植發(fā)行業(yè)：從四大植發(fā)龍頭 到跨消費(fèi)醫(yī)療對(duì)比 推演行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)

    本篇作為植發(fā)深度二，我們從植發(fā)行業(yè)過(guò)去20 年注冊(cè)企業(yè)數(shù)量（尤其2016 年以后），分析中小單體植發(fā)是否有加速涌入情況；以及從準(zhǔn)入門(mén)檻、醫(yī)護(hù)培訓(xùn)、單店盈利、投資回收等多個(gè)方面，進(jìn)行跨消費(fèi)醫(yī)療賽道對(duì)比（眼科/牙科/醫(yī)美/輔助生殖），供投資人對(duì)植發(fā)龍頭未來(lái)擴(kuò)店發(fā)展及估值提供參考。

    植發(fā)企業(yè)注冊(cè)數(shù)復(fù)盤(pán)：新增植發(fā)2016 年起開(kāi)始入場(chǎng)，但醫(yī)生創(chuàng)業(yè)案例&單體植發(fā)倒閉現(xiàn)象雙雙低于預(yù)期。（1）我們?cè)谄蟛椴槠脚_(tái)上，通過(guò)對(duì)“植發(fā)、毛發(fā)移植、毛發(fā)種植”三個(gè)關(guān)鍵字搜索，得到過(guò)去20 年累計(jì)在業(yè)&存續(xù)的相關(guān)企業(yè)數(shù)量為811家（該數(shù)據(jù)此前被較多媒體報(bào)道），但我們拉取其中每家企業(yè)后，發(fā)現(xiàn)絕大數(shù)多為非植發(fā)相關(guān)企業(yè)。對(duì)此，我們將上述企業(yè)鎖定為“衛(wèi)生/商業(yè)服務(wù)/居民服務(wù)”、官網(wǎng)主營(yíng)、股權(quán)穿透、同品牌多子公司去重等4 層篩選，得到過(guò)去20 年累計(jì)注冊(cè)在營(yíng)植發(fā)企業(yè)共計(jì)81 家，期間累計(jì)注銷(xiāo)僅6 家，中小植發(fā)創(chuàng)業(yè)破產(chǎn)情況低于預(yù)期。（2）進(jìn)一步拆分上述81 家植發(fā)企業(yè)，按照注冊(cè)時(shí)間看，前5 家分別為雍禾/碧蓮盛/大麥/絲倍梵/新生，分別于2002/05/11/15/15 年注冊(cè)，累計(jì)13 年注冊(cè)5 家企業(yè)，發(fā)展相對(duì)緩慢，為植發(fā)行業(yè)第一階段；2016~19 年為大型植發(fā)企業(yè)進(jìn)場(chǎng)高峰（注冊(cè)資本超500 萬(wàn)），分別當(dāng)年新增1/2/8/6 家，但在2020~21 年僅合計(jì)新增1 家，我們認(rèn)為或一定程度上受到四大植發(fā)龍頭的品牌壁壘已初步奠定的影響，同時(shí)龍頭在資本助力下?tīng)I(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用投放力度高且超過(guò)大部分植發(fā)企業(yè)承受范圍，因此大資金投放的植發(fā)企業(yè)進(jìn)場(chǎng)近2 年已較顯著減少。（3）值得特別關(guān)注的是，2018~21 年期間，全國(guó)中小型植發(fā)企業(yè)進(jìn)場(chǎng)加速（注冊(cè)資金小于500 萬(wàn)），當(dāng)年分別新增14/4/17/8家，或與資深醫(yī)生創(chuàng)業(yè)相關(guān)。但植發(fā)手術(shù)屬于一次性消費(fèi)，獲客成本在行業(yè)內(nèi)卷下持續(xù)走高，醫(yī)生創(chuàng)業(yè)為解決持續(xù)性獲客較多采用渠道醫(yī)院模式（即與當(dāng)?shù)孛廊?理發(fā)/醫(yī)美等機(jī)構(gòu)合作，若顧客成功簽約植發(fā)，合作機(jī)構(gòu)將獲得較高比例返傭或保底渠道費(fèi)，渠道億元模式以該形式進(jìn)行獲客，優(yōu)點(diǎn)是無(wú)需初期大額廣告投放但長(zhǎng)期不利于塑造品牌，目前四大龍頭均不予采用）。因此，未來(lái)醫(yī)生創(chuàng)業(yè)預(yù)計(jì)仍有生存土壤（破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量少但整體經(jīng)營(yíng)效益不高），且品牌和規(guī)模突圍難度越來(lái)越高（從注冊(cè)資金超500 萬(wàn)植發(fā)企業(yè)近年顯著減少就可以看出該趨勢(shì)）；后續(xù)若行業(yè)進(jìn)一步規(guī)范化及植發(fā)龍頭的明星醫(yī)生收入提升，單體植發(fā)機(jī)構(gòu)市占率或從目前45.6%降至30~40%，行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)和市占率的提升更多或在四大植發(fā)龍頭之間出現(xiàn)。

    跨消費(fèi)醫(yī)療賽道對(duì)比：低門(mén)檻+易培訓(xùn)+快回收為植發(fā)賽道特點(diǎn)，對(duì)應(yīng)龍頭未來(lái)3-5 年更容易加速擴(kuò)張；但眼科/牙科/醫(yī)美等龍頭品牌護(hù)城河更穩(wěn)固。（1）準(zhǔn)入門(mén)檻：

    植發(fā)開(kāi)店需診所資質(zhì)即可（僅需1 名及以上執(zhí)業(yè)醫(yī)師、無(wú)需病床/手術(shù)室/麻醉科等數(shù)量入門(mén)要求），資質(zhì)申請(qǐng)相對(duì)容易，為全國(guó)門(mén)店快速下沉奠定基礎(chǔ)。準(zhǔn)入門(mén)檻呈現(xiàn)：輔助生殖>整形醫(yī)院、口腔診所、眼科醫(yī)院>輕醫(yī)美機(jī)構(gòu)、植發(fā)機(jī)構(gòu)。（2）醫(yī)護(hù)培訓(xùn)：植發(fā)醫(yī)生多為皮膚科、外科醫(yī)生轉(zhuǎn)型且高標(biāo)準(zhǔn)化作業(yè)培訓(xùn)快（平均4-6 個(gè)月培訓(xùn)周期），而正規(guī)醫(yī)美機(jī)構(gòu)醫(yī)生需要數(shù)年時(shí)間去掌握美感和細(xì)分技術(shù)，輔助生殖科、腫瘤科醫(yī)生更是需要多年學(xué)術(shù)+臨床經(jīng)驗(yàn)背書(shū)。（3）投資回收：植發(fā)無(wú)需大型醫(yī)療設(shè)備，單店投資估測(cè)約400 萬(wàn)資產(chǎn)，頭部機(jī)構(gòu)可12~14 個(gè)月現(xiàn)金回本，相比輕醫(yī)美/醫(yī)美/?？漆t(yī)院等3~5 年回本更適合快速擴(kuò)張，成熟單店（含總部費(fèi)用攤銷(xiāo)后）估測(cè)凈利率15~20%。（ 4）品牌護(hù)城河：以植發(fā)龍頭雍禾為例，其銷(xiāo)售費(fèi)用率高達(dá)47~53%（行業(yè)內(nèi)其余龍頭估測(cè)均在30%+），總部層面大力度投放新媒體&電梯廣告等，雖初期實(shí)現(xiàn)了品牌力傳播，相比于其他醫(yī)療消費(fèi)龍頭的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率（2020 年數(shù)據(jù)：瑞麗醫(yī)美20%、華韓整形19%、愛(ài)爾眼科9%、通策醫(yī)療1%），植發(fā)機(jī)構(gòu)處于偏離正常值水平，或更多受行業(yè)過(guò)去3 年內(nèi)卷加大所致；但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)　　看，強(qiáng)營(yíng)銷(xiāo)下的強(qiáng)品牌非長(zhǎng)久之計(jì)，目前龍頭已延伸出3 條降低獲客和塑造品牌路徑：雍禾&新生發(fā)力養(yǎng)發(fā)來(lái)降低獲客成本和提升復(fù)購(gòu)路徑、大麥專注微針打造品牌和產(chǎn)品定位路徑、碧蓮盛代表互聯(lián)網(wǎng)精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)路徑，四家頭部植發(fā)機(jī)構(gòu)代表了三條不同的發(fā)展路徑，未來(lái)均需持續(xù)跟蹤。

    四大植發(fā)龍頭對(duì)比：雍禾綜合實(shí)力強(qiáng)，大麥微針效果好、新生養(yǎng)發(fā)布局早、碧蓮盛線上銷(xiāo)售強(qiáng)。（1）股東&管理層：①雍禾：創(chuàng)始人張玉先生2005 年進(jìn)入植發(fā)領(lǐng)域，2017 年獲中信入股，帶來(lái)人才+業(yè)務(wù)+產(chǎn)業(yè)三大賦能加速發(fā)展；②碧蓮盛：創(chuàng)始人尤麗娜女士畢業(yè)于中醫(yī)藥大學(xué)，2003 年涉足植發(fā)領(lǐng)域；后在2017 年引入華蓋醫(yī)療基金入股實(shí)現(xiàn)加速發(fā)展，具有互聯(lián)網(wǎng)及資本雙重助力；③大麥植發(fā)：共同創(chuàng)始人李興東先生公立整形醫(yī)院出身，1997 年與李濟(jì)林先生成立大麥前身科發(fā)源，積極引入植發(fā)技術(shù)且早期親力親為，累計(jì)種植2000 萬(wàn)個(gè)毛囊單位，為牛津?qū)W術(shù)聯(lián)合會(huì)名譽(yù)教授，并受邀參與國(guó)際“冷凍毛囊克隆”科研組；主打醫(yī)生創(chuàng)業(yè)且微針技術(shù)植發(fā)，目前尚未引入外部投資機(jī)構(gòu)；④新生植發(fā)：由三位主要股東控制，實(shí)際控制人為陳國(guó)濤先生（持股40%），行業(yè)內(nèi)最早提出植發(fā)+養(yǎng)發(fā)業(yè)務(wù)，并最早實(shí)施植發(fā)門(mén)店+社區(qū)養(yǎng)發(fā)店布局的立體式打法。（2）技術(shù)對(duì)比：國(guó)內(nèi)植發(fā)龍頭技術(shù)成熟且在臨床經(jīng)驗(yàn)上甚至已超越歐美，但技術(shù)進(jìn)步的曲率基本停滯（部分毛囊單位直徑為0.6mm，因此微針口徑縮小至0.6mm 后已基本無(wú)法再減小口徑）。四家技術(shù)對(duì)比上，雍禾主推LATTICE 點(diǎn)陣加密技術(shù)、碧蓮盛首創(chuàng)NHT 不剃發(fā)植發(fā)技術(shù)、大麥專注于微針植發(fā)、新生自研3D 植發(fā)技術(shù)。四大植發(fā)龍頭的底層技術(shù)均為FUE 技術(shù)，差別在于植發(fā)設(shè)備、提取方法、種植技術(shù)等差異，趨勢(shì)為創(chuàng)口更小、尷尬期更不明顯、植發(fā)效果更自然。（3）價(jià)格對(duì)比：除了不剃發(fā)植發(fā)外（耗時(shí)長(zhǎng)+費(fèi)人工，40-60元/每毛囊），F(xiàn)UE 技術(shù)的植發(fā)四家龍頭基本定價(jià)在10-20 元/每毛囊，價(jià)格接近且相對(duì)透明；非頭發(fā)類(lèi)植發(fā)（眉毛/胡須/鬢角等）基本為一口價(jià)，雍禾/碧蓮盛/新生定價(jià)基本一致，僅大麥的微針?lè)N眉價(jià)格顯著高于平均，中長(zhǎng)期行業(yè)價(jià)格或更多隨著平均工資的提升，對(duì)應(yīng)每年個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。（4）養(yǎng)發(fā)布局：新生植發(fā)最早在2011 年推出TDDP 植養(yǎng)護(hù)體系，率先提供“植發(fā)-養(yǎng)發(fā)-護(hù)發(fā)”一站式服務(wù)；雍禾收購(gòu)史云遜健發(fā)，2018-20 年推廣館中館的“植發(fā)+養(yǎng)發(fā)”服務(wù)；大麥和碧蓮盛目前尚未較大規(guī)模推廣養(yǎng)發(fā)業(yè)務(wù)。（5）布局版圖：四大龍頭目前基本采用一城一店模式，對(duì)二、三線城市實(shí)施加速下沉；其中，雍禾/碧蓮盛/大麥均以植發(fā)門(mén)店快速擴(kuò)張為主，新生則采取植發(fā)大店+養(yǎng)發(fā)社區(qū)小店打法，實(shí)現(xiàn)立體式推進(jìn)。

    市場(chǎng)空間測(cè)算：基于米諾地爾中期客群1200 萬(wàn)人二階推算，預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)植發(fā)人數(shù)150 萬(wàn)人和375 億市場(chǎng)空間。（1）除雍禾招股書(shū)中對(duì)市場(chǎng)的測(cè)算外，我們?cè)谥舶l(fā)客群均為術(shù)前使用米諾地爾后依舊沒(méi)有好轉(zhuǎn)，且植發(fā)術(shù)后仍需建議使用1 年的米諾地爾+保法止的基礎(chǔ)上，對(duì)全市場(chǎng)米諾地爾使用人群采用了二階推算植發(fā)空間。

    （ 2）根據(jù)草根調(diào)研，2020 年國(guó)內(nèi)使用蔓迪和達(dá)霏欣等米諾地爾產(chǎn)品人數(shù)約400 萬(wàn)人，對(duì)應(yīng)當(dāng)年植發(fā)人數(shù)約50-60 萬(wàn)人，得到從涂抹防脫藥物到植發(fā)的轉(zhuǎn)化率約12.5%。三生藥業(yè)管理層交流會(huì)上披露，公司預(yù)計(jì)2021 年蔓迪產(chǎn)品銷(xiāo)售額可至7-8 億元（相比2020 年3.7 億元增長(zhǎng)89%-116%，蔓迪在國(guó)內(nèi)米諾地爾類(lèi)產(chǎn)品市占率75%），對(duì)應(yīng)中期全市場(chǎng)使用米諾人數(shù)可達(dá)1200 萬(wàn)人，按照12.5%轉(zhuǎn)化率測(cè)算，植發(fā)患者將達(dá)150 萬(wàn)，以2.5 萬(wàn)客單價(jià)測(cè)算，對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)空間為375 億元。

    投資建議：重點(diǎn)關(guān)注雍禾IPO，看好四大植發(fā)龍頭發(fā)展。植發(fā)行業(yè)目前仍處發(fā)展早中期，后續(xù)滲透率提升，未來(lái)5-10 年仍有望持續(xù)增長(zhǎng)。我們?cè)趫?bào)告中從龍頭連鎖&單體植發(fā)在品牌賦能、獲客成本、資本加持、醫(yī)生培訓(xùn)等多方面對(duì)比，以及不同消費(fèi)醫(yī)療賽道對(duì)比，得到植發(fā)龍頭在連鎖化快速擴(kuò)張上具備更好的優(yōu)勢(shì)，有望實(shí)現(xiàn)門(mén)店持續(xù)擴(kuò)張。建議重點(diǎn)關(guān)注計(jì)劃赴港上市的植發(fā)龍頭雍禾醫(yī)療，以及未上市標(biāo)的：

    新生植發(fā)、大麥微針植發(fā)、碧蓮盛。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：植發(fā)準(zhǔn)入政策影響風(fēng)險(xiǎn)；植發(fā)行業(yè)價(jià)格定價(jià)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；疫情恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；植發(fā)安全衛(wèi)生事件影響風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。