減水劑行業(yè)：海闊憑魚躍 天高任鳥飛

    1、行業(yè)介紹：高性能減水劑成為主流

    外加劑行業(yè)中，減水劑占比達(dá)67%。混凝土外加劑在混凝土中的摻量?jī)H為3%左右，但對(duì)改善混凝土性能至關(guān)重要?；炷镣饧觿┑奶攸c(diǎn)是品種多、摻量小，使用不同品種的混凝土外加劑可以達(dá)到不同的效果?；炷镣饧觿┲饕獞?yīng)用在商品混凝土和預(yù)拌砂漿。外加劑中減水劑的用途最廣、使用量最高，2017 年占比達(dá)67%。其他外加劑通常作為附屬物與減水劑一同使用。減水劑產(chǎn)品主要經(jīng)歷了三代的發(fā)展，包括普通減水劑、高效減水劑及高性能減水劑。聚羧酸系高性能減水劑已成主流產(chǎn)品，2017 年在所有減水劑中占比高達(dá)78%。

    2、行業(yè)分析：年內(nèi)水泥需求較好，外加劑需求更勝一籌? 由于機(jī)制砂占比、預(yù)拌滲透率逐步提升，外加劑2007~2017 年復(fù)合增速明顯超過水泥熟料、水泥。外加劑、水泥熟料、水泥、商品混凝土2007~2017年復(fù)合增速分別為12.7%、4.6%、5.5%、14.5%。1）機(jī)制砂替代天然砂，提升外加劑需求、外加劑重要性凸顯。近年來天然砂供應(yīng)長(zhǎng)期不足，機(jī)制砂石逐漸成為我國(guó)建設(shè)用砂石的主要來源。砂石礦山數(shù)量逐年遞減，2019年大型砂石礦山占比僅為14%。機(jī)制砂石逐步替代天然砂石，2019 年消費(fèi)占比達(dá)91%。隨著機(jī)制砂應(yīng)用的加大，需提高減水劑使用量、質(zhì)量來保持混凝土性能?；炷镣饧觿┰诋a(chǎn)業(yè)鏈上的話語權(quán)逐步提升。2）預(yù)拌、預(yù)制滲透率增加，外加劑空間擴(kuò)大。散裝水泥主要應(yīng)用于預(yù)拌混凝土的使用，占比達(dá)44%。預(yù)拌混凝土通過摻合外加劑，可使每立方米混凝土直接成本減少15~20 元，節(jié)約水泥熟料的用量，保護(hù)城市環(huán)境。我國(guó)預(yù)拌混凝土比例（2019 年大約48%）和發(fā)達(dá)國(guó)家（70%~90%）比還有提升空間，可以推動(dòng)減水劑市場(chǎng)平穩(wěn)增長(zhǎng)。2019 年預(yù)拌混凝土滲透率為48%，預(yù)計(jì)2023 年將達(dá)到52%，滲透率有望繼續(xù)提升。

    房地產(chǎn)投資韌性顯著，8 月水泥產(chǎn)量增速較快增長(zhǎng)。8 月水泥產(chǎn)量同比增長(zhǎng)從7 月的3.6%增加到6.6%；8 月下游需求保持復(fù)蘇，增速與7 月相比有所提升。8 月商品房銷售、施工、新開工、竣工面積當(dāng)月同比增長(zhǎng)13.7%、13.2%、2.4%、-9.8%。8 月固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)投資、基建投資當(dāng)月同比增長(zhǎng)-4.1%、11.8%、7.0%，基建投資和房地產(chǎn)投資進(jìn)一步復(fù)蘇。近期土地購(gòu)置費(fèi)增速較快，支撐房地產(chǎn)投資；7 月建筑工程、土地購(gòu)置費(fèi)當(dāng)月同比增速分別為9.2%、22.0%。

    年內(nèi)環(huán)氧乙烷價(jià)格同比較弱，有望提升減水劑毛利率。環(huán)氧乙烷是減水劑上游重要的原材料。蘇博特2016 年成本結(jié)構(gòu)中，直接材料、直接人工、制造費(fèi)用分別占88%、4%、8%；從原材料采購(gòu)情況來看，環(huán)氧乙烷占48%。

    年內(nèi)環(huán)氧乙烷價(jià)格同比較弱，Q1、Q2、Q3 季度均價(jià)同比下滑6.1%、12.7%、8.1%，有望提升減水劑毛利率。從歷史數(shù)據(jù)來看，減水劑價(jià)格會(huì)伴隨環(huán)氧乙烷價(jià)格波動(dòng)而波動(dòng)，但是相比于后者更穩(wěn)定。因而，主要減水劑上市公司蘇博特、壘知集團(tuán)、紅墻股份的單季度毛利率和環(huán)氧乙烷價(jià)格呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

    3、市場(chǎng)集中度有望提升，龍頭首先受益

    退城入園清退小企業(yè)，市場(chǎng)集中度有望持續(xù)提升。2019 年外加劑行業(yè)CR3從2014 年的8.8%上升到14.2%，CR10 從18.4%上升到21.9%。伴隨龍頭企業(yè)市占率的上升，中小企業(yè)的市場(chǎng)份額不斷下降，2014~2019 年，第6~第10 名的市場(chǎng)份額從6.7%下降到4.6%；10 名之后的市場(chǎng)份額從81.7%下降到78.1%。上下游聯(lián)系的緊密性及技術(shù)要求的提高，將繼續(xù)提升龍頭企業(yè)的市占率。退城入園相關(guān)政策實(shí)施，行業(yè)集中度有望繼續(xù)提升。

    銷售服務(wù)團(tuán)隊(duì)、各區(qū)域布局至關(guān)重要，行業(yè)屬性不同于大宗化工企業(yè)。

    減水劑企業(yè)銷售人員/生產(chǎn)人員比例約為30%~40%，較大宗化工企業(yè)更注重銷售服務(wù)。減水劑行業(yè)屬性不同于大宗化工企業(yè)，后者周期性顯著。減水劑公司合成的減水劑母液主要作為中間產(chǎn)品供內(nèi)部復(fù)配使用，對(duì)外銷售主要是復(fù)配后的外加劑，滿足不同客戶需求?；炷镣饧觿┑膽?yīng)用具有較強(qiáng)的區(qū)域性特征，蘇博特、壘知集團(tuán)等外加劑企業(yè)均通過全國(guó)布局進(jìn)行業(yè)務(wù)的拓展。減水劑行業(yè)產(chǎn)品存在技術(shù)革新和品類延伸，以蘇博特為例，聚羧酸減水劑已研發(fā)出了10 系列，性能及減水率不斷改善。蘇博特同時(shí)還延伸出了裂縫控制材料產(chǎn)品，包括水分蒸發(fā)抑制材料、溫控抗裂材料、減縮抗裂材料。壘知集團(tuán)團(tuán)隊(duì)通過創(chuàng)新和改進(jìn)，減水劑及相關(guān)產(chǎn)品不斷更新?lián)Q代。

    4、國(guó)內(nèi)國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)格局不同，國(guó)內(nèi)有望產(chǎn)生一批減水劑專業(yè)公司? 國(guó)外減水劑龍頭公司包括巴斯夫、西卡、格雷斯、花王等。國(guó)外這些公司的減水劑業(yè)務(wù)是公司業(yè)務(wù)的一部分，并不是主營(yíng)減水劑業(yè)務(wù)的公司。

    上述國(guó)外減水劑公司并未入選“奧克杯”2019 年中國(guó)聚羧酸減水劑企業(yè)十強(qiáng)。

    國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間大、機(jī)制砂占比較高，有望產(chǎn)生一批減水劑專業(yè)公司。1）國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)規(guī)模，明顯大于國(guó)外市場(chǎng)。海外水泥、混凝土市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)相比較小。以美國(guó)為例，2019 年水泥產(chǎn)量?jī)H為中國(guó)的4%，當(dāng)年新建住宅銷售套數(shù)為中國(guó)的5%、成屋銷售套數(shù)為中國(guó)的46%。美國(guó)二手房交易占比明顯高于中國(guó)，且木結(jié)構(gòu)房屋占比較高，因此水泥市場(chǎng)顯著小于中國(guó)。2）海外天然砂占比較高。日本在80 年代時(shí)天然集料與人工集料的比例大約為0.9:1，而在90 年代則降為0.5:1。2019 年美國(guó)的天然砂石產(chǎn)量為9.7億噸，約46%用于混凝土的生產(chǎn)，天然砂石用量占比39%。而在中國(guó)，機(jī)制砂石逐步替代天然砂石，2019 年消費(fèi)占比達(dá)91%。

    5、減水劑行業(yè)相關(guān)公司介紹

    2019 年“奧克杯”十強(qiáng)聚羧酸減水劑企業(yè)中，江蘇蘇博特和壘知集團(tuán)為規(guī)模最大的兩個(gè)龍頭企業(yè)，減水劑銷量均達(dá)75 萬噸左右。2019 年“奧克杯”

    十強(qiáng)聚羧酸減水劑企業(yè)按銷售額排名，包括蘇博特、壘知集團(tuán)、廣東紅墻、安徽中鐵、長(zhǎng)安育才等，減水劑銷量分別為74 萬噸、75 萬噸、32 萬噸、18 萬噸、19 萬噸等。其中，蘇博特、壘知科之杰、廣東紅墻的銷售單價(jià)分別為3144、2518、2678 元。

    蘇博特：研發(fā)、技術(shù)實(shí)力強(qiáng)勁，泰興三期、四川大英項(xiàng)目釋放產(chǎn)能增量。

    公司是混凝土外加劑行業(yè)龍頭企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)是混凝土外加劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2019 年公司高性能減水劑和高效減水劑收入分別達(dá)23 億元和3 億元，同比分別增長(zhǎng)28%和14%，毛利率分別達(dá)49%和29%。2019 年，公司高性能減水劑及高效減水劑產(chǎn)量分別達(dá)100 萬噸和16 萬噸，同比分別增長(zhǎng)29%和12%，且產(chǎn)銷率基本維持100%的高水平。公司減水劑產(chǎn)品產(chǎn)銷量近年來維持良好的產(chǎn)量增長(zhǎng)，其中高性能減水劑產(chǎn)量增速最快。公司主要產(chǎn)品聚羧酸系高性能減水劑主要原材料聚醚大部分系自行生產(chǎn)，可節(jié)省一定的生產(chǎn)成本，提升產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)。公司目前在建項(xiàng)目包括年產(chǎn)62 萬噸高性能混凝土外加劑建設(shè)項(xiàng)目和西部高性能土木工程材料產(chǎn)業(yè)基地項(xiàng)目，新項(xiàng)目工藝先進(jìn)，將進(jìn)一步提高公司產(chǎn)能和核心競(jìng)爭(zhēng)力。

    壘知集團(tuán)：公司業(yè)內(nèi)排名快速增長(zhǎng)，在建項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足。公司是首家整體上市的建筑科研機(jī)構(gòu)，產(chǎn)業(yè)群完善且分布全國(guó)，包含綜合技術(shù)服務(wù)和外加劑新材料兩大業(yè)務(wù)。2010 年，公司在減水劑行業(yè)綜合排名中位列第七，2019 年上升到行業(yè)第二，綜合實(shí)力快速提升，體現(xiàn)了公司歷年良好的成長(zhǎng)性。公司規(guī)模及綜合實(shí)力的快速增長(zhǎng)得益于持續(xù)的股權(quán)收購(gòu)，逐步完善其全國(guó)性布局。2019 年公司外加劑新材料收入達(dá)24 億元，同比增長(zhǎng)21%，外加劑新材料毛利率為30%，較上年同期增長(zhǎng)7 個(gè)百分點(diǎn)。2019 年公司外加劑新材料產(chǎn)量為117 萬噸，同比增長(zhǎng)23%。公司目前的在建項(xiàng)目包括重慶項(xiàng)目、浙江嘉善技改項(xiàng)目、云南項(xiàng)目、四川項(xiàng)目、古雷項(xiàng)目等。

    紅墻股份：華南為核心，拓展全國(guó)市場(chǎng)。公司是華南地區(qū)的混凝土外加劑行業(yè)龍頭企業(yè)公司。公司形成了以廣東惠州為生產(chǎn)管理中心，在廣東、廣西、福建、河北、四川、重慶、貴州、江蘇、浙江、陜西等地設(shè)有合成生產(chǎn)基地或復(fù)配加工中心。2019 年公司聚羧酸系減水劑收入增速為42%，毛利率達(dá)37%。2019 年公司萘系減水劑和聚羧酸系減水劑銷量分別為12.57 萬噸、44.4 萬噸，同比分別增長(zhǎng)20%和59%。公司在建年產(chǎn)5.5 萬噸高性能混凝土外加劑項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，將進(jìn)一步擴(kuò)大公司產(chǎn)能，提升競(jìng)爭(zhēng)力。

    其他主要參與公司：浙江龍盛：染料龍頭，構(gòu)建“染料-中間體-硫酸-減水劑”產(chǎn)業(yè)鏈；海螺集團(tuán)：下屬海螺新材料2018 年5 月成立，海螺集團(tuán)2019年外加劑銷量27.7 萬噸；佳維股份（新三板）：2019 年聚羧酸減水劑收入5222 萬元，毛利率26%；弗克股份（新三板）：2019 年外加劑收入7180萬元，毛利率26%；三楷深發(fā)（新三板）：2019 年外加劑收入4227 萬元，毛利率45%。

    6、上游聚醚行業(yè)相關(guān)公司介紹

    2019 年行業(yè)主要公司中，奧克銷量達(dá)68 萬噸，位于第一。2019 年奧克股份、皇馬科技（含減水劑板塊）、科隆股份的聚醚單體毛利率分別達(dá)17%、13%、12%。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：環(huán)氧乙烷等價(jià)格上漲或超預(yù)期；下游混凝土需求或低于預(yù)期；環(huán)保政策或出現(xiàn)反復(fù)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。粦?yīng)收賬款回收進(jìn)度低于預(yù)期等