石油化工行業(yè)：原油系列深度(二十一)：2025年油價怎么看？

復盤2024：國際油價呈“M”形走勢2024 年，國際原油價格呈現(xiàn)M 形走勢，大致可以分為三個階段：1）從年初到4 月上旬，OPEC+延續(xù)超額減產(chǎn)疊加地緣政治發(fā)酵等因素，油價快速上漲；2）4 月5 日以來，中東地緣局勢并未發(fā)酵，伊朗和以色列的沖突有所緩和，市場對原油的供給擔憂有所降溫，原油的地緣政治溢價有所降低，原油價格高位回落；3）2024 年7 月起，基于特朗普擴大石油產(chǎn)能以及降低通脹的政策傾向，以及擔憂經(jīng)濟衰退對原油需求產(chǎn)生影響，國際油價顯著回調(diào)。

展望2025：供給偏緊主導油價，需求具備韌性

展望2025 年，供給端仍將偏緊是油價的主導因素，需求端具備韌性：

1）美國頁巖油企增產(chǎn)能力和意愿疲弱，供給端未必大增：1）2021 年開始，通貨膨脹因素使得實際資本開支力度偏弱，成本方面，相比2018Q1，2024Q1 美國頁巖油盈虧平衡油價大幅提升23%至64 美元/桶；2）成本提升疊加油氣結構對收入的影響，美國頁巖油氣企業(yè)在高油價時并未實現(xiàn)較高的盈利能力，未來若油價下跌，增產(chǎn)意愿大幅減弱；3）新井生產(chǎn)力效率提升有限，疊加庫存井存量降至歷史低位，從能力上來看美國未來增量有限。

2）由于財政平衡油價壓力較大，OPEC 減產(chǎn)挺價意愿較強。且2020 年后，隨著美國產(chǎn)量并未再度爆發(fā)出頁巖革命的增速，OPEC 減產(chǎn)對油價起到實質(zhì)支撐的效果。未來美國產(chǎn)量并無太大提升空間，OPEC 或仍將保持一定的減產(chǎn)規(guī)模支撐油價。

3）長期需求的不確定性、對成本的擔憂等使得2022-2023 連續(xù)兩年石油和天然氣的資本支出占油氣行業(yè)可用現(xiàn)金流的比例不到50%，大部分將用于股息、股票回購和債務償還。而在2010年至2019 年間，大約四分之三的現(xiàn)金流用于油氣上游的資本開支。資本開支相對克制下，預示著未來油氣供給彈性遠小于過去幾輪周期。

4）特朗普重新執(zhí)政，其對伊、委的政治態(tài)度仍將保持上一任期的風格，從而使得伊、委石油出口產(chǎn)量和出口邊際下滑。另外，過去兩年俄羅斯通過各種策略一定程度上規(guī)避了歐美國家對其施加的能源出口制裁，今年1 月美國財政部對其實施新一輪制裁，制裁名單包括183 艘海上運輸船只、數(shù)十家貿(mào)易商、港口、保險公司以及俄油公司，本次俄羅斯的出口或將受到較大影響。

5）2024 年全球需求增速下滑，但2025 年仍將保持正增長。2024 年，全球需求增量僅為93萬桶/日，但隨著國內(nèi)經(jīng)濟政策刺激，印度需求保持增長以及美國需求存在韌性，2025 年原油需求或仍將復蘇，增量或將提升至約136 萬桶/日。

研判2025：油價中樞或將在65-70 美元/桶之間展望2025 年，在中性情景假設下，OPEC+全年平均產(chǎn)量環(huán)比當前增加50 萬桶/日，伊朗、利比亞、委內(nèi)瑞拉減少50 萬桶/日，全球需求增加100 萬桶/日，美國產(chǎn)量達到1,350 萬桶/日，對應供給-需求緊缺14 萬桶/日，相比2024 供需缺口（緊缺44 萬桶/日）小幅寬松。因此，結合供需平衡表及上述假設，2025 年油價未必會繼續(xù)大幅調(diào)整，布倫特油價中樞或將在65-70美元/桶之間（極端情形下油價可能短暫高于或者低于此中樞）。

風險提示

1、OPEC 減產(chǎn)政策不及預期；2、全球經(jīng)濟增速放緩；3、地緣政治緊張局勢緩和；4、美國原油產(chǎn)量受政策驅動超預期釋放。

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轉自長江證券股份有限公司 研究員：魏凱/王嶺峰