烘焙行業(yè)：供需共振 行業(yè)乘風(fēng)起勢(shì) 空間廣闊

    本期投資提示：

    烘焙行業(yè)總體市場(chǎng)容量大，但難集中，百花齊放將為常態(tài)。以下游口徑計(jì)算，2020 年烘焙行業(yè)終端規(guī)模達(dá)2358 億，是市場(chǎng)容量和未來(lái)潛力較大的細(xì)分食品子領(lǐng)域之一，但是由于各環(huán)節(jié)所處的競(jìng)爭(zhēng)維度、定位的消費(fèi)場(chǎng)景有所差異，總體格局十分分散。現(xiàn)階段，行業(yè)參與者以包裝類/散稱類、短保/長(zhǎng)保、烘焙房/商超/電商等各類模式參與競(jìng)爭(zhēng)，目標(biāo)人群及消費(fèi)場(chǎng)景的不同，帶來(lái)各環(huán)節(jié)在競(jìng)爭(zhēng)要素、商業(yè)模式、市場(chǎng)空間的差異，各環(huán)節(jié)的競(jìng)爭(zhēng)、滲透、緩慢替代、長(zhǎng)期兼容或?yàn)殚L(zhǎng)遠(yuǎn)趨勢(shì)?，F(xiàn)階段行業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，規(guī)模上包裝：非包裝約為3：7，格局來(lái)看，行業(yè)份額前二的達(dá)利、桃李均為包裝烘焙類傳統(tǒng)企業(yè)，CR3 占8.7%，具體細(xì)分上，短保的競(jìng)爭(zhēng)格局更加集中，龍頭桃李預(yù)計(jì)占比達(dá)40-50%，主要品牌份額集中；長(zhǎng)保類主要參與者包括達(dá)利、盼盼、好麗友等，CR3 預(yù)計(jì)為31%；非包裝類（可理解為現(xiàn)烤現(xiàn)制的散稱模式）占據(jù)了行業(yè)規(guī)模的半壁江山，但品牌端呈現(xiàn)百花齊放，格局或難集中。

    中短期來(lái)，冷凍面團(tuán)環(huán)節(jié)有望迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)階段，建議關(guān)注產(chǎn)業(yè)當(dāng)下投資機(jī)會(huì)。對(duì)比同行來(lái)看，我們認(rèn)為立高食品在產(chǎn)能建設(shè)、單品運(yùn)營(yíng)思路、渠道網(wǎng)絡(luò)布局、團(tuán)隊(duì)競(jìng)爭(zhēng)力上均領(lǐng)先于同行，具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)。上市后公司資金實(shí)力進(jìn)一步提升，且產(chǎn)能規(guī)劃快于南僑或其他非上市的區(qū)域型競(jìng)品公司。相較于一般大眾食品，冷凍面團(tuán)行業(yè)準(zhǔn)入門檻較高，行業(yè)屬性決定了企業(yè)具備做大做強(qiáng)的潛力。參考海外成熟市場(chǎng)的發(fā)展路徑，同樣有深耕冷凍烘焙半成品領(lǐng)域，并走出大體量公司的案例。由于產(chǎn)能和渠道網(wǎng)絡(luò)的布局需要一定的建設(shè)時(shí)間，預(yù)計(jì)立高整體可享受3 年左右的時(shí)間窗口期。上市企業(yè)中對(duì)比來(lái)看，立高、南僑二者定位差異非常大，立高的競(jìng)爭(zhēng)策略是優(yōu)先做大規(guī)模、保持穩(wěn)定的盈利能力，獲取下游客戶美譽(yù)度并擠壓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手生存空間；而南僑傾向于丹麥類/起酥類的高毛利產(chǎn)品的布局，定位中高端，以豐富的產(chǎn)品矩陣獲取更高的產(chǎn)品溢價(jià)并強(qiáng)化客戶粘性。二者競(jìng)爭(zhēng)維度本質(zhì)上重合度并不高。烘焙品行業(yè)整體的sku 眾多，因此僅部分長(zhǎng)尾單品的工業(yè)化生產(chǎn)即可為B 端冷凍面團(tuán)公司釋放較大市場(chǎng)空間。

    中長(zhǎng)期來(lái)看，短保包裝面包環(huán)節(jié)的投資機(jī)會(huì)依然方興未艾，是可展望能實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)健復(fù)合增長(zhǎng)的環(huán)節(jié)之一。建議關(guān)注桃李面包，把握中長(zhǎng)期左側(cè)布局時(shí)點(diǎn)。短期來(lái)看，由于疫情后大眾消費(fèi)品的需求復(fù)蘇較為緩慢，疊加桃李面包20 年的高利潤(rùn)基數(shù)壓力，建議理性放低全年預(yù)期，但隨著需求復(fù)蘇，疊加新產(chǎn)能的陸續(xù)釋放帶來(lái)新市場(chǎng)的拓展空間，公司有望逐步恢復(fù)至穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。短保品牌全國(guó)化難度大，龍頭優(yōu)勢(shì)一旦形成難以復(fù)制。桃李在全國(guó)工廠布局、供應(yīng)鏈效率與渠道方面已建立領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，行業(yè)具備顯著馬太效應(yīng)。先發(fā)優(yōu)勢(shì)下，桃李率先跑通從前端工廠到后端銷售的正循環(huán)，盈利能力遠(yuǎn)好于競(jìng)品，且達(dá)利的入局及其表現(xiàn)已驗(yàn)證行業(yè)具備顯著護(hù)城河。

    烘焙上游原料業(yè)務(wù)偏同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，格局較難集中。烘焙產(chǎn)業(yè)下游持續(xù)高景氣推動(dòng)上游原料市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)。上游原料主要包括面粉、糖類、雞蛋等大宗原料，以及奶油、醬料、酵母、烘焙油脂等烘焙食品原料，其中奶油和烘焙油脂消費(fèi)均以國(guó)產(chǎn)中低端產(chǎn)品為主、進(jìn)口產(chǎn)品為輔，規(guī)模化企業(yè)和中小企業(yè)并存，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局仍較為分散。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，食品安全問題