石油石化行業(yè)深度報(bào)告：復(fù)盤油價(jià)與周期 2014-2015年間的國際油價(jià)波動(dòng)啟示與未來展望

投資要點(diǎn)：

大宗商品之母，油價(jià)與經(jīng)濟(jì)周期息息相關(guān)。作為大宗商品之母，國際油價(jià)的波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)周期息息相關(guān)，而影響油價(jià)的因素也較多。長周期而言，國際油價(jià)與定價(jià)權(quán)爭奪、經(jīng)濟(jì)周期帶來的需求波動(dòng)、技術(shù)進(jìn)步帶來的開采成本下降等因素關(guān)聯(lián)度較大。而短周期則受到庫存、地緣政治、價(jià)格聯(lián)盟、市場情緒、貨幣政策等因素?cái)_動(dòng)。而歷史上每個(gè)階段主導(dǎo)油價(jià)的因素也各不相同，以史為鑒，為新的趨勢規(guī)律做出判斷。

2014-2015年間的油價(jià)影響因素較為復(fù)雜，對當(dāng)前油價(jià)的趨勢的借鑒意義較大。2008年金融危機(jī)后，在貨幣寬松、中國基建啟動(dòng)、國際地緣政治等因素影響下，國際油價(jià)快速反彈并在2013-2014年上半年長期保持在100-120美元/桶范圍內(nèi)波動(dòng)，但終究在2014年下半年打破平衡，進(jìn)入下跌過程，并于2016年初跌破30美元/桶的低點(diǎn)后企穩(wěn)。此次油價(jià)波動(dòng)的范圍突破了合理的價(jià)格區(qū)間，價(jià)格的上限除受到貨幣寬松影響外，地緣政治、伊朗制裁也助推了油價(jià)空間；同樣美國貨幣政策回歸，頁巖油的技術(shù)革命帶來的長期供應(yīng)寬松也使得油價(jià)跌破多數(shù)企業(yè)的成本線，也促成了OPEC+價(jià)格聯(lián)盟在2016年底成立，從而影響了后期的原油新的定價(jià)權(quán)爭奪。

規(guī)律：新的經(jīng)濟(jì)周期與國際油價(jià)展望。2022年的俄烏沖突使國際油價(jià)達(dá)到新的高點(diǎn)，與此同時(shí)在2022年5月-2023年7月，美聯(lián)儲(chǔ)開始了僅次于1980年代初的力度加息；2024年9月開始，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期。油價(jià)雖然影響因素復(fù)雜，但是需求仍是長期主線；美聯(lián)儲(chǔ)降息初期往往意味著需求較弱，以刺激下游，油價(jià)反而承壓；同時(shí)，新能源車對于傳統(tǒng)能源的替代也使得長期原油需求力度減弱；但是隨著利率回到中性，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，油價(jià)再重新步入上行空間。

結(jié)論與投資建議。我們認(rèn)為2025年國際油價(jià)或呈V字型走勢，美國因?yàn)榻低浖爸圃鞓I(yè)回歸需要，以及OPEC+減產(chǎn)放松，油價(jià)中短期承壓；下半年美聯(lián)儲(chǔ)有望啟動(dòng)新的降息，以及在中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)帶動(dòng)之下，油價(jià)有望從底部反彈，全年波動(dòng)范圍在55-80美元/桶。由于有效資本開支不足，我們認(rèn)為原油長期基本面仍然偏緊。油價(jià)在下跌過程中，下游的石化企業(yè)會(huì)有一定的庫存跌價(jià)損失，但是以需求帶動(dòng)的底部上漲的過程中，下游價(jià)差則會(huì)擴(kuò)大。

看好目前估值處于低位，且下游化工品受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇彈性大的標(biāo)的，如恒力石化、榮盛石化、衛(wèi)星化學(xué)、桐昆股份、東方盛虹、中國石油、中國石化等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：油價(jià)的影響因素復(fù)雜，除貨幣政策外，仍需要考慮到供需、技術(shù)進(jìn)步等因素；國際油價(jià)的波動(dòng)對于經(jīng)濟(jì)影響；歷史的規(guī)律對于未來預(yù)測的不完全適用。

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