煤炭行業(yè)2025策略：堅守紅利邏輯 順周期機遇猶存

2025：煤價中樞下移，順周期機遇猶存

我們預(yù)計2025 年國內(nèi)煤炭產(chǎn)量將延續(xù)今年下半年趨勢小幅增長，而進口煤供給仍將保持充足，作為邊際變量調(diào)節(jié)國內(nèi)煤炭供需平衡。需求端動力煤或?qū)?yōu)于煉焦煤，電力需求有望同比增長6.1%支撐動力煤總需求增長1.4%；而煉焦煤需求或隨鋼鐵產(chǎn)量收縮同比下降1%，預(yù)計降幅隨著房地產(chǎn)市場止跌企穩(wěn)收窄。北港5,500 卡動力煤價格中樞或?qū)⑾乱浦?00-850 元/噸，但中國宏觀經(jīng)濟向上動能的復(fù)蘇或?qū)槊禾渴袌鰟?chuàng)造周期向上的反彈機遇，尤其是更加體現(xiàn)順周期特點的煉焦煤。在煤價中樞下行但維持在長協(xié)價格之上的預(yù)期下，我們?nèi)匀煌扑]以紅利息差邏輯配置高長協(xié)銷售比例、盈利穩(wěn)健的動力煤龍頭中國神華、中煤能源、陜西煤業(yè)，基于潛在的宏觀驅(qū)動順周期邏輯，我們建議關(guān)注有盈利彈性的主焦煤公司首鋼資源、山西焦煤、平煤股份。

看好電力需求增長對動力煤需求的拉動，關(guān)注宏觀、新能源、海外煤價影響我們預(yù)計2025 年全社會用電需求將維持6.1%的高增速，在新能源利用小時數(shù)仍受消納制約的情況下帶動電煤需求提升2.1%，非電用煤中建材及冶金用煤受房地產(chǎn)偏弱拖累但化工用煤有望保持強勁增長，動力煤總需求有望增加5,714 萬噸（+1.4%yoy）。2025 年的動力煤供需變化需要關(guān)注宏觀、新能源及海外煤價的影響。宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇力度決定了能源消費總量；連續(xù)兩年新能源裝機大年后消納比例是否會出現(xiàn)超預(yù)期變化；海外煤價對進口煤以及國內(nèi)煤價的支撐。國內(nèi)產(chǎn)量的邊際變化或?qū)碜越和膺\，補充西部或西南部煤炭供給，疆煤外運到北港成本價在700-800 元，是煤價底部支撐。

成本支撐下煉焦煤價格或?qū)さ?，長期仍具備稀缺資源屬性受下游鋼鐵需求較差拖累，下半年隨著山西復(fù)產(chǎn)供給增加，柳林低硫主焦煤價格較年初高點下跌約41%，我們預(yù)計供給增加而需求承壓的情況或?qū)⒀永m(xù)至明年，核心變量在于宏觀政策落地轉(zhuǎn)化對下游需求的提振。蒙煤和澳煤分別作為配焦煤與主焦煤的邊際供給，我們認為二者的合理完稅單噸價格分別在1,186 元和1,560 元，對配焦煤和主焦煤價格分別有一定支撐，煉焦煤價格有望逐漸尋底。長期來看，煉焦煤資源仍具備稀缺性，尤其是優(yōu)質(zhì)的主焦煤品種，全球范圍內(nèi)產(chǎn)能增量有限，而全球鋼鐵需求在印度等發(fā)展中國家驅(qū)動下仍在增長。

板塊投資堅守紅利邏輯，關(guān)注煉焦煤底部布局契機基于2025 年煤炭供需寬松化延續(xù)、煤價中樞下移但維持高位的判斷，我們預(yù)計煤炭板塊仍將以紅利邏輯為主，煤炭板塊仍是市場上現(xiàn)金流充沛、資產(chǎn)負債表健康、資本開支較有限的板塊之一，其中高長協(xié)比例動力煤龍頭有望保持盈利穩(wěn)健及高分紅比例，相比目前十年期國債收益率息差在2.4-5%，估值有吸引力，推薦中國神華、中煤能源、陜西煤業(yè)。在煉焦煤價格逐漸尋底的過程中，煉焦煤公司或具備底部布局的機會，且在宏觀景氣度上行時，煉焦煤公司或?qū)⒕邆涓玫南蛏蠌椥裕扑]關(guān)注具有資源稀缺性的主焦煤公司首鋼資源、山西焦煤、平煤股份。

風(fēng)險提示：供給擾動超預(yù)期；電力需求弱于預(yù)期；降息慢于預(yù)期。

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