品定位路徑、碧蓮盛代表互聯(lián)網(wǎng)精準營銷路徑，四家頭部植發(fā)機構(gòu)代表了三條不同的發(fā)展路徑，未來均需持續(xù)跟蹤。

    四大植發(fā)龍頭對比：雍禾綜合實力強，大麥微針效果好、新生養(yǎng)發(fā)布局早、碧蓮盛線上銷售強。（1）股東&管理層：①雍禾：創(chuàng)始人張玉先生2005 年進入植發(fā)領(lǐng)域，2017 年獲中信入股，帶來人才+業(yè)務(wù)+產(chǎn)業(yè)三大賦能加速發(fā)展；②碧蓮盛：創(chuàng)始人尤麗娜女士畢業(yè)于中醫(yī)藥大學(xué)，2003 年涉足植發(fā)領(lǐng)域；后在2017 年引入華蓋醫(yī)療基金入股實現(xiàn)加速發(fā)展，具有互聯(lián)網(wǎng)及資本雙重助力；③大麥植發(fā)：共同創(chuàng)始人李興東先生公立整形醫(yī)院出身，1997 年與李濟林先生成立大麥前身科發(fā)源，積極引入植發(fā)技術(shù)且早期親力親為，累計種植2000 萬個毛囊單位，為牛津?qū)W術(shù)聯(lián)合會名譽教授，并受邀參與國際“冷凍毛囊克隆”科研組；主打醫(yī)生創(chuàng)業(yè)且微針技術(shù)植發(fā)，目前尚未引入外部投資機構(gòu)；④新生植發(fā)：由三位主要股東控制，實際控制人為陳國濤先生（持股40%），行業(yè)內(nèi)最早提出植發(fā)+養(yǎng)發(fā)業(yè)務(wù)，并最早實施植發(fā)門店+社區(qū)養(yǎng)發(fā)店布局的立體式打法。（2）技術(shù)對比：國內(nèi)植發(fā)龍頭技術(shù)成熟且在臨床經(jīng)驗上甚至已超越歐美，但技術(shù)進步的曲率基本停滯（部分毛囊單位直徑為0.6mm，因此微針口徑縮小至0.6mm 后已基本無法再減小口徑）。四家技術(shù)對比上，雍禾主推LATTICE 點陣加密技術(shù)、碧蓮盛首創(chuàng)NHT 不剃發(fā)植發(fā)技術(shù)、大麥專注于微針植發(fā)、新生自研3D 植發(fā)技術(shù)。四大植發(fā)龍頭的底層技術(shù)均為FUE 技術(shù)，差別在于植發(fā)設(shè)備、提取方法、種植技術(shù)等差異，趨勢為創(chuàng)口更小、尷尬期更不明顯、植發(fā)效果更自然。（3）價格對比：除了不剃發(fā)植發(fā)外（耗時長+費人工，40-60元/每毛囊），F(xiàn)UE 技術(shù)的植發(fā)四家龍頭基本定價在10-20 元/每毛囊，價格接近且相對透明；非頭發(fā)類植發(fā)（眉毛/胡須/鬢角等）基本為一口價，雍禾/碧蓮盛/新生定價基本一致，僅大麥的微針種眉價格顯著高于平均，中長期行業(yè)價格或更多隨著平均工資的提升，對應(yīng)每年個位數(shù)增長。（4）養(yǎng)發(fā)布局：新生植發(fā)最早在2011 年推出TDDP 植養(yǎng)護體系，率先提供“植發(fā)-養(yǎng)發(fā)-護發(fā)”一站式服務(wù)；雍禾收購史云遜健發(fā)，2018-20 年推廣館中館的“植發(fā)+養(yǎng)發(fā)”服務(wù)；大麥和碧蓮盛目前尚未較大規(guī)模推廣養(yǎng)發(fā)業(yè)務(wù)。（5）布局版圖：四大龍頭目前基本采用一城一店模式，對二、三線城市實施加速下沉；其中，雍禾/碧蓮盛/大麥均以植發(fā)門店快速擴張為主，新生則采取植發(fā)大店+養(yǎng)發(fā)社區(qū)小店打法，實現(xiàn)立體式推進。

    市場空間測算：基于米諾地爾中期客群1200 萬人二階推算，預(yù)計對應(yīng)植發(fā)人數(shù)150 萬人和375 億市場空間。（1）除雍禾招股書中對市場的測算外，我們在植發(fā)客群均為術(shù)前使用米諾地爾后依舊沒有好轉(zhuǎn)，且植發(fā)術(shù)后仍需建議使用1 年的米諾地爾+保法止的基礎(chǔ)上，對全市場米諾地爾使用人群采用了二階推算植發(fā)空間。

    （ 2）根據(jù)草根調(diào)研，2020 年國內(nèi)使用蔓迪和達霏欣等米諾地爾產(chǎn)品人數(shù)約400 萬人，對應(yīng)當年植發(fā)人數(shù)約50-60 萬人，得到從涂抹防脫藥物到植發(fā)的轉(zhuǎn)化率約12.5%。三生藥業(yè)管理層交流會上披露，公司預(yù)計2021 年蔓迪產(chǎn)品銷售額可至7-8 億元（相比2020 年3.7 億元增長89%-116%，蔓迪在國內(nèi)米諾地爾類產(chǎn)品市占率75%），對應(yīng)中期全市場使用米諾人數(shù)可達1200 萬人，按照12.5%轉(zhuǎn)化率測算，植發(fā)患者將達150 萬，以2.5 萬客單價測算，對應(yīng)的市場空間為375 億元。

    投資建議：重點關(guān)注雍禾IPO，看好四大植發(fā)龍頭發(fā)展。植發(fā)行業(yè)目前仍處發(fā)展早中期，后續(xù)滲透率提升，未來5-10 年仍有望持續(xù)增長。我們在報告中從龍頭連鎖&單體植發(fā)在品牌賦能、獲客成本、資本加持、醫(yī)生培訓(xùn)等多方面對比，以及不同消費醫(yī)療賽道對比，得到植發(fā)龍頭在連鎖化快速擴張上具備更好的優(yōu)勢，有望實現(xiàn)門店持續(xù)擴張。建議重點關(guān)注計劃赴港上市的植發(fā)龍頭雍禾醫(yī)療，以及未上市標的：

    新生植發(fā)、大麥微針植發(fā)、碧蓮盛。

    風(fēng)險提示：植發(fā)準入政策影響風(fēng)險；植發(fā)行業(yè)價格定價監(jiān)管風(fēng)險；疫情恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險；植發(fā)安全衛(wèi)生事件影響風(fēng)險；行業(yè)價格競爭加劇風(fēng)險。